摘 ?要：“名股實債”并非一個規(guī)范的法律概念，而是一種融資手段，其交易的核心在股權(quán)取得和股權(quán)回購環(huán)節(jié)。在當前的司法實踐中，法院通過對意思表示真實與外觀主義的綜合考量，以此認定“名股實債”的投資性質(zhì)，合同中的回購條款通常也被認定有效。近年的裁判也逐漸形成了對外遵循外觀主義，保護第三人的信賴利益，對內(nèi)采用實質(zhì)重于形式原則，探究當事人之間的真實意思表示的裁判思路。

關(guān)鍵詞：名股實債，固定收益，股權(quán)回購，裁判規(guī)則

一、問題意識

“名股實債”作為一種創(chuàng)新型融資工具在我國加快金融自由化改革進程，緩解實體企業(yè)“融資難、融資貴”的大環(huán)境下產(chǎn)生。在“名股實債”的交易模式下，交易方可以借道“名股實債”以規(guī)避相關(guān)限制性條款，達到相應(yīng)目的，因此，該種交易模式在實務(wù)界的應(yīng)用十分廣泛。但現(xiàn)行的法律法規(guī)、部門規(guī)章、司法解釋等均沒有對“名股實債”作出清晰的界定，司法實踐中對“名股實債”的認定也存在較大爭議。筆者以“名股實債”相關(guān)判例為研究對象，采取群案研究和類案比對的研究方法，對當前我國法院審理的“名股實債”糾紛案件進行分層抽樣，研究相關(guān)案例的法律適用標準，探究“名股實債”的司法裁判規(guī)則。

二、“名股實債”概述

“名股實債”又稱“明股暗債”“假股真?zhèn)?，指具有剛性兌付的保本約定，形式上表現(xiàn)為股權(quán)的持有和退出，實質(zhì)上接近債務(wù)資金的發(fā)放和收取的融投資手段。1我國現(xiàn)行法律、行政法規(guī)層面對“名股實債”并無明文規(guī)定。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu) 私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中名股實債進行了詳細定義：“本規(guī)范所稱名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資方提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資方支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償 還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。此定義根據(jù)“名股實債”的交易特點進行了規(guī)范的總結(jié)，體現(xiàn)出了其具有股權(quán)投資外觀、剛性兌付的保本約定、股權(quán)回購等特點。

三、名股實債司法標準分析

筆者以“名股實債”、“股權(quán)回購”等為關(guān)鍵詞檢索、篩選相關(guān)案例，且將通過對案例的總結(jié)與分析，探究目前我國的司法機關(guān)對“名股實債”這一新興交易模式的司法態(tài)度及裁判規(guī)則。

（一）投資性質(zhì)認定

1.認定為股權(quán)投資

以新余航銳投資中心與開曉勝等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛2一案為例，在該案中，法官認為構(gòu)成股權(quán)投資的理由首先是雙方達成的協(xié)議符合股權(quán)合同的基本特征;其次，認為在合同附件中對目標公司的經(jīng)營管理目標考核和對應(yīng)的考核措施有約定，并非僅僅關(guān)注資金的固定回報和收益;最后，證據(jù)不足，缺乏足夠證據(jù)證明交易雙方的真實意思表示為債權(quán)投資而非股權(quán)投資。

結(jié)合對案例的分析總結(jié)，法院將“名股實債”類案件的投資性質(zhì)認定為股權(quán)投資的理由主要包括：（1）雙方達成的協(xié)議主合同約定為股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形式，符合股權(quán)合同的基本特征。（2）投資方實際履行了出資義務(wù)或支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，在投資完成后的經(jīng)營過程中，投資方作為股東參與目標公司經(jīng)營，行使股東權(quán)利，與其債權(quán)投資的主張相沖突。（3）與股東間的股權(quán)回購協(xié)議則依據(jù)雙方約定裁判，按照雙方約定條件履行合同義務(wù)，不足以證明交易為債權(quán)投資，無法推翻其股權(quán)投資的外觀。

2.認定為債權(quán)投資

以贛州世瑞鎢業(yè)股份有限公司、陳風雷合伙協(xié)議糾紛、借款合同糾紛3一案為例，人民法院認為：“第一，合同的性質(zhì)不能僅依據(jù)書面協(xié)議的名稱以及形式內(nèi)容進行判定，還應(yīng)當結(jié)合當事人的締約過程、各方權(quán)利義務(wù)安排以及實際履行情況綜合確定。第二，各方簽訂的《債權(quán)確認書》《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《入伙協(xié)議》《股權(quán)回購協(xié)議》等應(yīng)作整體考量評價。第三，投資人在明確的投資期限內(nèi)享有固定的投資收益，該收益不與公司的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，具有明顯的債權(quán)投資特征。第四，就各方交易磋商過程來看，該債權(quán)歷經(jīng)投資IPO、申請退款，股權(quán)質(zhì)押擔保，以及以債權(quán)投資入伙、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、股權(quán)回購等系列安排，當事人始終未放棄其債權(quán)，相關(guān)交易均具有實現(xiàn)其債權(quán)的擔保功能。因此，綜合判斷本案所涉系列協(xié)議的簽訂背景、目的和內(nèi)容，其形成“名股實債”法律關(guān)系?！贝送猓嗣穹ㄔ禾岢觯骸耙颉懊蓪崅钡慕灰啄Ｊ较?，投資方持有股份及工商變更登記會對其他債權(quán)人形成權(quán)利外觀，故應(yīng)區(qū)別內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系分別處理。對外應(yīng)遵循外觀主義，保護第三人的信賴利益，尤其在目標公司破產(chǎn)或解散的情況下，應(yīng)優(yōu)先保護其他債權(quán)人的合法利益;對內(nèi)則應(yīng)采用實質(zhì)重于形式原則，探究當事人之間的真實意思表示”。

通過對案例的分析總結(jié)得出法院將其認定為債權(quán)投資的裁判理由主要有：（1）合同的性質(zhì)不能僅依據(jù)書面協(xié)議的名稱以及形式內(nèi)容進行判定，還應(yīng)當結(jié)合當事人的締約過程、各方權(quán)利義務(wù)安排以及實際履行情況綜合確定。（2）投資人投資目的并非取得目標公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經(jīng)營管理權(quán)的，應(yīng)認定為債權(quán)投資。（3）各方關(guān)于股權(quán)回購之約定及股權(quán)變更登記的履行，并非通過股權(quán)合作共同經(jīng)營公司，而是通過股權(quán)讓與擔保的方式保證回收本金加固定債權(quán)收益的實現(xiàn)，其本質(zhì)應(yīng)為債權(quán)融資。

3.對投資性質(zhì)不做認定

在研究樣本中，少數(shù)案件法官沒有糾結(jié)交易的股債性質(zhì)之爭，未認定交易性質(zhì)，而是直接對當事人合同義務(wù)的可履行性進行判斷。

（二）回購條款原則上有效

在“名股實債”的整個交易過程中所涉及的兩個核心環(huán)節(jié)為股權(quán)的取得與股權(quán)的回購。案件產(chǎn)生糾紛時所涉及的爭議焦點多在股權(quán)回購環(huán)節(jié)，其中爭議最大的通常是股權(quán)回購條款的效力。在司法裁判中，法院主要從當事人意思表示是否真實出發(fā)來界定合同是否有效。在筆者研究的有效案例中，對于回購條款效力的認定，多數(shù)法官主張屬于各方的真實意思表示，并無違反法律強制性規(guī)定的情形，合法有效。

四、名股實債裁判規(guī)則梳理

（一）真實意思表示與外觀主義雙重考量

通過對樣本案例的總結(jié)與梳理得出，法院在對案件作出投資性質(zhì)的認定時，雖然存在認定為股權(quán)投資、債權(quán)投資或僅對合同效力認定不做股債區(qū)分的不同判決類型，但綜合既有判例來看，主要從交易雙方真實意思表示及交易的外部影響兩個方面判斷投資性質(zhì)。

在“名股實債”類案件審理過程中，法院首先考慮的因素是當事人的真實意思表示。而這個過程本質(zhì)上是法院在平衡當事人之間的利益，從投資方的角度來說，認定為股權(quán)投資便會取得股權(quán)，但無法達到其本金回收及固定收益的交易目的，做出為債權(quán)投資性質(zhì)的認定，便會失去股權(quán)，獲得固定投資收益4。由于公司經(jīng)營情況的變化，當事人往往為了追求更高利益或者是保全現(xiàn)有收益而選擇對自己更有利的路徑，從而歪曲初始交易目的。法院在此過程中就要綜合各種因素，準確認定合同訂立時的約定，平衡當事人之間的利益，避免帶來新的損害或?qū)е虏还健?/p>

此外，“名股實債”因具有股權(quán)投資的外觀，投資方已經(jīng)成為目標公司的股東，因此交易過程中往往還會存在目標公司的案外人及債權(quán)人等。在股權(quán)投資的外觀下也使得債權(quán)人無法了解目標公司的真實情況，就會存在損害債權(quán)人及第三人利益的風險。因此在這種情況下，法院認為對外應(yīng)遵循外觀主義，保護第三人的信賴利益，尤其在目標公司破產(chǎn)或解散的情況下，應(yīng)優(yōu)先保護其他債權(quán)人的合法利益，以此來避免對案外人和債權(quán)人的損害。

（二）當事人與案外人利益的雙重考量

法院在對投資性質(zhì)認定的過程中以當事人的真實意思表示作為性質(zhì)認定的重要考量因素，對于當事人意思表示認定過程也是對當事人權(quán)益考量的過程。綜合現(xiàn)有裁判，法院在對當事人真實意思表示探求的過程中通常會從合同約定內(nèi)容，是否參與經(jīng)營管理以及是否有其他擔保等方面綜合考量。如果合同履行涉及案外人權(quán)益如債權(quán)人債權(quán)利益，法院會進一步考量案外人利益，從各交易環(huán)節(jié)的可履行性檢驗，以此來保障案外人利益。

五、結(jié)語

“名股實債”在被廣泛應(yīng)用的同時，也因其法律定性不明晰而在理論和實踐中都存在較大爭議，使得因“名股實債”產(chǎn)生糾紛時的司法裁決存在諸多不確定性。本文通過對相關(guān)案例及裁判的分析，探明在當前司法實務(wù)中，法院對于“名股實債”的法律性質(zhì)認定通常會根據(jù)意思表示真實原則及外觀主義作為裁決的基準要素。其次，得出在“名股實債”交易中，回購條款原則上有效。最后，“名股實債”交易存在一定的外部性，對案外人尤其公司債權(quán)人利益產(chǎn)生了重要影響，部分司法裁決對此因素進行了充分考量，以期作出符合各方利益的公正裁判結(jié)果。

參考文獻

[1] ?趙育才：“名股實債司法裁判實務(wù)的總結(jié)與反思”，《金融法苑》2018第96期。

[2] ?蘇奎武：《明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風險識別》，《債券》，2016（9）。

[3] ?陸挺：“附回購股權(quán)投資協(xié)議法律關(guān)系的司法認定”，華東政法大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文。

[4] ?趙育才：“名股實債司法裁判實務(wù)的總結(jié)與反思”，載《金融法苑》2018年第96期。、

[5] ?參見（2019）京01民初69號判決書。

[6] ?參見（2018）最高法民終785號判決書。

[7] ?高國明：“名股實債的裁判規(guī)則探究”，新疆大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文。

作者簡介：張珊珊，1994年，女，甘肅，西北政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院2018級研究生在讀。