馬俊，陳昌慶

【摘 ?要】退市難一直是A股的難題，退市率極低。由于退市制度設(shè)計(jì)缺陷、IPO非市場(chǎng)化及監(jiān)管不到位等原因，致使“垃圾股”的“殼”價(jià)值高，上市公司?！皻ぁ睕_動(dòng)高。在當(dāng)前IPO加速的背景下，科學(xué)合理地提高退市率，積極完善退市制度，使A股形成“有進(jìn)有出”的良性生態(tài)環(huán)境是亟待解決的問題。

【Abstract】 The difficulty of delisting has always been a problem for A-shares， and the delisting rate is extremely low. Due to the deficiencies in the design of the delisting system， the non-marketization of the IPO， and inadequate supervision， the value of the "shell" of "junk stocks" is extremely high， and the impulse of listed companies to protect "shell" is high. Under the background of accelerating the current IPO， scientifically and reasonably increasing the delisting rate， and actively improving the delisting system， so that A-shares will form a benign ecological environment with "in and out" are urgent issues need ?to be resolved.

【關(guān)鍵詞】垃圾股;退市原因;退市制度

【Keywords】junk stocks; reasons for delisting; delisting system

【中圖分類號(hào)】F830.91 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2020）02-0071-02

1 引言

A股走過了近30年歷程，“垃圾股”退市難一直是一個(gè)沒有得到很好解決的難題。在IPO常態(tài)化的現(xiàn)狀下，截止到2019年12月，總上市達(dá)到3700余家且在全球股市總市值排名第二的A股，其退市機(jī)制亟待完善。

2 A股退市現(xiàn)狀分析

上市公司退市分為主動(dòng)退市和被動(dòng)退市兩種情形。主動(dòng)退市也稱公司私有化，是指由大股東或關(guān)聯(lián)方提出，通過現(xiàn)金或兼并重組的方式回購公司在外的股份，主動(dòng)從證券市場(chǎng)退市的上市公司;被動(dòng)退市是觸發(fā)了利潤性退市指標(biāo)、交易性退市指標(biāo)或重大違法等指標(biāo)，由監(jiān)管部門強(qiáng)制摘牌的公司[1]。從整理的數(shù)據(jù)來看，2000-2019年上市公司總數(shù)達(dá)到2911家（不包括2000年之前的上市公司家數(shù)），從A股退市的上市公司總共有108家。雖然退市的數(shù)量略有增加，但年平均退市率不足1%，相較于成熟市場(chǎng)年均10%左右的退市率，差距明顯。

整理這108家退市公司的退市原因發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)交易性指標(biāo)退市的有6家，約占總退市家數(shù)5%;因公司財(cái)務(wù)連續(xù)虧損退市的有53家，約占49%;觸及重大信息披露違法退市的有4家，約占4%;欺詐發(fā)行退市的有1家，約占1%;主動(dòng)退市的有44家，約占41%。綜上數(shù)據(jù)，被動(dòng)退市家數(shù)約占總退市家數(shù)的59%?？梢姡贏股退市的上市公司中，被動(dòng)退市的占到了大部分。

截止到2019年12月份，兩市3557家上市公司中，2018年扣非后凈利潤為負(fù)數(shù)的公司為738家，占比20.74%。其中，主營業(yè)務(wù)收入低于1億元人民幣的上市公司有49家，占比1.37%;2017-2018年連續(xù)兩年扣非后凈利潤為負(fù)的公司為372家，占比10.5%;2016-2018年連續(xù)三年扣非后凈利潤為負(fù)的公司為235家，占比為6.6%;2015-2018年連續(xù)四年扣非后凈利潤為負(fù)的公司為176家，占比為4.95%。這些上市公司將是未來幾年退市的“主力軍”，并依然占用著寶貴的上市資源。

3 “垃圾股”退市難的原因分析

3.1 退市標(biāo)準(zhǔn)有漏洞，容易被人為規(guī)避操縱

第一，根據(jù)現(xiàn)行退市制度的規(guī)定，連續(xù)三年虧損暫停交易。該退市標(biāo)準(zhǔn)中所采用的凈利潤指標(biāo)，很容易被上市公司通過資產(chǎn)重組、政府補(bǔ)貼、變賣資產(chǎn)等人為的方式實(shí)現(xiàn)“扭虧為盈”，避免退市。第二，非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)籠統(tǒng)模糊造成可操作性差?，F(xiàn)行法規(guī)中規(guī)定“因信息披露文件存在虛假記載，受到我國證監(jiān)會(huì)行政處罰，情節(jié)嚴(yán)重，市場(chǎng)影響重大”未進(jìn)行詳細(xì)說明，使其不具可行性[2]。因此，描述未進(jìn)行科學(xué)界定，判斷依據(jù)模糊，人為可控制性明顯。

3.2 IPO審核制，行政干預(yù)過多，造成“垃圾股”價(jià)值極高

首先，A股IPO實(shí)行的是發(fā)行審核制。在審核的過程中，會(huì)均衡考慮各方面的因素，而非市場(chǎng)化操作，進(jìn)而影響了市場(chǎng)的自然生態(tài)，致使部分被市場(chǎng)認(rèn)可的、急需上市融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要在場(chǎng)外長時(shí)間的排隊(duì)，而有相當(dāng)一部分公司因?yàn)镮PO排隊(duì)時(shí)間太長去尋求“借殼”上市，這就造成殼資源的稀缺現(xiàn)象。其次，地方政府出于各方利益考慮，極力維護(hù)“垃圾”上市公司保殼，讓“垃圾股”“死而不退”。最后，A股投資者不成熟，長期以來形成“炒差、炒小、炒概念”的投機(jī)炒作氛圍，“垃圾股”反而被市場(chǎng)爆炒，“垃圾股”價(jià)值不斷被推高。綜合各方面因素，致使價(jià)值畸高的“垃圾股”很難從A股退市。2016年殼資源平均市值近50億人民幣，2017年借殼政策收緊及2018年去杠桿，殼資源平均市值跌到10億左右，2019年又有所上升。

3.3 監(jiān)管不到位與多方縱容，造成“垃圾公司”對(duì)市場(chǎng)缺乏敬畏之心

鑒于A股目前相關(guān)法律及配套措施還存在不足，立法上的缺陷也為法律實(shí)施過程中監(jiān)管部門的變通執(zhí)法埋下了伏筆。過度地強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的融資功能，而對(duì)上市公司的質(zhì)量和保護(hù)投資者利益方面做得還不夠。還有對(duì)一些不當(dāng)行為監(jiān)管不力，造成“垃圾股”上市公司缺乏對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，致使一些不當(dāng)行為不斷發(fā)生。

4 針對(duì)“垃圾股”退市難問題的對(duì)策和建議

4.1 借鑒科創(chuàng)板退市制度的創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，積極完善退市制度

2019年7月掛牌交易的科創(chuàng)板在退市制度設(shè)計(jì)方面有較大的創(chuàng)新和突破：一是IPO的審核權(quán)由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)交給了證券交易所;二是進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)、交易、規(guī)范、重大違法四大類退市標(biāo)準(zhǔn)。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面采用公司凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和扣非凈利潤等綜合指標(biāo)，能夠更全面地評(píng)判公司的持續(xù)經(jīng)營能力。在交易類退市指標(biāo)中，增加成交量、股票價(jià)格、市值及股東人數(shù)等多維度的考核指標(biāo)，讓市場(chǎng)有充分的話語權(quán);在退市環(huán)節(jié)方面，去掉暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市，退市的時(shí)間從4年縮短至2年，退市效率及威懾效果大幅度提升;在規(guī)范類退市方面，增加信息披露和規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷等指標(biāo)，充分體現(xiàn)了注冊(cè)制的核心設(shè)計(jì)理念;在重大違法退市標(biāo)準(zhǔn)方面，對(duì)于存在欺詐發(fā)行、危害國家公共安全等行為的公司，取消退市風(fēng)險(xiǎn)警示，直接采取強(qiáng)制退市。綜合來看，科創(chuàng)板退市制度的設(shè)計(jì)去行政化、市場(chǎng)化，更加重視效率。雖然科創(chuàng)板還只運(yùn)行了半年不到的時(shí)間，退市的實(shí)際效果還沒有顯現(xiàn)出來，但隨著時(shí)間的推移，一個(gè)“有進(jìn)有出”的成熟市場(chǎng)呼之欲出。屆時(shí)，可以借鑒科創(chuàng)板成功的退市經(jīng)驗(yàn)，逐步推出符合中國市場(chǎng)的高效退市制度。

4.2 加速IPO市場(chǎng)化，讓“殼”失去價(jià)值

A股過去存在炒“殼”的習(xí)慣，因有些ST類股票有可能會(huì)被“借殼上市”，借殼成功后，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅度上漲，相關(guān)參與各方均獲利。根據(jù)最新監(jiān)管要求，“借殼上市”實(shí)行等同于IPO的嚴(yán)格條件，將會(huì)讓投資者認(rèn)識(shí)到炒“殼”可能血本無歸，從而促進(jìn)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的形成。加速IPO市場(chǎng)化，提高IPO發(fā)行的速度，是讓“殼”失去價(jià)值的前提。這方面可以借鑒香港的仙股經(jīng)驗(yàn)，在制度優(yōu)化、嚴(yán)格執(zhí)行等方面下狠功夫，抑制“垃圾股”的投機(jī)炒作，使無人愿意重組目前的空殼公司，阻斷其融資渠道，逐步讓其淪為仙股，讓市場(chǎng)沒有動(dòng)力去重組，這個(gè)時(shí)候?qū)嵤┩耸械淖枇赡芫秃苄?。同時(shí)，提高“垃圾股”上市維護(hù)費(fèi)用，讓其留在A股中的成本增加，促使其主動(dòng)退市。

4.3 引導(dǎo)正確的投資理念，杜絕“炒殼”現(xiàn)象

一是要秉承價(jià)值投資、長期投資理念，堅(jiān)持在長期投資中分享經(jīng)濟(jì)增長的成果，進(jìn)一步放寬養(yǎng)老、社保等長期資金的權(quán)益投資上限比例，積極引導(dǎo)和培育機(jī)構(gòu)投資者等長期資金作為股市“壓艙石”，避免機(jī)構(gòu)投資者散戶化;二是要凈化市場(chǎng)環(huán)境和完善制度性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，讓“垃圾股”失去炒作的“土壤”，全面封殺“垃圾股”的炒作空間;三是加強(qiáng)投資者教育，積極宣傳正確的投資理念。實(shí)現(xiàn)投資者教育的多措并舉，積極運(yùn)用科技和互聯(lián)網(wǎng)手段，如網(wǎng)絡(luò)直播、VR、AR等互動(dòng)體驗(yàn)方式，拓寬投資者教育的廣度和深度。

【參考文獻(xiàn)】

【1】黃春華，陳金容.中國A股強(qiáng)制退市股票分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2018（23）：40-44.

【2】張妍妍.我國上市公司退市問題及對(duì)策[J].中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)：人文社會(huì)科學(xué)版，2011（03）：118-120.