常慶偉 閻超

摘要：本文分析了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的主要作用，梳理了二級市場發(fā)展面臨的主要問題，并就如何推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品? 二級市場? 估值? 信息披露機(jī)制

從國際經(jīng)驗來看，金融產(chǎn)品的發(fā)展通常都需要有二級市場提供有效支撐，二級市場的發(fā)展程度是衡量金融產(chǎn)品發(fā)展水平的一個重要指標(biāo)。

美國的資產(chǎn)證券化市場較為成熟，其一級市場和二級市場都比較活躍。據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SIFMA）統(tǒng)計，2019年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1一級市場發(fā)行規(guī)模約為2萬億美元;截至2019年三季度末，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額超過9萬億美元;2019年前三季度，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場日均交易規(guī)模約為200億美元。筆者據(jù)此估算，2019年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場交易規(guī)模約為5萬億美元。

從我國來看，2019年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場（含銀行間市場和交易所市場）發(fā)行規(guī)模超過2萬億元，2019年末產(chǎn)品余額約為3萬億元。但我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場年均交易規(guī)模不足9000億元（見圖1），市場活躍度明顯不夠。

（編輯注：1.將藍(lán)、紅色圖例分別改為“一級市場發(fā)行規(guī)?！薄岸壥袌鼋灰滓?guī)?！?2.在橫軸上各年度數(shù)字后面都加上“年”）

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的主要作用

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的繁榮不但有利于各參與主體實現(xiàn)利益最大化，而且有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的持續(xù)健康發(fā)展。

（一）有利于提高一級市場認(rèn)購倍數(shù)，促進(jìn)市場估值向真實價值回歸

從市場供需來看，如果某種金融產(chǎn)品的二級市場交易較為活躍，這種效果通常會向一級市場傳遞。從市場估值來看，二級市場具有一定的價值發(fā)現(xiàn)功能，二級市場實際成交價格會促進(jìn)該產(chǎn)品的市場估值向真實價值趨近，即“價值回歸”，從而進(jìn)一步提高市場估值的合理性。

（二）有利于緩解一級市場發(fā)行量偏小與投資需求旺盛之間的矛盾

近幾年，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場發(fā)行規(guī)模迅猛增長。在“資產(chǎn)荒”背景下，投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資需求增大，一級市場尚不能有效滿足投資者的需求，供需失衡現(xiàn)象較為明顯。盡管二級市場的價格和交易規(guī)模受到詢價范圍、交易意愿、產(chǎn)品估值等多種因素影響，其交易效率可能遜于一級市場，但毋庸置疑的是，二級市場是一級市場的有益補(bǔ)充，二級市場的不斷發(fā)展有助于更好地滿足投資者的多元化需求。

（三）有利于投資者獲取流動性，提高綜合收益

如果有活躍的二級市場作為支撐，投資者可以適時通過直接賣出產(chǎn)品、質(zhì)押式回購等方式進(jìn)行變現(xiàn)，以此獲取較低成本的資金。此外，活躍的二級市場有利于投資者獲取更多綜合收益。

（四）有利于提高專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的市場參與度

活躍的二級市場能夠有效引導(dǎo)投資者更加主動地關(guān)注交易標(biāo)的質(zhì)量，并把這種質(zhì)量要求分解為對產(chǎn)品鏈條上每個環(huán)節(jié)、每個參與機(jī)構(gòu)的具體要求，如管理人產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和現(xiàn)金流規(guī)劃的合理性、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)、評級機(jī)構(gòu)動態(tài)評級有效性等方面的要求。實踐證明，每個責(zé)任主體的表現(xiàn)都將影響二級市場估值和風(fēng)險認(rèn)定，進(jìn)而影響交易實踐。因此，二級市場的快速發(fā)展客觀上對產(chǎn)品管理人、評級公司等相關(guān)參與主體的資質(zhì)和能力提出了更高要求，也會促進(jìn)參與主體專業(yè)能力以及市場回報的提升。

當(dāng)前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場發(fā)展面臨的主要問題

作為國內(nèi)新興的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的本土化發(fā)展需要一個逐步完善的過程?，F(xiàn)階段主要存在以下六方面問題。

（一）市場發(fā)展不夠成熟

一是市場對投資者的需求重視不夠，存在“重發(fā)行、輕投資”現(xiàn)象。從國際經(jīng)驗來看，較為成熟的資產(chǎn)證券化市場應(yīng)由投資者主導(dǎo)，即由投資者偏好引領(lǐng)市場發(fā)展。但在當(dāng)前“資產(chǎn)荒”背景下，發(fā)行方相對強(qiáng)勢，部分發(fā)行人會通過某種方式（如提供負(fù)債支持等）影響發(fā)行價格，從而導(dǎo)致一級市場發(fā)行價格存在失真現(xiàn)象。失真的發(fā)行價格與后續(xù)市場估值之間的偏差又會給二級市場交易帶來困擾。

二是市場尚未經(jīng)歷完整的信用周期。在信用風(fēng)險方面，現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的真實違約率不高，這一方面是因為發(fā)行人相對謹(jǐn)慎，另一方面是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計有助于化解一定風(fēng)險。但這種低違約率也說明市場還不夠成熟，尚未經(jīng)歷一個完整的信用周期，沒有經(jīng)歷風(fēng)雨的洗禮。同時，一些投資者的專業(yè)能力不足，其中信用風(fēng)險研判能力欠缺會降低其根據(jù)市場信用環(huán)境變化進(jìn)行交易的意愿。

（二）沒有形成規(guī)模效應(yīng)

與傳統(tǒng)債券相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場規(guī)模還比較小，沒有形成規(guī)模效應(yīng)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場存在“嘗試性投資”現(xiàn)象。部分投資者沒有將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入大類資產(chǎn)配置計劃，或者僅以持有至到期為主，沒有主動開展二級市場操作。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場規(guī)模偏小會影響產(chǎn)品的整體定位。此外，二級市場流動性較弱制約了投資者在一級市場的建倉量，進(jìn)而容易形成惡性循環(huán)。

（三）估值體系不夠健全

二級市場交易定價需要考慮很多因素，其中合理的第三方估值是重要的參考因素。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場估值偏離度較大，這是多方面原因?qū)е碌摹＠?，相關(guān)信息獲取難以及時充分，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和還本付息安排較為復(fù)雜，以及估值模型和假設(shè)因素存在差異等。交易價格和市場估值的較大偏差，會給二級市場投資交易帶來一定壓力。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的早償會對估值和交易凈價產(chǎn)生較大影響。同時，部分產(chǎn)品缺少公開披露的底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致估值機(jī)構(gòu)難以獲得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)安排和含權(quán)條款設(shè)置等信息，也容易導(dǎo)致估值偏差。

（四）投資者結(jié)構(gòu)較為單一

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的交易主體主要來自一級市場的活躍參與主體，但目前一級市場投資主體結(jié)構(gòu)相對單一。

以信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，其投資者主要是金融機(jī)構(gòu)，其中商業(yè)銀行以自營、理財和各種管理計劃方式參與投資的規(guī)模占比超過70%。這一方面是因為商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模龐大，每年資產(chǎn)重置需求較大，因而愿意投資這種能夠減少風(fēng)險資產(chǎn)占用以及標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的產(chǎn)品。另一方面，部分非銀行金融機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險溢價和變現(xiàn)能力等要求較高，不敢大量投資這種產(chǎn)品。一級市場投資主體結(jié)構(gòu)單一會對二級市場產(chǎn)生影響，使得市場投資偏好（包括預(yù)期收益率、投資久期、風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)等）趨同，進(jìn)而導(dǎo)致投資群體固化和投資需求僵化。

（五）信息披露及利用不夠充分

在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露方面，相關(guān)管理部門陸續(xù)發(fā)布了管理政策，對產(chǎn)品存續(xù)期的信息披露進(jìn)行明確規(guī)范，但其實際執(zhí)行效果還不夠理想。

一是市場對發(fā)行主體信用的研究和信息披露不夠。發(fā)行主體信用風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險緊密關(guān)聯(lián)是我國資產(chǎn)證券化市場的階段性特征。從理論上說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實行“破產(chǎn)隔離”和“風(fēng)險隔離”機(jī)制，即對主體信用風(fēng)險“免疫”，但在現(xiàn)實中很難做到。一方面，我國在法律層面尚缺少明確的法理依據(jù);另一方面，在發(fā)行主體出現(xiàn)問題進(jìn)行清算的過程中，其主體風(fēng)險難免會觸發(fā)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。

二是發(fā)行人信息披露的主動性有待加強(qiáng)，評級公司的評級報告質(zhì)量有待進(jìn)一步提升。信息披露的有效性直接影響產(chǎn)品估值的合理性。一些發(fā)行人將產(chǎn)品信息視為“商業(yè)機(jī)密”，不向外界提供，造成一定程度的信息不對稱，這也與現(xiàn)階段發(fā)行人相對強(qiáng)勢有關(guān)。此外，一些評級公司動態(tài)評級報告更新的及時性和有效性有待提高。

三是投資者對披露信息不夠敏感，主動獲取存續(xù)信息的積極性不高，信息獲取不及時。另外，部分投資者在獲取信息后未能將其有效運(yùn)用到交易策略中。

（六）政策及技術(shù)障礙有待解決

根據(jù)相關(guān)政策，部分經(jīng)批準(zhǔn)的上市商業(yè)銀行可以通過交易所的集中競價系統(tǒng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易，但無法使用交易所的固定收益證券綜合電子平臺進(jìn)行二級市場交易。上市商業(yè)銀行直接參與二級市場交易受限，會影響二級市場交易的積極性。

對投資者來說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的價格計算需要運(yùn)用量化模型，并借助市場上一些軟件進(jìn)行處理。雖然這些軟件的部分功能是免費(fèi)的，但是這些免費(fèi)的部分很難實現(xiàn)個性化參數(shù)設(shè)置;若使用其他功能，則需要付費(fèi)。這對于整體交易量不大、交易不活躍的市場來說并不經(jīng)濟(jì)。從整體上看，目前二級市場交易價格的計算方式相對簡單。

推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場發(fā)展的建議

（一）提高市場參與主體對二級市場的認(rèn)知水平

一是從擴(kuò)大綜合收益的角度提高投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的認(rèn)知水平。投資者對二級市場交易收益的認(rèn)知以及由此產(chǎn)生的交易意愿是二級市場快速發(fā)展的原動力。應(yīng)充分認(rèn)識到，二級市場可以幫助存在差異化需求的交易雙方實現(xiàn)套利或避險目標(biāo)，并能夠提供流動性，擴(kuò)大增值收益。

二是從降低發(fā)行成本和持續(xù)發(fā)展的角度提高發(fā)行人對二級市場的認(rèn)知水平。發(fā)行人應(yīng)主動推進(jìn)其產(chǎn)品二級市場交易和做市，積極優(yōu)化存量產(chǎn)品的信息披露和估值體系，從而提高一級市場發(fā)行的便利性和持續(xù)性，降低發(fā)行成本。

三是從提升專業(yè)服務(wù)能力的角度提高其他參與主體的認(rèn)知水平。產(chǎn)品管理人和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步明確自身在產(chǎn)品存續(xù)期的管理職責(zé)，評級公司應(yīng)加強(qiáng)動態(tài)跟蹤評級等。

（二）加強(qiáng)一級市場建設(shè)

一級市場的健康發(fā)展是二級市場持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，沒有一級市場的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品儲備和差異化需求培育，二級市場將變成無源之水。因此，大力發(fā)展二級市場首先要做大、做強(qiáng)一級市場。

一是確保一級市場發(fā)行的連續(xù)性。從二級市場的投資實踐來看，儲架類、規(guī)?；?、已形成體系的產(chǎn)品交易活躍度更高，交易量更大，價格也更加平穩(wěn)。因此，要堅定一級市場發(fā)展信心，確保一級市場產(chǎn)品發(fā)行的連續(xù)性，為二級市場提供更多、更好的交易標(biāo)的。

二是不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，完善產(chǎn)品發(fā)行服務(wù)。建議在充分考慮投資者結(jié)構(gòu)變化和需求特征的基礎(chǔ)上，基于國內(nèi)法律法規(guī)、利率政策、稅收政策和監(jiān)管要求合理進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，避免過度創(chuàng)新。此外，應(yīng)確保相關(guān)信用增進(jìn)措施到位、現(xiàn)金流覆蓋充足，嚴(yán)格、準(zhǔn)確地測算產(chǎn)品期限（預(yù)期到期日、加權(quán)到期日、實際到期日等）、違約率、早償率等關(guān)鍵指標(biāo)。

三是不斷豐富投資者群體，逐步改善投資者結(jié)構(gòu)相對單一的現(xiàn)狀，積極促進(jìn)投資者群體和交易需求多元化。在此過程中，發(fā)行人和銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮更大的作用，加大發(fā)行主體和產(chǎn)品宣傳力度，積極吸引低成本、規(guī)模大的海外資金及保險資金等參與投資，在降低發(fā)行成本的同時，促進(jìn)差異化競爭格局的形成。

（三）不斷完善相關(guān)基礎(chǔ)工作，為二級市場發(fā)展提供保障

高效率、規(guī)?；亩壥袌鼋灰仔枰煽康幕A(chǔ)保障，包括相關(guān)管理政策、電子交易系統(tǒng)、完善的信息披露機(jī)制、產(chǎn)品估值體系等。

一是完善相關(guān)管理政策。建議從培育市場的角度出發(fā)，完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相關(guān)管理政策，為產(chǎn)品的發(fā)展提供更多支持，營造良好的制度環(huán)境。

二是不斷提高各市場參與主體的二級市場交易能力。第一，建議交易主體之間加強(qiáng)溝通，不斷提升交易定價和客戶營銷能力。第二，建議主要發(fā)行方和銷售機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢和客戶信息優(yōu)勢，積極推動二級市場的交易撮合。

三是不斷完善信息披露體系。第一，強(qiáng)化對信息披露的監(jiān)督檢查力度，嚴(yán)格落實制度要求，加大違規(guī)處罰力度。第二，發(fā)行人和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)履職盡責(zé)，主動、全面、及時、有效地披露相關(guān)信息，盡量降低信息不對稱的負(fù)面影響。第三，評級機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等應(yīng)從自身職責(zé)出發(fā)，主動關(guān)注發(fā)行主體和資產(chǎn)的變化情況，及時出具有效的動態(tài)評級報告和資金監(jiān)管報告。第四，投資者應(yīng)加強(qiáng)對披露信息的獲取和應(yīng)用，從使用者的角度提出相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)和要求，促進(jìn)信息披露體系的完善。

四是不斷優(yōu)化估值體系。建議市場主流估值機(jī)構(gòu)更加重視資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值工作，在主動、全面獲取相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，不斷優(yōu)化估值方法和估值模型，進(jìn)一步提高估值的準(zhǔn)確性和可信度。建議市場上實力較強(qiáng)的評級公司、研究公司等積極投身資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的估值業(yè)務(wù)中，共同探索更加科學(xué)的估值體系并使之商業(yè)化。此外，二級市場交易雙方應(yīng)加強(qiáng)與估值機(jī)構(gòu)的溝通交流，及時反饋實務(wù)中的估值偏差，并提出有針對性的意見和建議。

五是加快第三方定價工具的發(fā)展與應(yīng)用。目前市場上實用性強(qiáng)、性價比高的第三方定價軟件較少。建議加強(qiáng)相關(guān)軟件的開發(fā)利用，同時不斷豐富境外軟件的本土化功能，降低采購成本，促進(jìn)其在二級市場交易中的廣泛應(yīng)用。

（四）逐步加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，增加產(chǎn)品功能

一是合理開展增值性創(chuàng)新，即運(yùn)用現(xiàn)有的金融工具對存量產(chǎn)品進(jìn)行深加工。例如，隨著未來貸款市場報價利率政策的深入實施，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價機(jī)制以及產(chǎn)品的付息機(jī)制都將發(fā)生根本性變化。對此，投資者可以參考傳統(tǒng)債券附加利率互換機(jī)制的方式加以應(yīng)對。此外，可以將信用風(fēng)險緩釋工具等與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有效結(jié)合，將信用風(fēng)險定價與產(chǎn)品定價相剝離，重構(gòu)信用風(fēng)險，提高二級市場的流動性。

二是擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資功能，如傳統(tǒng)的回購功能、新興的質(zhì)押式三方回購功能等。融資功能的不斷豐富和融資能力的不斷提高，將推動國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展再上新臺階。在當(dāng)前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性和接受度相對不足的情況下，可以考慮探索“借貸+回購”的模式，即將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過債券借貸轉(zhuǎn)換成流動性較強(qiáng)的利率債等傳統(tǒng)債券，再進(jìn)行回購操作。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

注：1.此處統(tǒng)計包括資產(chǎn)支持證券（ABS）和抵押支持債券（MBS）兩部分。

作者單位：興業(yè)銀行資金營運(yùn)中心

責(zé)任編輯：李波? 劉穎