張建軍

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融 ?投資者情緒 ?股票市場 ?向量自回歸模型

一、引言

在互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展歷程中，人們面臨的利率市場化和高通貨膨脹率使得其財(cái)產(chǎn)增值愿望和傳統(tǒng)金融的服務(wù)發(fā)生矛盾沖突，互聯(lián)網(wǎng)金融隨之產(chǎn)生且憑借著便利、快捷的特點(diǎn)快速發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)金融為信息披露、資本積累和金融體制改革做出了突出貢獻(xiàn)，這也為解決中國結(jié)構(gòu)性金融供求失衡創(chuàng)造了條件。受到個人心理偏好、從眾心理等要素的影響，大量資金不斷從股票市場流向互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，這對股市可能會產(chǎn)生影響。而迅猛地發(fā)展也使互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)積累了許多問題。如較高的回報(bào)率和私人資本的投機(jī)行為導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的投機(jī)活動增加，而且當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)監(jiān)管相對寬松、信用評估體系有待完善，這使互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，金融理財(cái)產(chǎn)品所在平臺存在的不安全性也可能爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，投資者情緒對股票市場的影響是什么？弄明白這三者之間的關(guān)系能夠引導(dǎo)中國互聯(lián)網(wǎng)金融的健康成長、促進(jìn)中國股市的繁榮發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)與股票市場的關(guān)系研究?；诖髷?shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)金融是以互聯(lián)網(wǎng)為平臺的金融中介，因?yàn)楣善笔袌龊突ヂ?lián)網(wǎng)金融在金融市場上都可以起到資源配置的作用，因此新型金融中介自然是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容。Demirguc-Kunt和Makaimovic（1996）的研究表明金融中介與股票市場是相輔相成、相互促進(jìn)、相互補(bǔ)充的。范德勝（2011）闡明了金融中介發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長和股市發(fā)展之間的關(guān)系。結(jié)論是：中國股市和金融中介之間不會爭奪資本，兩者是共生的;另外股市發(fā)展不會損害我國金融發(fā)展戰(zhàn)略。彭明生和何啟志（2017）的實(shí)證結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)平臺的建立擴(kuò)大了股市的資金流，促進(jìn)了資本市場的繁榮。關(guān)于投資者情緒與股票市場的關(guān)系研究。Lee（1991）研究闡明，投資者情緒與股市收益呈正相關(guān)，和股票市場波動負(fù)相關(guān)，且投資者情緒越悲觀，股票市場波動越大并會減少未來股市的超額收益。Kumar（2006）等認(rèn)為當(dāng)散戶投資者相對樂觀時(shí)，其投資組合享有更高的超額收益。文鳳華（2015）發(fā)現(xiàn)在中國股票市場中，積極情緒對股票的影響更大，消極情緒對股票價(jià)格的影響不太明顯。無論積極或消極情緒如何波動，其對股票收益率的影響都很明顯。關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融與投資者情緒的關(guān)系研究。研究互聯(lián)網(wǎng)金融和投資者情緒關(guān)系的文獻(xiàn)非常之少，僅金輝（2016）分析互聯(lián)網(wǎng)金融板塊股票和不同時(shí)間區(qū)間的綜合情緒指數(shù)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融股票投資行為中存在著持續(xù)時(shí)間較短的投資者“情緒黏性”。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融相對高的收益背后也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，需要政府參與監(jiān)管，建立健全網(wǎng)絡(luò)安全監(jiān)督管理機(jī)制，同時(shí)需促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)和征信體系的進(jìn)步，不斷規(guī)范投資者行為和意識，滿足其預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，從而促進(jìn)社會的發(fā)展和進(jìn)步（包宇，2018）。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融、投資者情緒和股票市場的實(shí)證研究

（一）指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

被解釋變量：上證綜合指數(shù)（SCI），本文以具有代表性的同期上證綜合指數(shù)收盤價(jià)來衡量股票市場發(fā)展。

解釋變量：核心解釋變量主要包括互聯(lián)網(wǎng)金融、投資者情緒、個人投資者情緒及機(jī)構(gòu)投資者情緒。中證互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)（FIN）選擇與互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的金融服務(wù)、代表性滬深A(yù) 股，根據(jù)過去一年的平均每日市場價(jià)值，從高到低選取不超過100只股票構(gòu)成了其樣本，反映了互聯(lián)網(wǎng)金融的整體表現(xiàn);李昀遙、樸基石通過對投資者情緒與消費(fèi)者信心關(guān)系的研究，認(rèn)為以消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）作為投資者情緒的替換指標(biāo)，能夠?yàn)榱私馔顿Y意愿或投資者對市場走勢的預(yù)期提供新信息，本文借鑒其研究成果以中國消費(fèi)者信心指數(shù)對投資者情緒進(jìn)行度量;選取個人月新增開戶數(shù)（NAP）及機(jī)構(gòu)月新增開戶數(shù)（NAI）分別作為個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒的初始替代指標(biāo)。

本文的研究跨度為2015年7月至2019年3月的月度數(shù)據(jù)，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)分別來源于新浪財(cái)經(jīng)、中國人民銀行、證券之星統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫以及中國證券登記結(jié)算有限公司統(tǒng)計(jì)月報(bào)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通常情況下，大多數(shù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)序列，并且如果它們被回歸，則可能會發(fā)生偽回歸。因此，本文以ADF單位根檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)以下變量的水平值和一階差分值，結(jié)果見表1。

由表1可知，變量SCI、FIN、NAP的原序列分別是在5%、5%、1%顯著性水平上平穩(wěn)的時(shí)間序列，其中SCI是有截距項(xiàng)的平穩(wěn)序列，F(xiàn)IN是有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢的平穩(wěn)序列，NAP是有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢的平穩(wěn)序列，變量CCI、NAI的原序列存在單位根是非平穩(wěn)時(shí)間序列，而其一階差分值的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值均小于1%水平下的Meckinon閾值，即在1%水平上拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，即其一階差分序列為一階單整序列，滿足協(xié)整的前提條件。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

本文選擇約翰森（Johansen）檢驗(yàn)法以檢驗(yàn)相關(guān)變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，由于變量CCI、NAI的原序列沒有通過協(xié)整檢驗(yàn)，則取其一階差分序列建立VAR模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表2中可以看出， 在5%水平下，Trace統(tǒng)計(jì)值40.959>15.495也就是說，不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)在95%的置信水平上被拒絕，即兩個變量存在協(xié)整方程。6.730>3.841，即在95%置信水平上拒絕了原假設(shè)（最多存在1個協(xié)整關(guān)系），綜合上述分析，消費(fèi)者信心指數(shù)與機(jī)構(gòu)月新增開戶數(shù)之間存在2個協(xié)整關(guān)系，即投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3、格蘭杰因果檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系指長期變量之間存在單向均衡關(guān)系，為了檢驗(yàn)短期內(nèi)變量之間是否存在雙向因果關(guān)系，本文采用基于VAR模型的格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

第一，股票市場與投資者情緒、個人投資者情緒、機(jī)構(gòu)資者情緒

結(jié)果表明，在5%水平下，股票市場與投資者情緒之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系，由于投資者情緒并不是股票收益的格蘭杰原因，投資者情緒的滯后值對處于熊市和正常階段的股票市場信息可能表現(xiàn)的沒有預(yù)測能力。而股票市場是投資者情緒的格蘭杰原因說明股票市場收益率也會影響投資者情緒。當(dāng)股市大幅上漲時(shí)，投資者更多地傾向于參與股市交易，從而導(dǎo)致投資交易逐漸活躍，即投資者情緒上升。相反，當(dāng)股市下跌時(shí)，投資者被套牢，這將導(dǎo)致股市進(jìn)入低迷期，即投資者情緒下降。股票市場與個人投資者情緒存在單向格蘭杰因果關(guān)系，即個人投資者情緒不是股票市場的格蘭杰原因，而股票市場是個人投資者情緒的格蘭杰原因。股票市場與機(jī)構(gòu)投資者情緒之間也存在單向格蘭杰因果關(guān)系，但是機(jī)構(gòu)投資者情緒是股票市場的格蘭杰（Granger）原因，而股票市場卻不是機(jī)構(gòu)投資者情緒的格蘭杰原因。究其原因，可能是機(jī)構(gòu)投資者具有一定的資金和技術(shù)支持，在專業(yè)技能和獲取信息的能力具備顯著的優(yōu)勢，因此在市場上我們通常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者的代表，他們的情緒能夠預(yù)測后市。

第二，互聯(lián)網(wǎng)金融與股票市場

結(jié)果表明，在10%顯著性水平下互聯(lián)網(wǎng)金融與股票市場之間存在單向格蘭杰（Granger）因果關(guān)系，即股票市場不是互聯(lián)網(wǎng)金融的格蘭杰（Granger）原因，而互聯(lián)網(wǎng)金融是股票市場的格蘭杰原因。投資者為了追求更高的資本收益率偏愛選擇以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的金融理財(cái)投資方式，即互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)會分流股票市場的資本，從而影響股市的資金流向。另外隨著互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展形成的股權(quán)投資新模式、股權(quán)眾籌平臺的出現(xiàn)使客戶能繞過傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，一定程度上沖擊了新三板市場。與此同時(shí)，傳統(tǒng)金融市場主體受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展思維的影響會不斷創(chuàng)新使得股票市場快速發(fā)展，最后發(fā)展良好的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)在股票市場上市，能夠提高股票市場的股票類型的多樣性。

第三，互聯(lián)網(wǎng)金融與投資者情緒、個人投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者情緒

格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果表明，在10%水平下，互聯(lián)網(wǎng)金融與投資者情緒之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)金融是投資者情緒的格蘭杰原因?；ヂ?lián)網(wǎng)金融依靠其高于同期銀行的儲蓄利率使得投資者為了追求更高的收益，而選擇以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的金融理財(cái)投資方式，從而引起投資者心理狀態(tài)波動，另外投資者在選擇理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，因互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知不足、信息不對稱，往往會發(fā)生從眾行為。對于個人投資者情緒，其與互聯(lián)網(wǎng)金融不存在格蘭杰原因;對于機(jī)構(gòu)投資者情緒，在5%水平下，與互聯(lián)網(wǎng)金融存在單向格蘭杰因果關(guān)系。

第四，個人投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒

格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%水平下，個人投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒之間存在單向格蘭杰（Granger）因果關(guān)系，即個人投資者情緒不是機(jī)構(gòu)投資者情緒的格蘭杰（Granger）原因，而機(jī)構(gòu)投資者情緒是個人投資者情緒的格蘭杰（Granger）原因。個人投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的影響是非對稱的。在市場中，機(jī)構(gòu)投資者的行為決策更為理性，其情緒不易受個人投資者情緒的影響，而且機(jī)構(gòu)投資者情緒波動能夠引導(dǎo)個人投資者情緒波動，因此機(jī)構(gòu)投資者情緒可以用來預(yù)測個人投資者情緒。

四、提高我國股票市場發(fā)展水平的政策建議

（一）完善頂層設(shè)計(jì)，健全法律法規(guī)體系

在互聯(lián)網(wǎng)金融方面，政府應(yīng)明確互聯(lián)網(wǎng)金融的管理部門，并能夠形成部門聯(lián)動，加強(qiáng)部門間的合作，明確各自的管理職責(zé)，比如：總體領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任、監(jiān)督管理責(zé)任、處罰落實(shí)責(zé)任。還要完善互聯(lián)網(wǎng)金融的法律法規(guī)、信用評估體系，通過全面調(diào)查進(jìn)行情況的摸底，按照全民參與、專家論證、風(fēng)險(xiǎn)評估、合法性審查、集體討論的法定程序做試點(diǎn)推行，進(jìn)行完善細(xì)化;在投資者情緒方面，加強(qiáng)對投資者情緒的監(jiān)管是避免股票市場異常波動等金融風(fēng)險(xiǎn)再次爆發(fā)的一個重要途徑，政府應(yīng)成立投資者情緒的專門監(jiān)控部門從而明確監(jiān)管職責(zé);在股票市場方面，政府應(yīng)建立健全股票市場的法律法規(guī)體系、統(tǒng)一證券監(jiān)管體系，為股票市場的日常管理提供理論依據(jù)，以提高執(zhí)行監(jiān)管的能力。

（二）加強(qiáng)監(jiān)督管理，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展

在互聯(lián)網(wǎng)金融方面，政府應(yīng)進(jìn)行常態(tài)化管理，增派人員對互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行監(jiān)督，通過建立立體化的信息共享監(jiān)督平臺，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)共享，降低信息的不對稱程度，對于違反互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)制度規(guī)定的人員采取上傳數(shù)據(jù)、建立黑名單制度等對其問責(zé)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺要加強(qiáng)對投資者資格的監(jiān)管審核，提高其準(zhǔn)入門檻，以促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的健康成長;在投資者情緒方面，政府有必要加強(qiáng)監(jiān)控力度，投入人力、資金并能夠提高監(jiān)控技術(shù)從而更好的對投資者情緒進(jìn)行監(jiān)控;在股票市場方面，政府對上市公司的運(yùn)營要進(jìn)行全方位、多角度、立體化、強(qiáng)有力的日常監(jiān)管，通過對企業(yè)運(yùn)營信息的披露使企業(yè)運(yùn)營信息公開化、透明化，從而降低投資者獲得信息不對稱的程度。

（三）引導(dǎo)合理發(fā)展，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)良性競爭

對于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，政府應(yīng)充分挖掘其創(chuàng)新潛力、主動利用其先天優(yōu)勢，從而促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的良性競爭、加快我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)立即轉(zhuǎn)變思維、創(chuàng)新方法，在發(fā)揮其市場領(lǐng)導(dǎo)者的基礎(chǔ)上，運(yùn)用創(chuàng)新型“互聯(lián)網(wǎng)思維”來提升自身的競爭力。政府在政策制定、發(fā)展方向上應(yīng)該支持、鼓勵關(guān)于金融投資人才培養(yǎng)的學(xué)校和企業(yè)，鼓勵校企聯(lián)合、選拔優(yōu)秀人才出國交流等，并在工資待遇、薪酬福利、發(fā)展前景等方面建立相應(yīng)的激勵機(jī)制從而培養(yǎng)出專業(yè)型金融人才。

（四）推廣金融投資理財(cái)知識，提升全民素質(zhì)

開展投資理財(cái)方面的公益講座，向一些散戶理論講解國家相關(guān)的政策規(guī)定、互聯(lián)網(wǎng)金融與股票市場的具體現(xiàn)狀以及理性投資的重要性與重大意義，或者開設(shè)培訓(xùn)學(xué)校，在實(shí)踐中教授散戶進(jìn)行投資決策;媒體應(yīng)加強(qiáng)宣傳，可以利用微電影、微視頻、微信公眾號等新媒體方式，傳播投資方面的金融知識，讓全社會都能領(lǐng)會到理性投資的要點(diǎn);投資者自身也應(yīng)重視對于金融知識的學(xué)習(xí)，使自己成為“理性人”。

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