黃虹 仲致鳴

【摘 要】 近年來(lái)集中的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，助推了資本市場(chǎng)高額的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。文章基于手工整理的2013—2018年中小板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)生的并購(gòu)事件和商譽(yù)減值數(shù)據(jù)，從并購(gòu)方的視角，研究對(duì)賭協(xié)議是如何影響并購(gòu)溢價(jià)及商譽(yù)減值的。研究發(fā)現(xiàn)：從短期來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中提升了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，但對(duì)真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)的提升更為顯著，因此對(duì)賭協(xié)議通過(guò)真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)間接影響商譽(yù)減值，真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)與商譽(yù)減值之間呈正向關(guān)系;從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率與并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)之間是倒U型關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在對(duì)賭期內(nèi)，對(duì)賭協(xié)議可以有效抑制商譽(yù)減值，但當(dāng)對(duì)賭期結(jié)束后，商譽(yù)減值會(huì)顯著加劇。研究表明，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于并購(gòu)雙方是把雙刃劍。本研究對(duì)用好賭協(xié)議，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)具有參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)溢價(jià); 對(duì)賭協(xié)議; 協(xié)同效應(yīng); 商譽(yù)減值

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）10-0078-07

一、引言

商譽(yù)是企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)已經(jīng)得到了業(yè)界的廣泛認(rèn)同，在我國(guó)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中只確認(rèn)合并商譽(yù)。2014年我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)浪潮再起，存在較多高估值、高溢價(jià)的并購(gòu)重組，高額商譽(yù)隱藏的泡沫風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，高額商譽(yù)減值確認(rèn)成為企業(yè)的重大財(cái)務(wù)隱患。2014年至2018年，資本市場(chǎng)的商譽(yù)不斷增加，截至2018年已超過(guò)13 000億元。2018年，資本市場(chǎng)上商譽(yù)減值情況集中暴雷，較2017年增幅超過(guò)350%。2019年元旦前后，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)布了多則公告，針對(duì)商譽(yù)減值的問(wèn)題進(jìn)行了說(shuō)明，回應(yīng)了商譽(yù)處理方式的有關(guān)探討，反映了監(jiān)管層對(duì)商譽(yù)的高度關(guān)注。對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)事件中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛。同花順數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2018年在并購(gòu)中簽訂對(duì)賭協(xié)議達(dá)517起，較2013年增幅334%。

對(duì)賭協(xié)議的研究與應(yīng)用起源于國(guó)外，較多學(xué)者的研究表明，合理運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議可以傳遞良好的市場(chǎng)信號(hào)，降低并購(gòu)成本，提升并購(gòu)收益，但同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的簽訂會(huì)增加并購(gòu)溢價(jià)[ 1-2 ]。國(guó)內(nèi)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的研究較少，直到新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）認(rèn)可了對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)交易中的使用，對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中的應(yīng)用研究才逐步展開(kāi)。鄭忱陽(yáng)等[ 3 ]針對(duì)《管理辦法》發(fā)布后“對(duì)賭新規(guī)”的政策效果展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)中引入對(duì)賭協(xié)議可以顯著提高雙方的協(xié)同效應(yīng)和并購(gòu)溢價(jià)，能夠提高對(duì)賭成功時(shí)收購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效。呂長(zhǎng)江和韓慧博[ 4 ]的研究表明，積極有效地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，在顯著提高并購(gòu)溢價(jià)的同時(shí)能夠有效提高并購(gòu)效率，促進(jìn)并購(gòu)交易雙方達(dá)到“雙贏”的效果。

并購(gòu)溢價(jià)反映了并購(gòu)雙方對(duì)并購(gòu)收益的預(yù)期，當(dāng)這個(gè)預(yù)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，則會(huì)造成商譽(yù)減值[ 5 ]，溢價(jià)越高，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越大，而對(duì)賭協(xié)議是對(duì)并購(gòu)方支付高溢價(jià)的一種業(yè)績(jī)貼補(bǔ)承諾，是否會(huì)產(chǎn)生積極的并購(gòu)效應(yīng)呢？對(duì)賭協(xié)議的期限有限（一般3年）和商譽(yù)減值期的相對(duì)無(wú)限，是否在一定程度會(huì)起到約束商譽(yù)減值的作用呢？本文站在并購(gòu)方立場(chǎng)，通過(guò)實(shí)證研究回答上述問(wèn)題，可以豐富對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)效應(yīng)生成和商譽(yù)減值抑制方面能否發(fā)揮作用的研究。對(duì)賭協(xié)議在中小板、創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)事件中的應(yīng)用率更高。主板市場(chǎng)的并購(gòu)事件中存在較多的大股東資產(chǎn)置入或借殼上市，而中小企業(yè)的并購(gòu)交易更多地體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，更能體現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議在公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中的作用，因此，本文選取中小板和創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)事件為研究樣本。

二、理論分析與假設(shè)提出

如圖1所示，在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)雙方的價(jià)格博弈中，高溢價(jià)往往伴隨著高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方需要通過(guò)簽署對(duì)賭協(xié)議來(lái)控制減值風(fēng)險(xiǎn)。承諾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率是對(duì)賭協(xié)議在價(jià)格博弈中的重要工具，但不是溢價(jià)越高，補(bǔ)償條件越苛刻，對(duì)并購(gòu)雙方越好，并購(gòu)溢價(jià)與對(duì)賭協(xié)議之間應(yīng)該存在制衡點(diǎn)。對(duì)賭協(xié)議的簽署，相當(dāng)于給被并購(gòu)方上了一道緊箍咒，因此應(yīng)該能夠獲得市場(chǎng)的正向反應(yīng)，產(chǎn)生積極的并購(gòu)效應(yīng)。這個(gè)緊箍咒是有期限的，所以在對(duì)賭期內(nèi)，被并購(gòu)方往往會(huì)努力促成業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，提升整合協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)方無(wú)需進(jìn)行商譽(yù)減值，但是在約束期后，積累的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)有可能爆發(fā)。

（一）對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)的影響

簽訂對(duì)賭協(xié)議可以提升市場(chǎng)認(rèn)可度，獲得并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，這對(duì)并購(gòu)溢價(jià)是一種市場(chǎng)補(bǔ)償，扣除并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)溢價(jià)可以更加真實(shí)地反映商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

1.對(duì)賭協(xié)議與并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)而言簽訂對(duì)賭協(xié)議是向市場(chǎng)發(fā)出一種積極的信號(hào)，可以大大提高其在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)中被投資的成功概率[ 6 ]。對(duì)賭協(xié)議的簽訂使得并購(gòu)方能以最直接的方式去了解目標(biāo)公司的情況和前景，降低了并購(gòu)中的信息成本。根據(jù)激勵(lì)效應(yīng)理論，企業(yè)確立一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)能夠促進(jìn)企業(yè)家的積極性，對(duì)賭協(xié)議作為一種良好的激勵(lì)及約束措施，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展起到了非常積極的正面作用[ 7 ]。被并購(gòu)方在后續(xù)期間內(nèi)，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)，會(huì)更加積極地配合并購(gòu)方的并購(gòu)整合，降低前期整合阻力，減少整合成本[ 8-9 ]。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：存在對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)更大。

2.對(duì)賭協(xié)議與真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)

高溢價(jià)的并購(gòu)?fù)鶐в袑?duì)賭協(xié)議來(lái)控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)賭協(xié)議也提升了并購(gòu)方接受高溢價(jià)的意愿和能力。對(duì)賭協(xié)議可以降低并購(gòu)中的信息不對(duì)稱(chēng)，減少并購(gòu)信息成本，這種優(yōu)勢(shì)提升了被并購(gòu)方的議價(jià)能力，收購(gòu)方可以接受被并購(gòu)方提出的更高的收購(gòu)溢價(jià)[ 10 ]。從并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，對(duì)賭協(xié)議中的約束條款保護(hù)了并購(gòu)方股東的利益，同時(shí)可以防范被并購(gòu)方管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)[ 1，11 ]。對(duì)賭協(xié)議包含的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，在一定程度上轉(zhuǎn)移了并購(gòu)方的整合風(fēng)險(xiǎn)，提高了并購(gòu)方管理層對(duì)并購(gòu)成功的自信，從而愿意支付高額的合并成本[ 12 ]。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是并購(gòu)雙方基于未來(lái)某個(gè)事件的不確定性所分別擁有的對(duì)應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，這與期權(quán)的本質(zhì)是一樣的。簽訂對(duì)賭協(xié)議相當(dāng)于賦予并購(gòu)方一項(xiàng)看跌期權(quán)，因此并購(gòu)交易價(jià)值相應(yīng)也會(huì)更高[ 13-14 ]。

并購(gòu)事件會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，且這種協(xié)同效應(yīng)會(huì)在并購(gòu)事件完成時(shí)得以部分實(shí)現(xiàn)，故而真實(shí)的并購(gòu)溢價(jià)應(yīng)將包含的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)剔除，來(lái)反映后期商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。即真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)=并購(gòu)溢價(jià)-并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。從理論上分析，對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和并購(gòu)溢價(jià)均會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，但協(xié)同效應(yīng)的提升還包含了后續(xù)期間的整合協(xié)同效應(yīng)，故預(yù)期對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的提升幅度將高于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：存在對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)，真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)更大。

3.對(duì)賭嚴(yán)苛程度的影響

對(duì)賭協(xié)議中所約定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率是一個(gè)重要的組成部分。當(dāng)并購(gòu)雙方均認(rèn)可所約定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率時(shí)，可對(duì)被并購(gòu)方產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)提升協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)方也能夠接受更高的溢價(jià)[ 15 ]。然而并購(gòu)雙方博弈之后達(dá)成的業(yè)績(jī)承諾可能脫離該企業(yè)的實(shí)際情況，超出被并購(gòu)方的預(yù)期。根據(jù)期望理論，一個(gè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)所帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)會(huì)是負(fù)面的。抑或被并購(gòu)方所提供的承諾無(wú)法取信并購(gòu)方，而不愿意支付更高的溢價(jià)?？梢?jiàn)，承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與協(xié)同效應(yīng)和并購(gòu)溢價(jià)并非一直呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，超過(guò)某一閾值，承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率會(huì)具有反向作用[ 16 ]?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：承諾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)是倒U型關(guān)系。

（二）對(duì)賭協(xié)議對(duì)商譽(yù)減值的影響

1.并購(gòu)溢價(jià)與商譽(yù)減值

從計(jì)量方式上看并購(gòu)溢價(jià)形成了商譽(yù)，并購(gòu)溢價(jià)反映了并購(gòu)雙方對(duì)并購(gòu)收益的預(yù)期。在高溢價(jià)并購(gòu)中，并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)收益的預(yù)期可能會(huì)高于被并購(gòu)方所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)成果，將會(huì)導(dǎo)致后期高額減值的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)總計(jì)價(jià)賬戶理論，并購(gòu)溢價(jià)包含了許多資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)和難以辨別的無(wú)形資產(chǎn)及其他影響因素，這部分溢價(jià)不符合商譽(yù)本質(zhì)，需要在后續(xù)期間進(jìn)行減值確認(rèn)[ 17 ]。真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)反映了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，基于此，本文提出以下假設(shè)：

H4：真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)與商譽(yù)減值存在正相關(guān)關(guān)系。

2.對(duì)賭協(xié)議與商譽(yù)減值

在后續(xù)期間，對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)使得被并購(gòu)方積極配合并購(gòu)方的整合安排，取得了較好的整合效應(yīng)。如果被并購(gòu)方在對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)下，持續(xù)完成對(duì)賭條約，并購(gòu)方會(huì)對(duì)商譽(yù)有良好的預(yù)期，從而少計(jì)甚至不計(jì)提減值。另外，對(duì)賭協(xié)議提供了一份對(duì)未來(lái)預(yù)期的合理保證，增加了并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)后整合情況的自信，降低了并購(gòu)失敗的可能性，進(jìn)而減少商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)[ 18 ]?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H5：在對(duì)賭協(xié)議期內(nèi)，對(duì)賭協(xié)議抑制商譽(yù)減值且負(fù)向調(diào)節(jié)真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)與商譽(yù)減值的相關(guān)性。

如果預(yù)期無(wú)法完成承諾業(yè)績(jī)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于被并購(gòu)方則是一種壓力。對(duì)賭協(xié)議期結(jié)束后，被并購(gòu)方失去了對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)和約束，難以維持高效的經(jīng)營(yíng)能力，而并購(gòu)方的持續(xù)良好預(yù)期仍然存在，之間的落差造成了商譽(yù)的超額收益能力下降，導(dǎo)致商譽(yù)減值確認(rèn)。當(dāng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)賭或預(yù)期下一年無(wú)法完成對(duì)賭時(shí)，為了避免賠償，被并購(gòu)方可能會(huì)進(jìn)行盈余管理調(diào)整利潤(rùn)，在對(duì)賭協(xié)議期結(jié)束時(shí)集中調(diào)回利潤(rùn)[ 19 ]，導(dǎo)致并購(gòu)方無(wú)法正確預(yù)期對(duì)賭期內(nèi)被并購(gòu)方的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，錯(cuò)誤估計(jì)商譽(yù)減值情況?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H6：在對(duì)賭協(xié)議期結(jié)束當(dāng)年和下一年，商譽(yù)減值情況會(huì)加劇。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2018年滬深交易所上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司已完成的并購(gòu)事件為樣本，其中商譽(yù)減值的數(shù)據(jù)期間是2014—2018年。數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，要求并購(gòu)事件發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。基于研究的需要，本文在選取樣本時(shí)，按照以下原則篩選：（1）剔除2013—2018年暫停和終止上市的公司;（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本;（3）采用股權(quán)收購(gòu)方式，且股權(quán)收購(gòu)比例超過(guò)40%（剩余1 007起）;（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司（剔除商譽(yù)匹配、高管薪酬、對(duì)賭協(xié)議具體內(nèi)容無(wú)法查找等，剩余728起）;（5）對(duì)相關(guān)解釋變量和控制變量進(jìn)行1%的縮尾處理（剩余720起）。

經(jīng)過(guò)以上篩選共獲得720起有效并購(gòu)樣本，通過(guò)手工整理并購(gòu)公告，獲取對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)信息，其中包含對(duì)賭協(xié)議并購(gòu)的共有360家公司。在研究對(duì)賭協(xié)議與商譽(yù)減值的直接影響關(guān)系中，進(jìn)一步整理2013年和2014年已經(jīng)完成并購(gòu)的公司在2014—2018年商譽(yù)減值的數(shù)據(jù)，最終得到196家公司5年的平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)定

1.對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)影響的變量設(shè)定

（1）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。借鑒前人的研究方法，用并購(gòu)交易首次宣告日前后的股票累計(jì)超額收益率和并購(gòu)溢價(jià)率計(jì)量并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。以（-240，-11）作為估計(jì)窗口，采用CAPM模型計(jì)算并購(gòu)宣告日前后5天（-5，+5）的累計(jì)超額收益率，以此計(jì)量并購(gòu)方的收益;以并購(gòu)溢價(jià)率作為被并購(gòu)方的收益，進(jìn)而計(jì)算出并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)：

（2）真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)?？紤]我國(guó)資本市場(chǎng)的非有效性，本文用目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)作為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，將并購(gòu)溢價(jià)定義為：

真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)中，剔除在并購(gòu)中就已實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，即真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)=并購(gòu)溢價(jià)-并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

（3）承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率。承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率為對(duì)賭協(xié)議中約定的平均年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，如果協(xié)定的為凈利潤(rùn)數(shù)值而非增長(zhǎng)率，此時(shí)計(jì)算年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

其余變量見(jiàn)表1，在控制變量上主要考慮了并購(gòu)特征。

2.對(duì)賭協(xié)議對(duì)商譽(yù)減值影響的變量設(shè)定

調(diào)整的真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)?？紤]到在連續(xù)期間內(nèi)可能會(huì)有多起并購(gòu)，而且并購(gòu)溢價(jià)和協(xié)同效應(yīng)具有一定的滯后效應(yīng)，在作為解釋變量時(shí)，進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整，當(dāng)期真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)為前一期真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)與當(dāng)期新增真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)的加權(quán)平均，以并購(gòu)溢價(jià)為權(quán)重。具體計(jì)算公式為：

其余變量見(jiàn)表2，在控制變量上主要考慮了盈余管理情況與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)

從表3和表4的相關(guān)系數(shù)可見(jiàn)，解釋變量之間并不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，近6年的平均并購(gòu)溢價(jià)率達(dá)到696%，反映了目前市場(chǎng)上高溢價(jià)并購(gòu)的特征。但其標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)10以上，反映了高低差距很大。平均并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)為21%，遠(yuǎn)小于并購(gòu)溢價(jià)率，但正值反映為確實(shí)是對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有沖減作用。關(guān)聯(lián)方并購(gòu)35%，同行業(yè)并購(gòu)高達(dá)73%，說(shuō)明在中小企業(yè)并購(gòu)中還是以同行業(yè)并購(gòu)為主。并購(gòu)雙方的相對(duì)規(guī)模比為13%，說(shuō)明在中小板和創(chuàng)業(yè)板中的并購(gòu)還是以規(guī)模大的公司并購(gòu)規(guī)模小的公司為主。

商譽(yù)減值比例為8%，這是5年數(shù)據(jù)的平均值，那么5年累計(jì)商譽(yù)減值計(jì)提高達(dá)40%，反映出高商譽(yù)減值確認(rèn)的市場(chǎng)現(xiàn)狀。商譽(yù)占資產(chǎn)的規(guī)模平均值為15%，可以看出商譽(yù)在企業(yè)資產(chǎn)中的重要性。

（二）多元回歸分析

1.對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)影響的回歸結(jié)果

表5列示了對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)影響的回歸結(jié)果。模型（1）—模型（3）驗(yàn)證了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與對(duì)賭協(xié)議直接的關(guān)系;模型（4）—模型（6）驗(yàn)證了真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)與對(duì)賭協(xié)議直接的關(guān)系。模型（1）中，VAM的系數(shù)為0.069且顯著，說(shuō)明存在對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)事件中能夠獲得更高的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，驗(yàn)證了H1;模型（4）中，VAM的系數(shù)為3.307且顯著，說(shuō)明存在對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)事件中產(chǎn)生更高的并購(gòu)溢價(jià)，驗(yàn)證了H2。模型（2）和模型（5）中RVAM的回歸系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明承諾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)是非線性關(guān)系。模型（3）和模型（6）中，RVAM的平方項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，證實(shí)了承諾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)是倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了H3。

2.對(duì)賭協(xié)議對(duì)商譽(yù)減值影響的回歸結(jié)果

在進(jìn)行面板多元回歸之前，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，所有變量均平穩(wěn)。然后對(duì)模型進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)和極大似然估計(jì)，判定模型為固定效應(yīng)，在固定效應(yīng)下進(jìn)行面板多元回歸。表6列示了面板多元回歸的回歸結(jié)果。模型（7）中，真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)的回歸系數(shù)為正且顯著，驗(yàn)證了H4。模型（8）中，加入變量是否在對(duì)賭期內(nèi)（VAMT），其回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，而且與真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，驗(yàn)證了H5。在模型（9）中，加入變量是否為剛結(jié)束對(duì)賭期（VAMTb），回歸系數(shù)為5.86且顯著，說(shuō)明在對(duì)賭期結(jié)束后，顯著導(dǎo)致了商譽(yù)減值確認(rèn)，驗(yàn)證了H6。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可信性，本文從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）將并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)中累計(jì)超額收益率的窗口期調(diào)整為前后10天（-10，+10），并將并購(gòu)方的權(quán)重設(shè)置為市場(chǎng)價(jià)值，調(diào)整得到新的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)，重新進(jìn)行以上檢驗(yàn)，結(jié)果支持前文結(jié)論。

（2）將商譽(yù)減值比例定義為商譽(yù)減值占期初總資產(chǎn)的比例，調(diào)整得到新的商譽(yù)減值比例，重新進(jìn)行以上檢驗(yàn)，結(jié)果支持前文結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)以上兩個(gè)階段的理論分析和實(shí)證分析可以得到如下結(jié)論：

（1）對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中的應(yīng)用提高了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，其實(shí)證表現(xiàn)為累計(jì)超額收益增加。但對(duì)賭協(xié)議所帶來(lái)的其他影響導(dǎo)致真實(shí)并購(gòu)溢價(jià)依舊大幅增加，且并購(gòu)溢價(jià)與后期的商譽(yù)減值直接相關(guān)。包含對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)后續(xù)期間商譽(yù)減值的可能性更高。在后續(xù)計(jì)量期間，對(duì)賭協(xié)議短期內(nèi)抑制商譽(yù)減值。但當(dāng)對(duì)賭協(xié)議結(jié)束后，商譽(yù)減值出現(xiàn)較大的波動(dòng)，有明顯的增幅。

（2）承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率在對(duì)賭協(xié)議中是重要的組成部分，并購(gòu)市場(chǎng)的反應(yīng)對(duì)于承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率并非越高越好，在合適區(qū)間內(nèi)的增幅可以產(chǎn)生更多的協(xié)同效應(yīng)，獲得更高的并購(gòu)溢價(jià)，但超過(guò)臨界值后則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。這體現(xiàn)了并購(gòu)雙方在并購(gòu)中對(duì)并購(gòu)溢價(jià)和預(yù)期收益的博弈。

針對(duì)以上結(jié)論，本文為今后并購(gòu)中應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議總結(jié)出以下啟示：

（1）并購(gòu)的目的是為了獲得更高且穩(wěn)健的并購(gòu)績(jī)效，并支付盡可能低且對(duì)方接受的并購(gòu)對(duì)價(jià)，而這之間充滿了矛盾。對(duì)賭協(xié)議成為雙方博弈的一個(gè)緩沖地帶，有效增加了并購(gòu)達(dá)成的概率。對(duì)賭協(xié)議將并購(gòu)的不確定性轉(zhuǎn)嫁到了對(duì)其的約束力和被并購(gòu)方承諾的可信度上，用明文條款約束被并購(gòu)方可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)如何制定對(duì)賭協(xié)議提出了更高的要求。并購(gòu)方應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)應(yīng)是進(jìn)行了高質(zhì)量盡職調(diào)查，并在過(guò)渡期加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的公司的管控。并購(gòu)方除了應(yīng)該關(guān)注被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)能力之外，還需更加關(guān)注其管理層的道德水準(zhǔn)和誠(chéng)信[ 20 ]。

（2）為盡可能保證對(duì)賭協(xié)議的效力，延長(zhǎng)其有效期，并購(gòu)方在后續(xù)期間一方面需要重點(diǎn)關(guān)注其經(jīng)營(yíng)能力的真實(shí)反映，另一方面可以考慮在對(duì)賭期結(jié)束后從其他角度增加激勵(lì)效應(yīng)。并購(gòu)方應(yīng)該慎重選擇被并購(gòu)方的審計(jì)單位，以提高其財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度，減少被并購(gòu)方為達(dá)成對(duì)賭而進(jìn)行的盈余管理行為;可以在對(duì)賭協(xié)議中增加“固定+浮動(dòng)”的Earn-out支付方法，減輕因業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗帶來(lái)的高額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[ 21 ];在對(duì)賭期結(jié)束后，可以增加激勵(lì)條款，將對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的內(nèi)部激勵(lì)替換為外部激勵(lì)，以延續(xù)對(duì)賭期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力。

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