王婷婷

〔內(nèi)容提要〕 本文針對2014—2018年創(chuàng)業(yè)板的全部上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，探究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相互關(guān)系。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，用資產(chǎn)負債率表示的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效顯著負相關(guān)，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當(dāng)不斷進行改革和完善，降低融資成本，有助于制造業(yè)企業(yè)改善企業(yè)績效。

〔關(guān)鍵詞〕 資本結(jié)構(gòu) 公司績效 創(chuàng)業(yè)板

一、理論基礎(chǔ)及文獻綜述

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資產(chǎn)的價值結(jié)構(gòu)，反映一定時點下企業(yè)的債權(quán)比。在考慮投資報酬率、利率等眾多因素后，可以得出一個使公司股東權(quán)益最大或者使資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)最具影響力的理論有MM理論、權(quán)衡理論以及新資本結(jié)構(gòu)理論等。Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理論，實際上否定資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系。權(quán)衡理論延伸了MM理論，考慮了破產(chǎn)成本和賦稅節(jié)余。Kim（1978）經(jīng)過實證分析發(fā)現(xiàn)，適度的負債可以通過利息避稅來增加公司價值，但當(dāng)負債超過一定限度，財務(wù)危機成本將逐漸抵消賦稅節(jié)余，導(dǎo)致公司價值隨負債率的上升而降低。然而權(quán)衡理論本身缺乏對內(nèi)部因素影響的考慮，嚴重影響其對資本結(jié)構(gòu)問題解釋的力度。20世紀70年代后期，引入了信息不對稱理論等概念產(chǎn)生了新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論放松了MM理論有關(guān)充分信息的假設(shè)，考慮信息不對稱情況下公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的確定，使資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)生轉(zhuǎn)變，指明了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向。和資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效相關(guān)的研究結(jié)果大致分為三類：顯著正相關(guān)、顯著負相關(guān)和不確定。Masulis（1980）和 Ronald W.（1983）提出，負債水平對企業(yè)績效有正向影響。王競達、趙景文（2004）建立平板數(shù)據(jù)模型分析研究了A股1996年底前上市的208家公司1996—2001年間的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在各種變量中公司盈利對資本結(jié)構(gòu)存在負向作用。此外，龍瑩、張世銀（2006）建立面板數(shù)據(jù)模型分析了28家電力上市公司，發(fā)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在圖形上反應(yīng)為的倒“U”型。通過分析發(fā)現(xiàn)，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究存在不一致的結(jié)論。本文將從創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司進行分析，希望能為我國創(chuàng)業(yè)板市場的持續(xù)發(fā)展提供參考意見。

二、實證研究

（一）樣本選擇

本文選用在創(chuàng)業(yè)板上市的2014—2018年所有創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了減少極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對主要連續(xù)變量進行了1%水平上winsorize處理，同時剔除空白數(shù)據(jù)和異常樣本，以避免異常數(shù)據(jù)和極端數(shù)據(jù)對結(jié)果的不良影響。進行以上條件剔除后，本文取得了2613個數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)選擇

借鑒前人的做法，在指標(biāo)選取時本文選用了總資產(chǎn)收益率作為公司績效衡量指標(biāo)，即稅后凈利潤與當(dāng)期總資產(chǎn)平均余額的比值。這是因為總資產(chǎn)收益率能夠反映所有投資所獲得的投資回報率，包括了股權(quán)和債權(quán)形式的投資。此外，資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)采用總資產(chǎn)負債率，即每期負債合計除以資產(chǎn)合計。控制變量選擇見表1。

（三）模型建立

探索資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司保持合理的資本結(jié)構(gòu)。建立資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的面板數(shù)據(jù)模型如下。

三、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

由表2可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司的總資產(chǎn)凈利率存在一定的變化。相比較于總資產(chǎn)凈利率與公司成長性而言，資產(chǎn)負債率的最大值83.2%，最小值4.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.173，相對處于一個變動幅度較小的狀態(tài)，這表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)處于相似的融資與負債環(huán)境。

（二）實證結(jié)果及分析

由表3可知，企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)負債率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明在企業(yè)經(jīng)營狀況較好的情況下，企業(yè)沒有遵循優(yōu)序融資理論，更多選擇負債進行融資。雖然創(chuàng)業(yè)板存在募集率較高的現(xiàn)象，企業(yè)在內(nèi)部融資不能滿足需求的情況下，會更傾向于債務(wù)融資。此外，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)顯著正相關(guān)已說明隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模得以擴張，對固定資產(chǎn)的需求增加，企業(yè)的資金來源從權(quán)益資本逐漸偏向外部舉債。同時，創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實證結(jié)果的顯著正相關(guān)關(guān)系驗證了資本信號理論。從資本信號理論的角度出發(fā)，公司能通過外部舉債向市場傳遞一個公司具有很好的發(fā)展投資機會的信號，即資本信號理論已經(jīng)暗含了資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效顯著正相關(guān)的假設(shè)。雖然我國創(chuàng)業(yè)板實行集中審核、集中發(fā)行的制度，存在“高超募率”現(xiàn)象，但對于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言并沒有募集到預(yù)期的資金數(shù)額，進而引起公司的負債率上升。而且，公司績效與成長性和前十名股東持股比的顯著正相關(guān)效應(yīng)說明公司成長性越高，企業(yè)績效越好;在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展初期，隨著大股東對公司控制力的增強，公司越能獲得更好的發(fā)展。

四、結(jié)論建議

一是創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)完善公司債券的發(fā)行與流通市場，降低公司債券發(fā)行成本，有助于創(chuàng)業(yè)板上市公司靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮負債的稅盾效應(yīng)，改善公司績效。二是創(chuàng)業(yè)板作為主板市場的補充，上市門檻相對較低，有益于中小企業(yè)初期融資。政府應(yīng)當(dāng)制定相關(guān)政策制度，保障創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的健康發(fā)展，幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司融資，充分發(fā)揮中小企業(yè)的經(jīng)濟貢獻力量。三是政府需要合理制定創(chuàng)業(yè)板上市制度。如果上市條件太過嚴格，就會使大多數(shù)中小企業(yè)望而卻步，喪失更好的成長機會。然而，創(chuàng)業(yè)板的門檻并非越低越好，過低的門檻只會導(dǎo)致資金泛濫，加大市場風(fēng)險。因此，制定合理的上市制度并加以嚴格監(jiān)管就顯得格外重要，同時完善退市機制有利于發(fā)揮市場“看不見的手”的篩選功能，促進金融市場健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板制度的完善不僅需要政府相關(guān)政策制度和法律條文的出臺，也需要上市公司依法遵循的積極配合，更需要廣大市場參與者的嚴格監(jiān)督。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

責(zé)任編輯：梁 欣