摘要：在加大去杠桿力度、扭轉(zhuǎn)資金脫實(shí)向虛走勢和加快金融整治進(jìn)度的背景下，我國面臨著去杠桿與穩(wěn)增長之間的兩難選擇。在實(shí)體企業(yè)融資難的同時，企業(yè)定期存款增速卻比較快?；谶@樣的背景，可以考慮以公司債券盤活企業(yè)定期存款，在不提高杠桿率的同時，幫助實(shí)體企業(yè)走出融資難困境。

關(guān)鍵詞：公司債券杠桿率? 定期存款融資難

在以銀行信用為基礎(chǔ)的間接金融體系中，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的貸款成為經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中資金的主要來源。對任何實(shí)體企業(yè)而言，銀行貸款均屬于債務(wù)性資金范疇，接受貸款必然導(dǎo)致杠桿率（或債務(wù)率）上升，但不接受貸款則又缺乏足夠的資金。自2018年以來，中國金融進(jìn)入了“防風(fēng)險”的三年攻堅(jiān)期。在加大去杠桿力度、扭轉(zhuǎn)資金脫實(shí)向虛走勢和加快金融整治進(jìn)度的背景下，我國出現(xiàn)了去杠桿與穩(wěn)增長之間的兩難選擇。破解這一難題的舉措之一是，以公司債券1盤活企業(yè)定期存款，在不提高杠桿率的同時，幫助實(shí)體企業(yè)走出融資難困境。

去杠桿與穩(wěn)增長之間的兩難選擇

（一）債務(wù)性資金是把“雙刃劍”

所謂杠桿，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行中，指的是實(shí)體企業(yè)的負(fù)債。債務(wù)性資金是把“雙刃劍”。

在經(jīng)營運(yùn)作中，債務(wù)性資金是實(shí)體企業(yè)不可或缺的資產(chǎn)。它有著三個方面的積極效應(yīng)：其一，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。在資本性資金不變的條件下，增加債務(wù)性資金，將擴(kuò)大實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)總量，使其經(jīng)營規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大，這有利于擴(kuò)大就業(yè)規(guī)模、增加產(chǎn)品供給和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）等。其二，提高經(jīng)營運(yùn)作效益。在資產(chǎn)邊際收益率高于貸款利率的條件下，由貸款所形成的資產(chǎn)在經(jīng)營運(yùn)作中獲得的效益，不僅能夠償付貸款利息，而且還有盈余，由此促進(jìn)了資本收益率的提高。其三，推進(jìn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在公司并購、企業(yè)重組等資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，通常需要債務(wù)性資金的介入。而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于提高企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)效率，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效能，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力。

但另一方面，隨著杠桿率的提高，企業(yè)還本付息的壓力也在增加。一旦企業(yè)不能償付到期本息，不僅自身將面臨嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，而且債務(wù)鏈的斷裂可能致使債權(quán)方也陷入經(jīng)營困境。因此，企業(yè)杠桿率的上升意味著經(jīng)營運(yùn)作風(fēng)險加大。

（二）當(dāng)前面臨去杠桿與穩(wěn)增長的兩難選擇

實(shí)體企業(yè)的負(fù)債主要來自上下游企業(yè)在商業(yè)交易中所形成的債務(wù)（如預(yù)付款、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等）和金融性借款（如銀行貸款、發(fā)行債券等）。

企業(yè)之間在商業(yè)交易中形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系是必然的。從表1可見，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款金額呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，其占總資產(chǎn)的比重從2010年的10.36%上升到2018年的12.64%。雖然實(shí)體企業(yè)應(yīng)收賬款金額有下調(diào)的余地，采取適當(dāng)?shù)呐e措也可以實(shí)現(xiàn)下調(diào)，但從實(shí)際操作來看，下調(diào)的空間并不大。

表1? 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局. 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2019）》[M]. 北京，中國統(tǒng)計(jì)出版社，2019.

鑒于此，去杠桿的重心主要落到企業(yè)金融性借款方面。一些人將去杠桿簡單地理解為降低債務(wù)率——在實(shí)踐中，一些行政部門甚至提出了每年降低1個百分點(diǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的硬任務(wù)。表1顯示，2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)總額為113.4萬億元。在資本性資金難以增加的背景下，降低1個百分點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率，意味著直接縮減規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模1.13萬億元，由此將不可避免地造成企業(yè)吸納就業(yè)人數(shù)的縮減、創(chuàng)造GDP的縮減等連鎖效應(yīng)，影響到穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但正如上文所說，企業(yè)杠桿率的上行和債務(wù)規(guī)模的持續(xù)增加，將使債務(wù)風(fēng)險持續(xù)加大。如果這一趨勢難以抑制，還可能演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，同樣會威脅到經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

自20世紀(jì)90年代后期我國企業(yè)開始全面編制資產(chǎn)負(fù)債表以來，資本性資金不足一直是困擾企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作和固定資產(chǎn)投資的一個難題。從貸款增量來看，2019年我國新增人民幣貸款約16.8萬億元，如果資產(chǎn)負(fù)債率為60%，則需新增資本性資金11.2萬億元。從固定資產(chǎn)投資來看，2019年我國固定資產(chǎn)投資約55.1萬億元，如果以占固定資產(chǎn)投資總額的資本比例為25%計(jì)算，則需13.8萬億元的資本性資金。但將企業(yè)利潤總額、股市融資、外商投資和財政投資等數(shù)額相加，2019年可能僅形成7萬多億元的資本性資金，缺口為40%～50%。在當(dāng)前金融供給結(jié)構(gòu)下，若實(shí)施寬松的貨幣政策，加大向經(jīng)濟(jì)金融體系注入流動性力度，不僅難以破解資本性資金匱乏的難題，甚至有可能帶來與期望南轅北轍的結(jié)果。其內(nèi)在機(jī)理是：放松貨幣政策所投放的資金均為銀行貸款，其在推高實(shí)體企業(yè)杠桿率的同時，也在增加經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的脆弱性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

如何化解去杠桿與穩(wěn)增長之間的矛盾，或者說，如何有效協(xié)調(diào)二者的關(guān)系，是中國經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)一步發(fā)展過程中不可回避的問題。在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的要求下，通過去杠桿降低金融風(fēng)險發(fā)生的概率成為政策的不二選擇。

實(shí)體企業(yè)的資金緊缺與資金富余

（一）企業(yè)融資難與定期存款增速快同時出現(xiàn)

自1995年以來，融資難就成為經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的一個突出問題?！叭谫Y難”是對企業(yè)融資渠道窄、融資規(guī)模小、融資價格高、融資條件嚴(yán)和融資風(fēng)險大的簡稱。在2018年之后，外幣貸款、委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等均呈現(xiàn)負(fù)增長走勢，意味著企業(yè)融資渠道趨于收窄。與2017年相比，這些路徑的融資余額在2019年減少了5.09萬億元，企業(yè)融資難問題更加嚴(yán)重。在2018年10月以后，流動性緊張的狀況蔓延到民營企業(yè)、小微企業(yè)和金融市場，決策層密集出臺了一系列紓困舉措，以防范化解由流動性緊缺導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，積極推進(jìn)“六穩(wěn)”目標(biāo)落地。2020年第一季度，在防控疫情和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的非常時期，貨幣政策以“非常態(tài)”方式投入了數(shù)萬億元的信貸資金，以支持打贏疫情防控的總體戰(zhàn)、阻擊戰(zhàn)，支持正常生產(chǎn)生活秩序的全面恢復(fù)。但這些舉措主要運(yùn)用的還是銀行信用機(jī)制，有推高杠桿率的效應(yīng)。

與企業(yè)融資難相矛盾的是，非金融企業(yè)在商業(yè)銀行的定期存款快速、大幅增加。在1999—2019年的20年間，非金融企業(yè)活期存款從27714.6億元增加到242504.15億元，增長了7.75倍;同期，非金融企業(yè)定期存款從9476.8億元增加到352860.82億元，增長了36.23倍。定期存款的增長率明顯高于活期存款。

定期存款在存期內(nèi)是不可動用的資金。這部分資金以高于活期存款的速度增長，意味著企業(yè)總體上存在著巨額暫時閑置的資金（或者說并不缺資金）。而與此相關(guān)的還有三個現(xiàn)象：一是在非金融企業(yè)存款余額中，定期存款占比持續(xù)上升，從1999年的25.48%上升到2019年的59.26%。由此可見，半數(shù)以上的企業(yè)存款資金游離于經(jīng)營運(yùn)作之外。二是由于定期存款屬于不可流動的資產(chǎn)，所以其占比上升意味著企業(yè)流動性資產(chǎn)占比在下降。這不僅會導(dǎo)致企業(yè)流動性緊張和經(jīng)營運(yùn)作的流動性風(fēng)險增大，而且會進(jìn)一步加劇融資難狀況。三是企業(yè)缺乏現(xiàn)金管理機(jī)制。歐美企業(yè)在19世紀(jì)末就已開展現(xiàn)金管理，如以債券交易作為調(diào)劑資產(chǎn)流動性的重要機(jī)制等。與歐美企業(yè)相比，中國企業(yè)的現(xiàn)金管理機(jī)制落后百年以上。

（二）定期存款過多帶來負(fù)面效應(yīng)

其一，加大了信貸壓力。對于那些持有定期存款的企業(yè)來說，名義上擁有較多的資金，但因定期存款不可用于支付，所以在流動性資金緊張時，還需從銀行獲取貸款。這既增大了銀行信貸規(guī)模，又提高了企業(yè)的債務(wù)率。

其二，強(qiáng)化了影子銀行。為了提高資金的運(yùn)作收益，多年來，一些企業(yè)通過委托貸款、信托貸款和理財產(chǎn)品等進(jìn)行資金運(yùn)作。2019年底，委托貸款和信托貸款數(shù)額達(dá)到18.89萬億元;2019年11月中旬，1915家上市公司累計(jì)投入理財產(chǎn)品的資金達(dá)到3.897萬億元，平均每家為20.35億元。

其三，企業(yè)間直接的資金調(diào)劑難以有效展開。不論在理論上還是在實(shí)踐上，企業(yè)間直接進(jìn)行資金調(diào)劑都早于銀行業(yè)務(wù)。一旦企業(yè)將暫時富余的資金以定期存款方式存入銀行，企業(yè)間的資金就轉(zhuǎn)化為通過銀行的間接資金，其資金成本高于直接調(diào)劑，效率低于直接調(diào)劑。不過，我國尚不允許企業(yè)間開展資金直接調(diào)劑。

以公司債券盤活企業(yè)定期存款

（一）盤活企業(yè)定期存款可以公司債券作為突破口

從理論上講，通過金融市場交易來實(shí)現(xiàn)企業(yè)定期存款的盤活是一種存量資產(chǎn)調(diào)整機(jī)制，不會增加銀行信貸規(guī)模、推高企業(yè)杠桿率，同時也有利于破解企業(yè)間的融資難問題，推動穩(wěn)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，這種方式可以成為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手。

從我國實(shí)踐情況來看，盤活實(shí)體企業(yè)的定期存款可以從放松企業(yè)間借貸、推進(jìn)商業(yè)票據(jù)市場和公司債券市場發(fā)展等路徑著手，先期以公司債券作為突破口較為合適。這是因?yàn)椋瑐瘜Χㄆ诖婵钣兄黠@的替代性，企業(yè)持有債券數(shù)額的增加必然引致其持有定期存款總量的減少。債券票面利率通常高于存款利率，債券的可交易性高于定期存款，所以，債券對于資金富余企業(yè)有著較強(qiáng)的吸引力。與此同時，資金富余企業(yè)可以借助產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)聯(lián)機(jī)制，購買上游企業(yè)或下游企業(yè)發(fā)行的公司債券，強(qiáng)化它們在商業(yè)往來基礎(chǔ)上的協(xié)同合作。

近年來，中國公司債券市場快速發(fā)展。在2014—2019年的5年間，各類公司債券余額從11.69萬億元增加到23.56萬億元，增長了101.5%。但這些公司債券大多為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)所購買，成為金融機(jī)構(gòu)貸款的補(bǔ)充品，從直接金融工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接金融工具。要發(fā)展公司債券，首先需要改變這種以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主要認(rèn)購對象的格局，使得公司債券回歸到直接金融工具的本源定位。

（二）公司債券作為直接融資工具的貨幣金融效應(yīng)

第一，減少貨幣創(chuàng)造。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購買公司債券的行為，與其發(fā)放貸款的行為差異不大，是一個創(chuàng)造派生存款的過程。其基本流程是：商業(yè)銀行吸收存款（同時增加存款貨幣）→購買公司債券（將相應(yīng)資金付給公司債券發(fā)行人）→發(fā)行人將發(fā)債資金存入商業(yè)銀行賬戶（同時增加等額存款）。與上述過程不同，實(shí)體企業(yè)用定期存款資金購買公司債券不屬于貨幣創(chuàng)造過程，不會增加貨幣統(tǒng)計(jì)范疇內(nèi)的貨幣供應(yīng)量。其基本流程是：實(shí)體企業(yè)從存款賬戶中提取定期存款→購買公司債券（將相應(yīng)資金付給公司債券發(fā)行人）→發(fā)行人將發(fā)債資金存入商業(yè)銀行賬戶（商業(yè)銀行存款賬戶中的存款余額不變）。

第二，對貸款形成替代。實(shí)體企業(yè)發(fā)行公司債券并獲得發(fā)債資金，在其他條件不變的情況下，自然就減少了對商業(yè)銀行信貸的需求。由于公司債券種類甚多，不同類型的債券既可以滿足不同發(fā)行人的需求，也可以滿足不同投資者的需求。由此，公司債券市場可呈現(xiàn)出多層次、多樣化格局。但在商業(yè)銀行作為公司債券購買主體時，商業(yè)銀行從審慎經(jīng)營原則等因素出發(fā)，會對公司債券在資質(zhì)等級、擔(dān)保方式、期限等方面提出較為嚴(yán)格的條件，這不僅會限制公司債券的品種，而且會限制公司債券的規(guī)模。

第三，推動利率形成機(jī)制更加市場化。受貸款機(jī)制的影響，商業(yè)銀行購買公司債券時常以貸款利率來衡量公司債券發(fā)行利率。在商業(yè)銀行為購債主體的情況下，發(fā)債公司處于利率談判的劣勢地位，通常只能接受購債銀行提出的利率水平。這是我國公司債券發(fā)行利率居高不下的一個主因。與上述情況不同，當(dāng)公司債券作為直接金融工具時，從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐看，公司債券發(fā)行利率通常處于高出存款利率約1.5個百分點(diǎn)、低于貸款利率約1.5個百分點(diǎn)的水平，對資金供給者和資金需求者都有較強(qiáng)的吸引力。這實(shí)際上意味著，公司債券的發(fā)展過程也是存貸款利率市場化的過程，將推動我國的利率形成機(jī)制和利率體系更加符合市場的需求。

第四，助推財富管理體系和機(jī)制的形成。要有效拓展財富管理業(yè)務(wù)，必須有種類足夠多的金融產(chǎn)品，公司債券是其中的基礎(chǔ)性產(chǎn)品。這實(shí)際上意味著，以市場化機(jī)制推進(jìn)公司債券發(fā)展的過程，也將助推財富管理體系和機(jī)制的形成，并將在實(shí)質(zhì)上改變以間接金融為主的金融體系。

第五，促進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。在資金供給主要依賴貸款的環(huán)境中，貨幣政策調(diào)控機(jī)制以管控新增貸款規(guī)模為重心，如在實(shí)踐中，商業(yè)銀行每年新增貸款規(guī)模會被納入宏觀審慎監(jiān)管體系。在公司債券市場充分發(fā)展的環(huán)境中，資金需求者的主要融資渠道從貸款轉(zhuǎn)向發(fā)債。由此，管控新增貸款規(guī)模也就不再必要甚至無效，這將促進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，從以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為調(diào)控對象轉(zhuǎn)向以金融市場為調(diào)控對象。

加快發(fā)展公司債券的八項(xiàng)舉措

公司債券市場是資本市場的重要組成部分。黨的十九屆四中全會審議通過的《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會主義制度推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》強(qiáng)調(diào)，要“加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風(fēng)險”。

以公司債券為抓手，盤活定期存款，需要解決好八個問題。

第一，切實(shí)貫徹黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》精神，“實(shí)行統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入制度，在制定負(fù)面清單基礎(chǔ)上，各類市場主體可依法平等進(jìn)入清單之外領(lǐng)域”。允許資金供給和資金需求的主要主體（城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)）直接進(jìn)入債券市場進(jìn)行交易。

第二，切實(shí)貫徹新修訂的證券法精神，改變以審批制或核準(zhǔn)制等為前提的債券發(fā)行機(jī)制，實(shí)行登記制乃至備案制，使實(shí)體企業(yè)能夠依法自主地發(fā)行公司債券。

第三，改變公司債券發(fā)行對象以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主的現(xiàn)狀，將公司債券的主要發(fā)行對象定位為城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)。同時，限制商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在一級市場購買公司債券，使公司債券回歸直接融資工具的本位。

第四，充分運(yùn)用金融科技和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，建立公司債券的無形市場交易機(jī)制，調(diào)整目前存在的債券交易集中在有形市場的格局。

第五，借鑒股市信息披露機(jī)制，強(qiáng)化發(fā)債公司的信息公開披露，形成以信息披露為核心的市場監(jiān)管機(jī)制。

第六，落實(shí)破產(chǎn)法，對無力清償?shù)狡诒鞠⒌陌l(fā)債公司堅(jiān)決實(shí)行依法破產(chǎn)。

第七，建立公司債券優(yōu)先清償制度，推進(jìn)公司債務(wù)清償次序機(jī)制的形成，維護(hù)公司債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

第八，推進(jìn)債權(quán)收購機(jī)制的形成，在維護(hù)債券市場價格穩(wěn)定的同時，更大范圍地打破剛性兌付。

通過上述措施，若在三年左右的時間里，企業(yè)35萬億元定期存款中的50%能以購買公司債券的形式轉(zhuǎn)化為企業(yè)間的資金融通，則長期困擾我國的企業(yè)融資難問題將得到實(shí)質(zhì)性解決。由此，去杠桿與穩(wěn)增長之間的關(guān)系也將得到更好的協(xié)調(diào)。

注：

1.本文系國家自然科學(xué)基金應(yīng)急重大項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號：71850009）的研究成果，作者王國剛為項(xiàng)目主持人。

2.本文中的公司債券，是指各類公司依照公司法規(guī)定所發(fā)行的各類債券產(chǎn)品，包括目前市場層面所稱的企業(yè)債券、公司債券、短期融資券、中期票據(jù)、金融債券、可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)支持證券等。

責(zé)任編輯：劉穎羅邦敏

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