吳遠(yuǎn)遠(yuǎn)

2020年4月20日，美國(guó)5月WTI原油期貨價(jià)格歷史上首次跌入負(fù)值，并創(chuàng)歷史最大跌幅，5月合約跌幅達(dá)到306%，收于每桶-37.63美元，盤中最低報(bào)每桶-40.32美元。此次原油期貨價(jià)格暴跌的背后具有多方面原因，并將沖擊資本市場(chǎng)和原油產(chǎn)業(yè)鏈，造成石油出口國(guó)嚴(yán)重的財(cái)政壓力，對(duì)作為原油進(jìn)口國(guó)和生產(chǎn)國(guó)的中國(guó)來說，其影響也是利弊參半。

美國(guó)原油期貨價(jià)格跌至負(fù)值的主要原因

交易原因：交割日前多頭緊急平倉

與現(xiàn)貨不同，期貨是在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化可交易合約。大多數(shù)投資者非原油剛需實(shí)體企業(yè)，特別是個(gè)人投資者一般只希望交易紙質(zhì)合約，從中賺取差價(jià)，不進(jìn)行現(xiàn)貨交易。

美油5月合約價(jià)格暴跌主要有兩個(gè)直接原因：一是鄰近合約交割日，二是持有者多為先前存有抄底想法的個(gè)人投資者。美油5月合約將在當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月21日（北京時(shí)間22日凌晨2：30）進(jìn)行交割，多數(shù)投資者會(huì)在4月16～20日進(jìn)行展期，即提前平倉5月合約，重新建倉6月合約。做多5月合約的個(gè)人投資者無法進(jìn)行實(shí)物交割，加上部分空頭逼倉，做多投資者只能緊急自行平倉，導(dǎo)致油價(jià)急劇下滑甚至跌破零值。這就出現(xiàn)了賣家賣出貨物，還要向買家倒貼相應(yīng)價(jià)格的歷史性一幕。

市場(chǎng)原因：需求銳減疊加儲(chǔ)油空間嚴(yán)重不足

疫情沖擊下的石油需求銳減，導(dǎo)致原油價(jià)格持續(xù)下跌。受新冠疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)衰退形勢(shì)日漸嚴(yán)峻，交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)首當(dāng)其沖，石油需求量銳減。國(guó)際能源署15日最新發(fā)布的月報(bào)指出，預(yù)計(jì)2020年全球石油需求較去年減少930萬桶/日，4月全球需求將同比減少2900萬桶/日，降至1995年以來最低點(diǎn)。從理論上講，原供應(yīng)量基礎(chǔ)上，需求量減少，油價(jià)勢(shì)必會(huì)下跌，若需求不能回升，6月合約即將于5月19日到期，做多投資者可能會(huì)再度面臨“高成本展期”和“到期日交割”的困境，不排除價(jià)格再次跌至負(fù)值的可能性。

全球儲(chǔ)油市場(chǎng)接近滿負(fù)荷，儲(chǔ)油成本高于平倉損失。疫情引發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施和交通物流不暢，原油難以外輸只能暫時(shí)儲(chǔ)存，但儲(chǔ)存成本很高，油氣企業(yè)緊急關(guān)井停產(chǎn)存在較高風(fēng)險(xiǎn)，原油持續(xù)生產(chǎn)疊加市場(chǎng)需求銳減導(dǎo)致儲(chǔ)罐庫存容量嚴(yán)重不足。美國(guó)能源信息署（EIA）上周公布的數(shù)據(jù)顯示，截至4月10日當(dāng)周，美國(guó)原油庫存（不包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備）較此前一周增加了1924.8萬桶，美國(guó)原油庫存連續(xù)兩周創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)且連續(xù)12周增長(zhǎng)，漲幅屢刷新高紀(jì)錄。彭博的數(shù)據(jù)顯示，截至4月10日，美國(guó)商業(yè)原油庫存增加了10.6%至5.03億桶，石油庫存?zhèn)}儲(chǔ)占用率從3月20日當(dāng)周的50%上升至4月10日當(dāng)周的57%。彭博還假設(shè)，如果美國(guó)石油需求在疫情防控期間下降20%，原油庫存將在5月上升至7.35億桶，存儲(chǔ)設(shè)施占用率將攀升至95%。原油庫存量急劇增加導(dǎo)致存儲(chǔ)空間接近極限，邊際儲(chǔ)油成本迅速飆升，這成為做多投資者強(qiáng)行平倉的重要原因。

深層原因：兩大石油經(jīng)濟(jì)體系沖突

目前，國(guó)際石油市場(chǎng)存在兩大截然不同的體系：一個(gè)是以O(shè)PEC+為代表的國(guó)家壟斷價(jià)格的托拉斯體系，主要包括中東、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體，大部分（甚至全部）石油開采、生產(chǎn)和出口主要由壟斷國(guó)有企業(yè)承擔(dān)，政府有能力且有權(quán)協(xié)調(diào)國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng);另一個(gè)是以美國(guó)為代表的自由市場(chǎng)體系，油企全部是自主生產(chǎn)定價(jià)的私營(yíng)企業(yè)，美國(guó)反壟斷法嚴(yán)禁企業(yè)參與價(jià)格串通，政府更是無權(quán)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)。這兩種互不相容的石油經(jīng)濟(jì)體系并存于世界原油市場(chǎng)中，代表國(guó)家同為世界量級(jí)的產(chǎn)油大國(guó)，兩種體系代表的國(guó)家利益之間的博弈長(zhǎng)期存在，觸發(fā)一輪又一輪的周期性較量與沖突。

本次疫情沖擊使得原油的市場(chǎng)需求驟減，油價(jià)下跌甚至低到足以導(dǎo)致企業(yè)虧損甚至破產(chǎn)的水平，短期內(nèi)最有效的解決辦法是兩種體系及時(shí)達(dá)成合理的減產(chǎn)協(xié)議，以穩(wěn)定國(guó)際原油價(jià)格。而美國(guó)由于其政治和體制原因，無法干預(yù)國(guó)內(nèi)油企經(jīng)營(yíng)，故而主要采取政治、經(jīng)濟(jì)等手段向OPEC+多方施壓，迫使相關(guān)國(guó)家達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，而美國(guó)企業(yè)是否減產(chǎn)僅僅寄希望于市場(chǎng)力量自動(dòng)調(diào)節(jié)。這便形成了OPEC+的尷尬：一方面不愿意接受單方面減產(chǎn)協(xié)議，因?yàn)槊绹?guó)已是全球第一大產(chǎn)油國(guó)，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度來講，如果美國(guó)不加入減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+單方面減產(chǎn)相當(dāng)于把更多市場(chǎng)份額出讓給美國(guó);另一方面OPEC+經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴石油、天然氣等資源的出口，原油價(jià)格暴跌對(duì)OPEC+的沖擊將遠(yuǎn)大于美國(guó)，所以每次膠著的價(jià)格戰(zhàn)之后，OPEC+只能別無選擇地重新回到談判桌前商討減產(chǎn)協(xié)議。2020年4月13日，OPEC+已達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，但首輪減產(chǎn)方案實(shí)施要于5月1日才能啟動(dòng)，導(dǎo)致當(dāng)前供需扭曲沖突達(dá)到歷史峰值，成為引發(fā)油價(jià)為負(fù)值的重要推手。

國(guó)際原油價(jià)格下跌對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

沖擊資本市場(chǎng)和原油產(chǎn)業(yè)鏈，使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓

原油價(jià)格下跌或?qū)е氯蛸Y本市場(chǎng)波動(dòng)加大。油價(jià)跌破零線造成市場(chǎng)普遍的恐慌情緒，并對(duì)全球股市、大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，造成全球資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，推高投資者避險(xiǎn)情緒，資金流大量回籠，一旦引發(fā)踩踏效應(yīng)，便會(huì)嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)資金面，影響金融穩(wěn)定。

原油價(jià)格暴跌會(huì)對(duì)全球原油產(chǎn)業(yè)造成不可估量的負(fù)面沖擊。大批油企或嚴(yán)重虧損甚至破產(chǎn)，可能引發(fā)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)受阻和原材料市場(chǎng)秩序紊亂，對(duì)受疫情沖擊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖形成新的壓力。

石油出口國(guó)財(cái)政收入驟減，地緣沖突加劇或引發(fā)“黑天鵝”事件

原油價(jià)格處于低位的情況可能會(huì)在未來持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，原油收入長(zhǎng)期銳減會(huì)給嚴(yán)重依賴石油出口的國(guó)家（如OPEC+）造成災(zāi)難性的財(cái)政壓力。油價(jià)下跌、疫情擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)衰退三重疊加，可能導(dǎo)致中東、拉美等地緣政治地位出現(xiàn)明顯變化，地緣沖突及社會(huì)沖突或再次加劇，孵化更多“黑天鵝”事件，國(guó)際局勢(shì)將會(huì)變得更加微妙和復(fù)雜，不利于經(jīng)濟(jì)修復(fù)回暖。

低油價(jià)降低中國(guó)能源成本，但相關(guān)企業(yè)需充分防范負(fù)面沖擊

中國(guó)作為原油進(jìn)口大國(guó)，低油價(jià)有助于降低我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本。油價(jià)下降可降低能源消耗成本，對(duì)石化產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)特別是交通運(yùn)輸業(yè)盈利改善具有積極作用。同時(shí)，中國(guó)也是重要的原油生產(chǎn)國(guó)，也面臨短期油價(jià)下跌沖擊和中長(zhǎng)期油價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。疫情影響和油價(jià)暴跌對(duì)油氣市場(chǎng)供應(yīng)端和需求端形成雙重?cái)D壓，中國(guó)石油、中國(guó)石化等企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和效益已面臨前所未有的沖擊，相關(guān)企業(yè)需充分做好市場(chǎng)研判和政策預(yù)案，防范企業(yè)重大風(fēng)險(xiǎn)。

中短期內(nèi)境外油氣企業(yè)可能出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、破產(chǎn)、產(chǎn)能被動(dòng)下降等情況，中國(guó)須緊密關(guān)注境外油氣企業(yè)產(chǎn)油量及發(fā)展動(dòng)向，警惕中長(zhǎng)期油價(jià)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提前做好防范措施，避免油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大范圍傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

國(guó)際原油價(jià)格止跌回穩(wěn)路徑探析

供給端：中短期希望達(dá)成更大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議

美國(guó)深度協(xié)調(diào)OPEC+減產(chǎn)方案。4月13日，OPEC+達(dá)成歷史性減產(chǎn)協(xié)議，自2020年5月1日起進(jìn)行為期兩個(gè)月的首輪減產(chǎn)，減產(chǎn)額度為970萬桶/日;2020年7月至12月期間減產(chǎn)800萬桶/日;2021年1月至2022年4月期間減產(chǎn)600萬桶/日。但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議規(guī)模太小，執(zhí)行時(shí)間過晚。若美國(guó)能夠加大力度協(xié)調(diào)沙特與俄羅斯的減產(chǎn)方案，或可在中短期內(nèi)一定程度上緩解原油供需矛盾，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。

美國(guó)與OPEC+共同達(dá)成大幅度減產(chǎn)協(xié)議。目前，美國(guó)并沒有出臺(tái)任何正式的原油減產(chǎn)措施，僅僅宣布將依靠市場(chǎng)的力量削減出油量，這無異于杯水車薪且遙遙無期。如果美國(guó)能與OPEC+共同達(dá)成大幅度減產(chǎn)協(xié)議，比如日減產(chǎn)幅度達(dá)到3000萬桶左右，或可較好緩解當(dāng)前原油市場(chǎng)困局。但是此路徑實(shí)施的可能性相對(duì)較小，這也是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)油價(jià)預(yù)期比較悲觀的重要原因之一。

需求端：依靠全球聯(lián)合抗疫，多措并舉回暖經(jīng)濟(jì)修復(fù)需求

受疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)疲軟衰退跡象突顯。IMF最新《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》顯示，預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮3%，衰退程度遠(yuǎn)超2008年國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下滑，為20世紀(jì)30年代大蕭條以來最糟的經(jīng)濟(jì)衰退;其中，預(yù)計(jì)2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)將萎縮6.1%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)將萎縮1%;預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將萎縮5.9%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將萎縮7.5%，日本經(jīng)濟(jì)將萎縮5.2%。

為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖，各國(guó)密集出臺(tái)一系列財(cái)政政策和貨幣政策，頻率和力度可以說都是史無前例的，但從目前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看收效不大。為早日走出疫情，回暖經(jīng)濟(jì)，各國(guó)應(yīng)同舟共濟(jì)、互信互助、共同抗疫;應(yīng)聯(lián)手加大宏觀政策對(duì)沖力度，防止世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退;應(yīng)實(shí)施有力有效的財(cái)政和貨幣政策，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，共同維護(hù)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定;應(yīng)積極減免關(guān)稅、取消壁壘、暢通貿(mào)易、促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖。

總之，國(guó)際原油市場(chǎng)不確定風(fēng)險(xiǎn)增加，供給端能否協(xié)商一致，需求端能否早日走出疫情影響，成為國(guó)際油價(jià)止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵因素。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見）

（作者單位：中國(guó)民生銀行博士后科研工作站清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動(dòng)工作站）