李凌

2012年唯品會從奢侈品折扣變成了全品牌折扣，更是進入新一輪的超高速增長期。

截至2019年四季度，唯品會（NYSE：VIPS）已連續(xù)29個季度實現(xiàn)盈利。

2019年四季度，唯品會營收293.2億元，同比增長12.4%;非通用準(zhǔn)則下歸屬于股東的凈利潤為19.3億元，同比大增111.4%，凈利潤率達6.6%。2019年全年數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不錯，營收為929.9億元，同比增長10%;歸屬股東的凈利潤為40 億元，較上年同期的21億元增長88.7%。無論是營收還是凈利潤、毛利率均表現(xiàn)強勁，部分指標(biāo)還超過了市場預(yù)期。2020年3月5日財報發(fā)布當(dāng)天其股價跳空高開，最高漲至17.06美元，收盤于16.66美元，較前一交易日上漲26.98%。

成立于2008年的唯品會，憑借大牌低價為核心的“線上奧特萊斯”模式快速崛起。2012年從奢侈品折扣變成了全品牌折扣，更是進入新一輪的超高速增長期。資料顯示，2012?2015年，唯品會的營收增速分別為204%、138%、123%。2015年4月，唯品會股價創(chuàng)下30.72美元歷史最高點，市值一度達到約200億美元。但之后，唯品會股價開始不斷下滑，2019年7月11日，唯品會的股價只有每股7.88美元，總市值只剩下52.41億美元，只有最高峰值的四分之一左右了。

亮眼的2019年年報成績單、股價脫離谷底、市值重回100億美元以上，似乎唯品會已經(jīng)開始新一輪的起飛。然而，曾經(jīng)排在淘寶、京東之后位居行業(yè)第三的唯品會，已經(jīng)被后來的拼多多遠遠拋在后邊，股價、市值也僅分別為后者的40%、20%。更重要的是，其藏在業(yè)績背后的問題仍然存在。

業(yè)績優(yōu)異、騰訊加持，但估值低于行業(yè)平均

2019年四季度唯品會除了業(yè)績增長超預(yù)期外，客戶也保持了強勁增長，同比增長19%，環(huán)比增長21%。

從2019年第三季度的數(shù)據(jù)看，唯品會凈收入同比增長10%至196.1億元，其中：產(chǎn)品收入同比增長8.5%至184.8億元，占收入的94.2%;其他收入同比增長41.4%至11.4億元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履約費用率的改善助力公司調(diào)整后歸母凈利潤同比增長140.2%至12.09億元。高于市場預(yù)期 47.3%，調(diào)整后歸母凈利率達到6.1%，環(huán)比提升1.5個百分點，連續(xù)四季度實現(xiàn)利潤率的環(huán)比回升。

與此同時，唯品會的用戶數(shù)據(jù)也相當(dāng)亮眼。從訂單數(shù)看，2019年三季度平臺總訂單數(shù)為1.276億，相比上年同期的9570萬單增長33%，其中復(fù)購訂單占比達96.7%，存量用戶運營能力出色。三季度活躍用戶數(shù)增至3200萬人，同比增長21%，用戶留存率為86.9%。

從近幾年的數(shù)據(jù)看，唯品會的業(yè)績和用戶增長表現(xiàn)也相當(dāng)優(yōu)異。

2016年全年總營收565.9億元，較2015財年的402億元增長40.8%;2017、2018、2019財年總營收分別為729億元、845.24億元、929.9億元，分別比上一財年增長28.8%、15.94%、10.01%（圖1）。

業(yè)績不斷增長的背后，是唯品會總活躍用戶人數(shù)的增加和用戶平均收入的相對穩(wěn)定（圖2）。公告數(shù)據(jù)顯示，2017年至今，唯品會的復(fù)購用戶總數(shù)從2000萬逐季穩(wěn)步增長到2019年三季度的2780萬。

從上市以來，唯品會頗受機構(gòu)青睞。公告資料顯示，唯品會的機構(gòu)股東不乏華爾街赫赫有名的大投行，有人戲稱“包含了大半條華爾街”。2018年中報時，施羅德資產(chǎn)管理有限公司（持股7%）、高盛集團（持股6%）、貝萊德集團（持股3%）、匯豐控股（持股2%）、領(lǐng)航投資（美國最大的共同基金，持股2%）等前20名股東幾乎無一不是國際知名投資機構(gòu)。

此時，最早投資唯品會的紅杉資本、老虎基金等知名投資機構(gòu)，已經(jīng)消失在股東名單中。唯品會向美國證監(jiān)會（SEC）遞交的文件顯示，2015年底老虎基金環(huán)球旗下Tiger Entities持股8.5%，到2016年底，Tiger Entities已從主要股東名單中消失。而紅杉資本在唯品會上市后不斷拋售其股票，2015年年底前，紅杉資本旗下Sequoia Entities將持有的5%股票拋售一空。到2019年底，唯品會的機構(gòu)股東前20名單上，施羅德資產(chǎn)管理有限公司大幅減持持股量的75.35%，將持有唯品會股權(quán)比例降至1.48%;高盛集團持股比例為1.28%。貝萊德集團、匯豐控股、花旗集團、摩根士丹利旗下基金等著名機構(gòu)，都位列唯品會股東名單。

當(dāng)然對唯品會來說，更重要的機構(gòu)股東是騰訊和京東。公告資料顯示，2017年年底，騰訊、京東共同認購唯品會發(fā)行的新股，認購價高達每股ADS（美國存托股）13.08美元，較此前一周的周收盤價8.44美元溢價54.6%。完成發(fā)行后騰訊和京東對唯品會的持股分別為7.0%和5.5%。

之后，騰訊和京東都繼續(xù)增持唯品會。2019年2月27日至3月6日期間，騰訊在公開市場買入5821858股唯品會ADS，每ADS加權(quán)平均價為7.46美元，總價為 4341.04萬美元。之前的2018年8月，京東與唯品會向美國證券交易委員會（SEC）遞交的文件顯示，自2018年6月13日起，京東從公開市場買入5916178股唯品會ADS，每股ADS交易價格為9.4264 美元，總計斥資約5576.8萬美元。至2019年12月，騰訊在唯品會中的持股比例已達到9.6%，京東則增持至7.6%。

唯品會的線下布局，是其回歸特賣、打通線上線下‘奧特萊斯策略的核心組成部分，如果實施成功無疑可加固特賣模式的供應(yīng)鏈護城河。

在第一次入股后，唯品會京東旗艦店如期在京東首頁全量展示，微信錢包入口在2018年4月向所有微信用戶全量開放。而騰訊、京東入股給唯品會帶來了立竿見影的效果。短短一個月時間內(nèi)，其京東旗艦店粉絲從0增長至近40萬。2018年“4.19”大促期間，通過京東入口進入唯品會的客戶中98%都是新客。而且在京東入口售賣的各品類中，男裝銷售第一，美妝增速很快，這與京東的客群屬性和平臺特點有關(guān)。與此同時，唯品會抓住時機快速上新，3月上線品牌271個，4月上線890個，包括母嬰、美妝商品。4月較3月，品牌銷售月復(fù)合增長300%以上的品牌總計147個，100%以上增長的品牌總計232個，品牌銷售復(fù)合增長量走高。

微信小程序也不斷給唯品會導(dǎo)入新客戶，2018年一季度財報數(shù)據(jù)顯示，來自唯品會微信小程序的新買家環(huán)比增長超過5倍。而至2019年二季度時，騰訊和京東為唯品會貢獻了約23%的新客戶。

相當(dāng)亮眼的成績單，再加上中國兩大流量資源入口的加持，資本市場似乎卻并不買賬。就拿同為電子商務(wù)企業(yè)的拼多多來比，至今仍處虧損之中的拼多多2019年總營收301.4億元，盡管比上年的131.2億元同比增長130%，但仍僅為唯品會929.9億元營收規(guī)模的32%;從盈利情況看，唯品會2019年歸屬股東的凈利潤為40億元，而拼多多仍然處于持續(xù)虧損中。

但讓人頗感奇幻的是，二者在資本市場上的表現(xiàn)錯位。截至2020年4月14日，唯品會當(dāng)日收盤價16.57美元，公司總市值為110.19億美元;拼多多當(dāng)日收盤價為43.03美元，總市值達500.71億美元，分別是唯品會的2.6倍和4.5倍。

從行業(yè)對比來看，唯品會2019年11月中旬的市值對應(yīng)2019年和2020年的PE為14.5倍和12.5倍，低于電商平臺平均23.6倍和18.1倍的平均市盈率。即使從彼時至今，唯品會股價從11.88美元左右上漲至2020年4月14日的16.66美元，對應(yīng)2019年的市盈率約為18倍，估值仍然微低于行業(yè)平均水平。

眾所周知，美國的投資機構(gòu)，更看重的是企業(yè)的“未來”與商業(yè)模式的可持續(xù)性，唯品會與拼多多業(yè)績與估值的反差，讓我們不禁要問：大股東名單中包含半條華爾街，為何卻在資本市場遇冷？集齊騰訊京東最頂尖的流量資源，為何增長卻不盡人意？

而重要股東騰訊似乎也更傾向?qū)⒏玫馁Y源向拼多多傾斜：微信給唯品會的流量入口不如拼多多，其被排在最后一排。打開微信錢包頁面，要往下拉到最后，才能看到唯品會，排在滴滴、京東、美團、蘑菇街之后?！皬挠脩趔w驗來說，我們一般傾向于將高流量、點擊率較高的APP放在黃金入口。對用戶來說，如果總讓他拖到最下面才看到需要的功能，也很容易流失，所以一般將低流量的APP往后排。”一位曾供職于互聯(lián)網(wǎng)的專業(yè)人士談到。

目前，騰訊也是拼多多的第二大股東，持股比例高達17.8%，僅次于創(chuàng)始人黃崢。入口排位絕對與重視程度正相關(guān)。

估值之謎：毛利潤更能反映真實運營能力？

從營業(yè)收入的情況看，盡管唯品會保持了持續(xù)增長的態(tài)勢，但季度營收同比增長率卻持續(xù)大幅下滑，從2017年三季度的27.6%持續(xù)下滑至2019年三季度的10%，2019年四季度營收同比增長12%，稍有回升，但仍遠低于2017年時的27%（圖3）。與此同時，唯品會的毛利率呈下降趨勢，從2014年三季度的24.9%逐步下滑至2019年三季度的21.6%，2019年四季度的23.9%。但從年度比較來看，2019年的毛利率22.3%與2017年的22.2%持平。

但這并不是唯品會市值在相對低位徘徊的真正原因。

早在2015年，美國霍華德史密斯律師事務(wù)所（Law Offices of Howard G.Smith）宣布，其將代表在2015年2月17日至2015年5月15日期間購買唯品會股票的買家對唯品會提起集體訴訟。律師認為，唯品會業(yè)績被夸大數(shù)倍致市值虛高，這已經(jīng)是唯品會2015年一季度財報發(fā)布后第六次遭到訴訟。該律師指控唯品會操縱和夸大公司銷售額、應(yīng)收賬款、利潤、現(xiàn)金流以及資產(chǎn)賬目（包括庫存和投資），以及財報中包含違反美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP）的內(nèi)容，例如按照“毛收入”報告營收。

事實上，唯品會的商業(yè)模式屬于寄售模式（Consignment），在美國的會計準(zhǔn)則下，應(yīng)該按照凈額法（netmethod）進行收入確認，而唯品會則是按照全額法（grossmethod）確認，因此霍華德史密斯律師事務(wù)所認為，唯品會的收入被嚴重高估了。在全額法下，唯品會可以將從客戶收取的總價款作為自己的銷售收入，即將總銷售額作為銷售收入;而在凈額法下，唯品會只能將毛利作為收入。

唯品會上市后多次受到外部質(zhì)疑，除了財務(wù)數(shù)據(jù)之外，其用戶數(shù)量和平均消費額、過高的毛利率等都多受質(zhì)疑。拋開這些質(zhì)疑，僅考察唯品會公告的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，如果將毛利視作唯品會的真實營業(yè)收入，則2015年?2019年唯品會的毛利總額分別為98.96億元、135.96億元、162.33億元、170.48億元、206.8億元，2016年-2019年毛利總額同比增長分別達37.39%、19.4%、5.02%、21.3%。顯然，以這兩組數(shù)據(jù)來評估唯品會的營收規(guī)模及增長情況，與唯品會的股價走勢高度吻合（圖4）。

困境之一：獲客成本上升，人均創(chuàng)收持續(xù)下滑

2019年三季度，唯品會ARPU（每用戶平均收入）為2823元/人/年，人均創(chuàng)收持續(xù)下滑（圖5）。公告數(shù)據(jù)顯示，唯品會ARPU從2017年三季度的2517元逐季攀升至2018年三季度的2977元的高點，增長18.28%，之后的四個季度持續(xù)滑落。

顯然，在ARPU持續(xù)下滑的情況下，唯品會營業(yè)收入的增長依賴于活躍用戶數(shù)及訂單增長。從訂單數(shù)看，2019年三季度唯品會總訂單數(shù)為1.276億，相比去年同期的9570萬單增長33%，其中復(fù)購訂單占比達96.7%。三季度活躍用戶數(shù)增至3200萬人，同比增長21%，用戶留存率為86.9%。2019年，唯品會GMV達1482億元，相比于去年1310億元同比增長13%;總訂單數(shù)為5.663億，相比去年的4.374億單增長29%。

把時間軸拉到騰訊和京東戰(zhàn)略入股前，唯品會的股價從上市后一路沖到2014年4月時30.72美元的高點，然后開始一路走低，到2016年6月30日時股價已跌至10.55美元左右，且伴隨其營收增速從2016年二季度的49%一路降至2017年三季度的27.6%、活躍用戶數(shù)量增速更是從2016年二季度的62%降至2017年三季度的15%，其股價也盤跌至2017年9月30日的8.79美元一線。

2017年四季度，騰訊、京東溢價50%以上、以每股13.08美元的價格認購唯品會新發(fā)股份，為唯品會帶來約8.63億美元發(fā)展資金。

擁有雄厚資金的唯品會，大力拓展新客戶。截至2019年，唯品會活躍買家數(shù)達3860萬人，而復(fù)購用戶占比達86.9%

仔細分析唯品會季度復(fù)購用戶數(shù)量的變化趨勢，我們發(fā)現(xiàn)，2017年一季度至2019年三季度，其復(fù)購用戶從2000萬緩慢增長至2780萬，復(fù)購用戶占比基本維持在85%左右，而其2015?2018年年度活躍用戶數(shù)年復(fù)合增長率為13%。同樣以拼多多為比較樣本，拼多多2017年一季度年活躍用戶為6770萬，而到了2018年一季度則同比增長3倍以上達到2.45億，且2018年第一季度、第二季度以及第三季度活躍用戶數(shù)較上年度同比增長分別達335.6%、244.6%及144.5%，2019年第一季度活躍用戶數(shù)同比增長依然達到了50%。這樣的增長速度，讓阿里和京東等都倍感壓力，也能從一個側(cè)面反映出唯品會估值遠低于拼多多的內(nèi)在邏輯之一。

從財報數(shù)據(jù)看，服飾品類為唯品會帶來7成左右的營收，投資國內(nèi)領(lǐng)先內(nèi)衣品牌都市麗人可以看成公司深度挖掘服飾品類價值并向上游拓展的一次試探。

進一步分析獲客成本，我們發(fā)現(xiàn)，主流券商和媒體簡單地用市場費用除以凈增活躍用戶計算新客成本的方法，有相當(dāng)大的片面性，因為市場費用既包含效果營銷的在線廣告營銷，也包括了無法衡量效果的品牌廣告，還包括了更大的一塊費用就是大促活動、促銷折扣券等等。對于垂直電商而言，我們可用市場費用除于活躍用戶數(shù)，大致評估平臺的用戶維護及新客獲取費用。

2018年和2019年，唯品會市場“營銷費用+配送費用”分別為107.29億元、109.17億元，對應(yīng)的活躍用戶數(shù)分別為6050萬、6900萬，也就是說這兩年唯品會的獲客成本分別為177.34元、158.22元。這與業(yè)內(nèi)人士了解的基本相符：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會的實際獲客成本分別約為60元、60元、20元和100多元左右。阿里和京東的獲客成本差不多在同一個水平，而拼多多則通過社交營銷，成本低得多，以2017年的數(shù)據(jù)為例，拼多多活躍用戶數(shù)2.448億元，市場營銷費用13.45億元，獲客成本僅為5.41元。近兩年拼多多的獲客成本有所提升，但仍遠低于同行。

盡管唯品會獲客的成本也不算高，因大部分垂直電商的獲客成本在300元以上，但相比拼多多的獲客能力仍然有巨大的差距。這是其估值遠低于拼多多的內(nèi)在邏輯之二。

困境之二：“偽品會”質(zhì)疑揮之不去

作為品牌特賣平臺來說，商品的品牌和品質(zhì)是唯品會的生命線，然而市場上“偽品會”的質(zhì)疑一直揮之不去。

剛剛進入2020年，北京市消費者協(xié)會從包括唯品會在內(nèi)的多個線上線下平臺隨機購買了60件樣品進行比較試驗，測試發(fā)現(xiàn)一件購自“唯品會”的標(biāo)稱無錫阿拉貝爾針紡制品有限公司銷售的“ROYAR 鹿皇羊”套頭連帽撞色衛(wèi)衣針織衫，售價689元，明示綿羊毛53.5%、山羊絨45%，實際為100%羊毛，涉嫌售假。隨后唯品會向相關(guān)媒體稱，公司已經(jīng)下架兩個涉事品牌，各部門開展自查工作。

這不是唯品會第一次面臨“售假”投訴。2015年年底，唯品會發(fā)布聲明，證實平臺銷售商品中“摻有非茅臺集團原廠原裝商品”，對已退貨的商品進行封存并移交相關(guān)部門調(diào)查和鑒定，對903名消費者退款，并給予十倍賠償。當(dāng)下的市場環(huán)境下，可以說“售假”幾乎是所有電商平臺都會面臨的問題，考驗的是平臺的管控能力和價值取向，是否真正把消費者的利益和消費體驗放在第一位，是為了利益主動售假還是因為管控失誤導(dǎo)致出現(xiàn)假貨。

對唯品會來說，任何一次售假、貨不對版等問題爆出，都會讓其“100%正品”的承諾蒙塵，長期積累必將給品牌帶來致命打擊。

更大的一個問題是，唯品會被曝涉嫌自有品牌及關(guān)聯(lián)方品牌中，相當(dāng)大比例不符合唯品會的選牌標(biāo)準(zhǔn)。唯品會創(chuàng)始股東洪曉波對外證實，公司的選牌標(biāo)準(zhǔn)是供應(yīng)商需要是著名/知名品牌的供應(yīng)或代理機構(gòu)，擁有200家以上實體店或?qū)９?。而?jù)唯品會合作品牌提供方廣州魅達網(wǎng)公司的小股東爆料，稱唯品會于2013?2014年推出《輕奢·自有品牌項目》，通過招商無品牌但有制造備貨能力的廠家，給予授權(quán)貼牌。其中只有10%左右的品牌屬于唯品會，余下90%大多屬于廣州魅達網(wǎng)公司和上海圣羅拉貿(mào)易發(fā)展有限公司，而這兩個公司是由洪曉波家族相關(guān)人員控制。

更值得注意的是，唯品會的自有品牌中90%的品牌幾乎都是當(dāng)時即時創(chuàng)建的，市面上沒有任何實體店鋪銷售、沒有其他電商銷售渠道的“原創(chuàng)”品牌，并不符合唯品會的品牌合作標(biāo)準(zhǔn)。而這些品牌卻在2014年7月起相繼登錄唯品會進行推廣銷售。

2013年，唯品會自建“品駿快遞”，看上去唯品會自辦物流成功了，但其也因此背負了沉重的物流成本。

這些問題的爆出，也反推唯品會加大產(chǎn)品質(zhì)量管控強度。公司高層也表示，將通過唯品會全線自營的商業(yè)模式，來進一步保證唯品會的“正品度”——“唯品會對每一個正式合作的供應(yīng)商，都要實地考察，進行原產(chǎn)地認證，生產(chǎn)工廠及生產(chǎn)實景的查檢。唯品會所售商品均從品牌官方渠道直采，更與多家行業(yè)巨頭達成戰(zhàn)略合作關(guān)系?！?h3>商業(yè)模式之殤：延展性較弱

不管是獲客速度、獲客規(guī)模和獲客成本，都與電商企業(yè)商業(yè)模式核心能力相關(guān)。電商行業(yè)的競爭越來越激烈，不只是用戶爭奪，看誰最先觸達用戶，包括存量用戶的消費習(xí)慣爭奪。更重要的是商業(yè)模式持續(xù)性和延展性的大比拼。

拼多多的異軍突起，靠的就是依托移動互聯(lián)網(wǎng)社交平臺、以“拼團”形成的“貨找人”商業(yè)模式，就像滾雪球一樣做大用戶群，這也是拼多多后來居上的核心支撐。相比之下，唯品會的品牌特賣模式門檻較低，難以構(gòu)建有效的護城河，在商業(yè)模式的延展性上遠弱于拼多多。

事實上，特賣模式非常易于被對手借鑒——淘寶、京東等主流電商平臺上，各種品類的品牌商品限時折扣等各種各樣打折的方式層出不窮。與唯品會一樣均在2008?2010年期間成立的寺庫、第五大道、珍品網(wǎng)、優(yōu)眾網(wǎng)、走秀網(wǎng)、尊享網(wǎng)、尚品網(wǎng)等垂直電商，大多都是以品牌折扣作為引客重要手段。所謂的“品牌特賣”模式已淪為電商的常規(guī)營銷手段。

傳統(tǒng)的淘寶、京東等綜合電商平臺不斷嘗試直播等新模式、不斷延展商業(yè)模式的邊際，抖音、快手等自媒體視頻更是以直播不斷刷新傳統(tǒng)電商的邊界，顯示出強大的用戶集聚能力，成為了各類產(chǎn)品變現(xiàn)的主要渠道。

在電商領(lǐng)域如火如荼的創(chuàng)新之下，唯品會的特賣模式顯得難以突破自己的一畝三分地，一步步走向天花板，凸顯其商業(yè)模式的弱延展性。我們看到，唯品會近幾年一直謀求轉(zhuǎn)型，嘗試如何拓展業(yè)務(wù)鏈，不斷地做著加減法，以期不斷提升品牌特賣業(yè)務(wù)的運營能力和盈利能力。但相比競爭對手可以輕易借鑒特賣模式，唯品會向新領(lǐng)域的擴張顯得格外艱難。

學(xué)習(xí)京東自建物流以失敗告終

2019年11月25日，唯品會宣布與順豐達成業(yè)務(wù)合作，即日起終止旗下自營快遞品駿的快遞業(yè)務(wù)，并委托順豐提供配送服務(wù)。

2013年，唯品會自建“品駿快遞”，意在為用戶提供退換貨等差異化、精細化服務(wù)。盡管據(jù)唯品會2018年二季度財報，品駿快遞已經(jīng)連續(xù)22個季度盈利?？瓷先ノㄆ窌赞k物流成功了，但其也因此背負了沉重的物流成本，諸多消費者遭遇過物流費用加倍等不良體驗。

事實上，品駿快遞履約成本持續(xù)高企，長期拖累了唯品會的經(jīng)營業(yè)績，使得唯品會最終決定“斷臂”。此次，公司采取保留核心倉庫資產(chǎn)、委托順豐代替品駿配送的模式，既能降低物流履約成本也能保障服務(wù)體驗。

唯品會方面還表示，此前其單件物流成本高于行業(yè)平均水平，自2019年年初開始嘗試使用社會化物流承接部分快遞業(yè)務(wù)（JITX）以來，至第三季度，唯品會實際履約費用和費率占比均有所下降，預(yù)計全面切換社會化物流業(yè)務(wù)后，唯品會單件物流成本有望繼續(xù)降低。財報數(shù)據(jù)顯示，唯品會履約費用率從2018年三季度的9.9%下降至2019年三季度的8.1%，但仍高于行業(yè)平均水平。從履約費用來看，擁有自有快遞業(yè)務(wù)的京東同期的履約費用為6.5%。

2019年四季度，唯品會歸屬股東凈利潤為15億元（約合2.091億美元），同比增長111.4%。首席財務(wù)官楊東皓認為，這得益于公司終止了品駿快遞配送業(yè)務(wù)，直接降低了企業(yè)的運營成本，從而帶來了利潤提升。唯品會聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長兼CEO沈亞也認為，“此舉已經(jīng)并將持續(xù)為公司節(jié)省可觀的運營成本?！?/p>

事實上，物流行業(yè)相對來講成本高，并且運營有其專業(yè)性，只有達到一定規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)才可能持續(xù)實現(xiàn)盈利。大部分中小電商的交付轉(zhuǎn)給第三方是一個必然趨勢。

新零售、金融等嘗試難達預(yù)期

2017年，生鮮早已成為電商領(lǐng)域的“風(fēng)口”，唯品會也悄然跟進，入局生鮮。當(dāng)年7年10月，唯品會在廣州開出第一家品駿生活生鮮社區(qū)店“品駿生活”，由旗下全資物流公司品駿控股負責(zé)。到2018年1月，品駿生活已經(jīng)在廣州開了5家店，并號稱要在2018年開設(shè)200家，未來三年里開出10000家店鋪。

此時的生鮮市場已是巨頭扎堆，阿里巴巴、騰訊、京東、蘇寧均在此領(lǐng)域大力布局。今日資本徐新曾提出：“電商還有最后一個堡壘就是生鮮，拿下了生鮮就能拿下天下。”據(jù)易觀數(shù)據(jù)顯示，2016年中國生鮮電商市場交易規(guī)模達到913.9億元，2019年達到1445億元。

而且，生鮮更是考驗電商平臺的綜合運營能力。從品牌折扣起家的唯品會，不管在生鮮源頭還是到快遞業(yè)務(wù)都沒有優(yōu)勢，想要在這一領(lǐng)域撐起一片天，困難重重。事實上，到2019年底，在公開數(shù)據(jù)上能查到的其門店數(shù)為8家，離當(dāng)初公司的規(guī)劃距離遙遠。

其實，在品牌特賣業(yè)務(wù)逐漸進入瓶頸期后，唯品會一直試圖使其戰(zhàn)略多樣化，不斷尋找機會，“蹭”一個又一個風(fēng)口。2015年12月，唯品會官網(wǎng)上已獨立開辟出一個金融專區(qū)，主營理財、保險及消費貸款業(yè)務(wù)的“唯多寶”、“唯多利”、“唯品花”等產(chǎn)品服務(wù)。2016年9月，唯品會完成對浙江貝付的全資收購，獲得支付牌照，和已持有的小貸、租賃、保險代理與基金代銷等牌照一起，完善唯品會的互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈。當(dāng)時，唯品會對外宣稱，“通過此次收購唯品會已經(jīng)獲得第三方支付牌照，將有利于唯品會為其平臺用戶構(gòu)建完整的交易閉環(huán)，打造更完善的唯品會生態(tài)圈?！?/p>

2017年，唯品會明確提出“三大馬車”的戰(zhàn)略規(guī)劃——電商、金融、物流，但結(jié)果并不理想。2017年財務(wù)報告顯示，其互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)凈收入2.5億元，壞賬1.2億元。2019年3季度，其金融業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比也僅為7%，利潤貢獻微乎其微。唯品會啟動自建的物流，也導(dǎo)致履約成本費用在總運營支出中所占的比例居高不下，高達50%左右。

三駕馬車及生鮮業(yè)務(wù)都沒能驅(qū)動唯品會進入新的高峰。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，經(jīng)過一系列的試錯，唯品會從2018年三季度對外宣布，還是要回歸特賣與好貨戰(zhàn)略，繼續(xù)做自己擅長的事。

回歸特賣長期效果隱憂頗多

分析唯品會過去的業(yè)務(wù)擴張路徑，我們發(fā)現(xiàn)，唯品會沒能抓住移動互聯(lián)網(wǎng)的機會，也沒能抓住微信社交電商流量紅利的機會及時搭上直播電商的快車?！叭テ放铺刭u化”，往綜合購物平臺戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致用戶的認知度下降。那么唯品會再次回歸品牌特賣，能否力挽狂瀾？從2019年三、四季度的業(yè)績數(shù)據(jù)，以及股價的反彈，似乎昭告唯品會已經(jīng)走出最低谷。

收購杉杉商業(yè)集團有限公司（以下簡稱“杉杉集團”）是唯品會戰(zhàn)略回歸的最重要舉措。值得慶幸的是，唯品會現(xiàn)金流充沛，成為其試錯和擴張的最強有力武器。

2019年7月10日，唯品會宣布通過香港全資子公司Vipshop International Holdings Limited，與杉杉集團有限公司和寧波星通創(chuàng)富股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）在上海簽署收購協(xié)議，以29億元現(xiàn)金收購杉杉商業(yè)集團有限公司（以下簡稱“杉杉集團”）100%股份。唯品會希望通過本次收購，布局線下奧萊業(yè)務(wù)，并積極探索線上線下融合的特賣模式，實現(xiàn)線上線下一體化的全渠道特賣零售布局。

資料顯示，杉杉集團總部位于寧波，是一家奧特萊斯連鎖集團。公司旗下已經(jīng)開業(yè)運營5個奧特萊斯廣場，分別位于寧波、太原、哈爾濱、鄭州、南昌，另外還有5家奧特萊斯廣場正在規(guī)劃建設(shè)中。2018年其4家門店進入了國內(nèi)奧特萊斯銷售排名前20。

作為有“線上奧特萊斯”之稱的唯品會，能否在收購“線下奧特萊斯”的杉杉集團后，構(gòu)建新零售發(fā)展模式，一方面通過線下商場推動線上業(yè)務(wù)發(fā)展，并通過線下商場解決線上買家面臨的試穿、尺碼等問題;另一方面通過線上活動促進線下的營銷，實現(xiàn)線下線上一體化發(fā)展，尚待觀察。我們認為，傳統(tǒng)上將線上產(chǎn)品信息與線下用戶體驗相結(jié)合，拉近與用戶之間的距離，提高用戶互動頻率，促進用戶購買的這種新零售模式，在快手抖音等新型視頻類電商的快速崛起，以及未來AI技術(shù)的發(fā)展下，將成為歷史。

上一次唯品會大手筆的投資，是收購美妝垂直電商樂蜂網(wǎng)。在經(jīng)過幾年的整頓融合之后，2019年9月18日，唯品會持股75%的樂蜂網(wǎng)通過其官方微信推文宣布正式停止運營，之前的8月19日開始，樂蜂網(wǎng)已停止新用戶注冊并關(guān)閉網(wǎng)站部分功能。

樂蜂網(wǎng)是中國最早的美妝類垂直電商，由著名主持人李靜于2008年創(chuàng)建。2008年，李靜主持的《超級訪問》和《美麗俏佳人》兩檔節(jié)目頗受歡迎。《美麗俏佳人》不僅是國內(nèi)首檔美妝節(jié)目，而且李靜因為這個節(jié)目簽下了一批美妝專家及主持團隊，在節(jié)目內(nèi)容和節(jié)目形式上都讓觀眾耳目一新，由此獲得沈南鵬的紅杉資本500萬美元投資。隨后，李靜又高薪外聘國內(nèi)外專家研發(fā)出一系列適合中國女性的原創(chuàng)化妝品品牌，半年后創(chuàng)立了樂蜂網(wǎng)，利用電視美妝節(jié)目，將電視觀眾導(dǎo)流到樂蜂網(wǎng)，由此形成一種新型的“互聯(lián)網(wǎng)+電視節(jié)目”電商模式，一度將樂蜂網(wǎng)打造成了中國第二大美妝電商平臺，僅次于聚美優(yōu)品。

樂蜂網(wǎng)可以迅速借助各種娛樂資源扶植起一個區(qū)域品牌甚至新品牌，并且積累起各大電商都最為羨慕的人氣社交圈子。發(fā)展自有品牌曾是樂蜂網(wǎng)創(chuàng)立之初運營工作的重點。彼時，樂蜂網(wǎng)相繼推出了靜佳JPlus、靜佳Jcare、靜佳Jmixp，靜佳Jlynn等自主化妝品產(chǎn)品線，并憑借網(wǎng)站核心優(yōu)勢“明星達人”展開推廣工作。2012年，紅衫中國繼續(xù)加碼與寬帶資本一起對其完成了第二輪4000萬美元投資。這一年，樂蜂網(wǎng)發(fā)展迅猛，實現(xiàn)銷售額19.8億元，其中自有品牌貢獻了4億元。

作為一位知名主持人的李靜自帶流量、明星資源以及輸出端口，為樂蜂網(wǎng)的迅速成長奠定了基礎(chǔ)，但沒能成為樂蜂網(wǎng)持續(xù)的發(fā)展動力。隨著電商行業(yè)創(chuàng)新新商業(yè)模式的企業(yè)不斷涌出，2012年之后，國內(nèi)倒下一批垂直電商，并購情況越來越多，行業(yè)里出現(xiàn)了“大魚吃小魚”的現(xiàn)象。2014年，曾經(jīng)在化妝品垂直電商領(lǐng)域互為競爭對手的唯品會和樂蜂網(wǎng)達成協(xié)議，同樣獲得紅杉資本投資的唯品會戰(zhàn)略投資樂蜂網(wǎng)1.125億美元現(xiàn)金，持股75%，并將其定位為“美妝唯品會”。

唯品會入股后，業(yè)內(nèi)看好聲一片，認為唯品會可以通過其最為自豪的買手資源、議價能力、客戶資源等為樂蜂網(wǎng)持續(xù)提供“彈藥”，助其進一步降低采購和運營成本;樂蜂網(wǎng)則通過將美妝產(chǎn)品整合到唯品會產(chǎn)品中，進行打包銷售或交叉推廣，達成“反哺”效果。據(jù)了解，當(dāng)初樂蜂網(wǎng)的業(yè)務(wù)主要包括渠道業(yè)務(wù)和自有品牌業(yè)務(wù)，其中渠道業(yè)務(wù)在總銷售額中占比巨大，但毛利率卻遠低于自有品牌。在并購前，樂蜂網(wǎng)將其業(yè)務(wù)進行了分拆，唯品會實際上只收購了樂蜂網(wǎng)的渠道業(yè)務(wù)，經(jīng)過近幾年的運營，唯品會扭轉(zhuǎn)了樂蜂網(wǎng)渠道業(yè)務(wù)方面的虧損，樂蜂網(wǎng)的運營團隊、積累的用戶、供應(yīng)商等也都逐漸被唯品會“同化”吸納。