朱守元　艾蔚　李旭芳

摘 要：在不同金融系統(tǒng)中，債務(wù)契約的收益與風(fēng)險(xiǎn)不盡相同。研究發(fā)現(xiàn)，直接債務(wù)契約的融資條件要遠(yuǎn)高于間接債務(wù)契約的融資條件，而且關(guān)系融資有助于債權(quán)人分散企業(yè)家的違約風(fēng)險(xiǎn)，保證融資中斷威脅的可信性，同時(shí)有助于降低債權(quán)人通過(guò)抵押解決企業(yè)家逃避努力工作的道德風(fēng)險(xiǎn)，這為當(dāng)前債務(wù)融資者提供了決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：債務(wù)契約;關(guān)系融資;金融系統(tǒng)

中圖分類號(hào)：F830? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）09-0095-05

金融系統(tǒng)的基本功能是實(shí)現(xiàn)資源配置，而這一功能的微觀載體就是金融契約，考察市場(chǎng)和銀行所提供的各類金融契約在金融系統(tǒng)中的地位和作用，可以明確企業(yè)的選擇和為企業(yè)提供融資便利的金融機(jī)構(gòu)的行為，也為企業(yè)融資決策提供依據(jù)。

一、債務(wù)契約類型

由于銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的運(yùn)行背景都是市場(chǎng)機(jī)制，不同的只是金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在金融系統(tǒng)中的重要程度不一。因此在金融系統(tǒng)中，金融中介機(jī)構(gòu)不僅面臨來(lái)自同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，還需面對(duì)來(lái)自金融市場(chǎng)的對(duì)傳統(tǒng)信貸契約的挑戰(zhàn)。金融中介機(jī)構(gòu)的債務(wù)契約通常涉及兩類，即關(guān)系型信貸契約和“商品型”信貸契約。關(guān)系型信貸契約的內(nèi)涵為銀行通過(guò)與客戶建立長(zhǎng)期關(guān)系，獲取企業(yè)的私人信息，并在信貸資金供給過(guò)程中向企業(yè)提供高附加值的金融服務(wù)，以增加企業(yè)價(jià)值或改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。但關(guān)系型契約的供給要求銀行具備專業(yè)化的服務(wù)能力，這有助于銀行識(shí)別不同的貸款需求，并對(duì)項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)管，以防范借款人中途改變資金用途的風(fēng)險(xiǎn)，該服務(wù)能力取決于銀行信息技術(shù)投資的力度?！吧唐沸汀毙刨J契約，即單純的資金交易，不包含關(guān)系型信貸交易中所需信息技術(shù)投資，如抵押信貸，銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化將其整合后出售。金融市場(chǎng)為企業(yè)提供直接債務(wù)融資便利，也是純粹的資金交易，其中的增值金融服務(wù)含量較低，類似于銀行的“商品型”信貸契約，并與其形成競(jìng)爭(zhēng)。另外金融市場(chǎng)的債券融資方式可通過(guò)與“商品型”信貸契約的直接競(jìng)爭(zhēng)，影響金融中介機(jī)構(gòu)的信貸供給行為。三種類型的債務(wù)契約對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的反應(yīng)不一，商品型信貸契約完全曝露于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中，與金融市場(chǎng)上債券契約形成直接競(jìng)爭(zhēng)，也就是價(jià)格是契約供給中的關(guān)鍵性因素，這是直接融資與間接融資之間競(jìng)爭(zhēng)最激烈的領(lǐng)域，而關(guān)系型信貸蘊(yùn)涵著銀行專業(yè)能力高低的差異，屬于差別型的金融產(chǎn)品，關(guān)系型信貸契約能在一定程度上規(guī)避價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

二、中介與市場(chǎng)的債務(wù)契約供給競(jìng)爭(zhēng)模型

后文以銀行關(guān)系型信貸模型為基礎(chǔ)，分析在市場(chǎng)主導(dǎo)型系統(tǒng)中的銀行與金融市場(chǎng)在債務(wù)融資中的競(jìng)爭(zhēng)，并就銀行主導(dǎo)型系統(tǒng)中的中介在債務(wù)融資中的優(yōu)勢(shì)及慣性，衍生契約引致的不同系統(tǒng)中的中介與市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)均衡變化進(jìn)行了拓展分析。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)資金是供大于求的，金融系統(tǒng)中有四類風(fēng)險(xiǎn)中性的交易者：商業(yè)銀行、投資銀行、借款者和投資者。商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，即通過(guò)被動(dòng)式負(fù)債支持低流動(dòng)性的貸款。商業(yè)銀行通過(guò)其所擁有的分支機(jī)構(gòu)獲取資金來(lái)源，在獲取存款時(shí)基本上不發(fā)生搜尋成本，但卻需要隨時(shí)滿足存款者的流動(dòng)性需要。商業(yè)銀行的流動(dòng)性通過(guò)其自身的流動(dòng)性準(zhǔn)備、整個(gè)銀行系統(tǒng)中的存款保險(xiǎn)制度以及中央銀行的最后貸款人職能等獲得保障。這些保障措施免除了存款人的憂慮，由此可以認(rèn)定商業(yè)銀行的資金成本僅包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與存款保險(xiǎn)實(shí)施銀行監(jiān)管的成本。與銀行的流動(dòng)性負(fù)債相對(duì)的是其流動(dòng)性缺乏的資產(chǎn)。在貸款定價(jià)、契約簽訂以及契約執(zhí)行和治理過(guò)程中，銀行獲取了企業(yè)大量不公開(kāi)的私人信息，這也使得貸款價(jià)值難以得到市場(chǎng)的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)，結(jié)果一方面貸款的流動(dòng)性較低，另一方面是銀行與企業(yè)構(gòu)建持久關(guān)系的激勵(lì)，這有助于保證雙方間長(zhǎng)期承諾的實(shí)現(xiàn)，以及當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)使得信貸契約重組成為可能。關(guān)系型債務(wù)契約通常有助于提高項(xiàng)目的預(yù)期收益，而這些收益由契約雙方共同分享。這就是關(guān)系型信貸契約區(qū)別于直接債務(wù)融資的地方。關(guān)系型債務(wù)契約引致的收益改善程度依賴于銀行的信息技術(shù)。供給關(guān)系型債務(wù)契約需要信息技術(shù)和專業(yè)技能的投資，銀行可自由決定投資額度，但投資力度與改善融資項(xiàng)目收益的能力之間具有正的相關(guān)關(guān)系。與此同時(shí)，銀行還可提供“商品型”信貸契約，即純粹的資金交易，這與銀行的專門(mén)技能基本無(wú)關(guān)，因此純資金交易性質(zhì)的信貸也不能改善項(xiàng)目預(yù)期收益。

投資銀行或金融市場(chǎng)的其他中介機(jī)構(gòu)扮演著經(jīng)紀(jì)人的角色，它們?cè)谧C券市場(chǎng)上撮合投資者和借款人之間的資金交易。與純資金交易性質(zhì)的信貸相似的是債券融資不附帶高附加值的金融服務(wù)，也不會(huì)改善項(xiàng)目的預(yù)期收益。與之不同的是，投資銀行在融資過(guò)程中不承擔(dān)信用中介的角色，債券發(fā)行過(guò)程中投資銀行需承擔(dān)搜尋債券投資者的成本。由于債券的市場(chǎng)需求影響債券的融資成本，因此可將債券融資成本看作是隨機(jī)的。

由此，開(kāi)始分析金融中介和投資銀行在融資過(guò)程中的差異。首先，金融中介是信用中介，先獲得資金，并以流動(dòng)資產(chǎn)形式保有，在完成項(xiàng)目篩選后，為其提供貸款并進(jìn)行監(jiān)督等，通常金融中介機(jī)構(gòu)會(huì)與借款人形成長(zhǎng)期關(guān)系。其次，投資銀行需在事前保證所發(fā)行證券的質(zhì)量，在債券發(fā)行后它并不參與對(duì)項(xiàng)目的直接控制。

每個(gè)企業(yè)或借款人都有可公開(kāi)觀察到的信用等級(jí)，并需為一個(gè)項(xiàng)目融資。借款人可以選擇直接或間接債務(wù)融資方式，或者關(guān)系型融資或純資金交易性質(zhì)的借貸。金融市場(chǎng)中的投資者和商業(yè)銀行的存款人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，預(yù)期收益不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為rf。

（二）融資過(guò)程

整個(gè)融資過(guò)程可分為四個(gè)階段。t=1時(shí)，商業(yè)銀行在不確定服務(wù)對(duì)象的信用資質(zhì)的情況下選擇專門(mén)技能的水平？酌，而此時(shí)借款人也不能確定銀行的專門(mén)技能水平。在金融市場(chǎng)上，投資銀行決定是否承銷某公司的債券。t=2，借款人決定是從銀行借款還是在金融市場(chǎng)上發(fā)行債券，若選擇從銀行獲取信貸融資，就假設(shè)該借款人被隨機(jī)指派給一個(gè)銀行。此時(shí)，銀行觀察到客戶整體的信用狀況，并針對(duì)不同的借款人決定提供關(guān)系型信貸契約還是商品型信貸契約。接著，借款人獲知銀行在供給關(guān)系型信貸契約方面的能力，也就是？酌值。若借款人選擇發(fā)行債券，則投資銀行為其尋找投資者以出售債券，由于債券需求是隨機(jī)的，借款成本取決于金融市場(chǎng)中的投資者對(duì)該債券的實(shí)際需求。t=3，融資實(shí)現(xiàn)。t=4，根據(jù)契約條款和項(xiàng)目所實(shí)現(xiàn)的收益，借款人向投資者支付回報(bào)。

由于存在profitbank（n*）>E，profitbank（n*+1）≤E銀行系統(tǒng)中的最優(yōu)機(jī)構(gòu)數(shù)量為n*?？梢钥吹?，E的大小決定了最優(yōu)銀行數(shù)量n*和銀行同業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，即進(jìn)入成本越高，銀行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。從profitbank的表達(dá)式中可以看到，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度高，即？子/D+越小，商業(yè)銀行的預(yù)期收益越低，因此銀行系統(tǒng)中的最優(yōu)機(jī)構(gòu)數(shù)量就會(huì)越少。通過(guò)profitbank的表達(dá)式還可獲取商業(yè)銀行的最優(yōu)？酌*值，發(fā)現(xiàn)該值隨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度增加而降低，但隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度而增加，也就是來(lái)自于同業(yè)和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)都強(qiáng)化了銀行對(duì)關(guān)系型信貸契約的倚重，但前者導(dǎo)致專業(yè)技能投資水平下降，而后者卻導(dǎo)致其上升。

四、銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中的關(guān)系型契約

在銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，金融市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，銀行系統(tǒng)在整個(gè)系統(tǒng)占據(jù)壟斷地位，同時(shí)提供全能性金融服務(wù)，在資金供給中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。由于市場(chǎng)提供的直接融資數(shù)量較小，且市場(chǎng)不能對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)形成較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此間接融資規(guī)模較大，金融中介機(jī)構(gòu)面臨的競(jìng)爭(zhēng)主要來(lái)源于同業(yè)。就債務(wù)契約而言，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，金融中介機(jī)構(gòu)越愿意提供關(guān)系融資，而契約雙方的長(zhǎng)期關(guān)系使得銀行獲取了企業(yè)更多的私人信息，企業(yè)為防范同行競(jìng)爭(zhēng)更愿意隱藏其私人信息。如此往復(fù)，企業(yè)變更融資渠道或原商業(yè)銀行的成本就越高，也就是銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)具有自我維持的發(fā)展慣性，僅從融資功能的角度而言，金融市場(chǎng)的發(fā)展將相對(duì)緩慢，德國(guó)銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的發(fā)展變化是上述闡釋的最好例證。但這不意味著所有銀行主導(dǎo)的系統(tǒng)都是呈現(xiàn)慣性發(fā)展的，因?yàn)橐伦兓囊蛩乜梢詠?lái)自系統(tǒng)外的沖擊，比如政府改革或金融全球化等。

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，金融市場(chǎng)的融資功能并不遜色于金融中介機(jī)構(gòu)。金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)形成了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，尤其是信用高端的客戶，在這種情況下商業(yè)銀行需面臨來(lái)自同業(yè)和市場(chǎng)的雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力。因?yàn)樯虡I(yè)銀行信貸的預(yù)期收益與客戶的信用等級(jí)負(fù)相關(guān)，尤其是關(guān)系融資還需承擔(dān)更多的管理成本。與此同時(shí)，市場(chǎng)上的直接融資成本隨客戶的信用等級(jí)的提高而下降。因此，金融市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以及商業(yè)銀行的信貸契約選擇都會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

若考慮金融契約的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，金融市場(chǎng)與金融中介機(jī)構(gòu)將不再是簡(jiǎn)單的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。以信用衍生契約為例，隨后，將分析當(dāng)衍生契約作為風(fēng)險(xiǎn)管理手段被應(yīng)用于融資過(guò)程中時(shí)，金融市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)提供融資的客戶范圍變化，即可獲取債務(wù)融資的客戶的信用等級(jí)？茲的范圍，以及金融系統(tǒng)中的競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)變化。信用風(fēng)險(xiǎn)是融資過(guò)程中最主要的風(fēng)險(xiǎn)之一，即契約雙方中的一方不能履行或不能全部履行支付責(zé)任而造成金融契約執(zhí)行困難的風(fēng)險(xiǎn)。除信用風(fēng)險(xiǎn)外，融資過(guò)程中還蘊(yùn)涵著其他多種風(fēng)險(xiǎn)，分別由利率、匯率等因素引起，現(xiàn)有的金融衍生契約可將其從原融資工具中剝離出來(lái)，這為銀行以及其他投資者提供了低成本的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。但在信用衍生契約出現(xiàn)之前，信用風(fēng)險(xiǎn)一直都是由投資者保留的，比如銀行就積累了大量的信用風(fēng)險(xiǎn)，為強(qiáng)化銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制，銀行的資本充足率等指標(biāo)限制了銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。而信用衍生契約為銀行分散信用風(fēng)險(xiǎn)提供了可能，同時(shí)也強(qiáng)化了銀行的市場(chǎng)參與程度，并可能對(duì)銀行主導(dǎo)的系統(tǒng)形成沖擊。

在關(guān)系型信貸契約中，銀行需要企業(yè)支付的融資成本包括：rd、關(guān)系融資租金RR和管理成本S，即由于模型中獲取關(guān)系型信貸契約的客戶信用等級(jí)相對(duì)較低，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，除了向其收取較高的資金使用成本，銀行還需加強(qiáng)監(jiān)督才能有效地降低這些客戶的違約事件發(fā)生概率。因?yàn)殛P(guān)系型信貸不像商品型信貸，銀行可獲得較高的抵押物作為還款的保障，這一點(diǎn)已經(jīng)在短期、長(zhǎng)期和關(guān)系債務(wù)契約模型分析中得以證明，即關(guān)系信貸契約的執(zhí)行不以充足的抵押物作為履約保障。因此，管理成本S在關(guān)系型信貸中必不可少。但銀行可通過(guò)信用衍生契約，將某一信貸契約中的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，或者將某一類信貸契約或銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的信用風(fēng)險(xiǎn)集中起來(lái)，通過(guò)一籃子違約互換或組合違約互換進(jìn)行分散和管理。由于信用衍生契約提供了成本更為低廉的風(fēng)險(xiǎn)管理方式，銀行可根據(jù)自身情況保留或轉(zhuǎn)移其在信貸經(jīng)營(yíng)中積累的風(fēng)險(xiǎn)。這里暫時(shí)僅考慮管理成本S，假定銀行由于使用信用衍生契約管理風(fēng)險(xiǎn)，因而管理成本下降為S′。

由于？茲R=1-，可知？茲R提高，即管理成本降低，加大了銀行供給關(guān)系型信貸的客戶范圍，銀行收益增加。另外還需提及的是，隨著銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理成本下降，管理能力的提高，借款人的信用等級(jí)的下限也存在下降的空間，由于可進(jìn)入信貸市場(chǎng)的借款人數(shù)量上升，銀行的盈利也將有所提高。同樣的分析可以推廣到金融市場(chǎng)中的投資者，信用衍生契約的使用可降低？茲？壯，從而增加進(jìn)入金融市場(chǎng)發(fā)行債券的借款人數(shù)量。市場(chǎng)主導(dǎo)型系統(tǒng)中的銀行需要與金融市場(chǎng)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，來(lái)自市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)可能妨礙銀行盈利，但與此同時(shí)，金融市場(chǎng)通過(guò)衍生工具市場(chǎng)為銀行等金融中介提供了低成本的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，由于客戶數(shù)量的上升使得中介與市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將在更大的范圍內(nèi)展開(kāi)。

在銀行主導(dǎo)型的系統(tǒng)中，銀行具有壟斷地位，其承受的競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來(lái)自于同業(yè)，而來(lái)自金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，可以暫不考慮。銀行為信用等級(jí)（）的各類客戶提供間接債務(wù)契約。其中，信用等級(jí)高于？茲R的借款人從銀行獲取商品型信貸，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)處于平穩(wěn)和良好的狀態(tài)，關(guān)系型信貸契約帶來(lái)的價(jià)值附加有限;銀行為信用等級(jí)小于？茲R的借款人提供關(guān)系型信貸契約，以便從關(guān)系貸款引致的借款人收益增加中獲取租金，在壟斷條件下，銀行能獲得企業(yè)部分或全部的企業(yè)增值。下面考察債務(wù)融資過(guò)程中的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)契約選擇的影響。當(dāng)企業(yè)從兩類貸款中獲得的收益相等時(shí)，就可以得到？茲R。由于？墜RR′（？茲，p，？酌）/？墜p<0，隨著可供企業(yè)選擇的銀行數(shù)量增加，即同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行從關(guān)系型信貸契約中獲取的邊際租金下降，這會(huì)影響銀行對(duì)專業(yè)服務(wù)技能的投資水平;與此同時(shí)由于兩種類型的信貸契約對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的反應(yīng)不一，且？墜？茲R/？墜p>0，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將直接導(dǎo)致商品型信貸利潤(rùn)的下降，銀行將更倚重關(guān)系型信貸。因此，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，導(dǎo)致關(guān)系型信貸重要性增加，該類契約供給數(shù)量較多，而每筆貸款帶給銀行的收益卻是下降的。其中，競(jìng)爭(zhēng)的變化不僅導(dǎo)致銀行信貸契約結(jié)構(gòu)的變化，還會(huì)導(dǎo)致關(guān)系內(nèi)涵的變化，如全能銀行為企業(yè)提供全方位的金融服務(wù)，包括不同期限的貸款、流動(dòng)性管理、保險(xiǎn)和證券承銷等等，更廣泛的關(guān)系范圍使得未來(lái)剩余數(shù)量更多，激勵(lì)相容的轉(zhuǎn)移成本就越發(fā)高昂，關(guān)系的價(jià)值也越高，而競(jìng)爭(zhēng)的加劇可能減少關(guān)系的內(nèi)涵。

五、結(jié)語(yǔ)

從項(xiàng)目現(xiàn)金流及其波動(dòng)的角度分析，直接債務(wù)契約是企業(yè)項(xiàng)目要求最高的一種金融契約，若進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的規(guī)模，并結(jié)合市場(chǎng)與中介和中介間的競(jìng)爭(zhēng)分析，可以發(fā)現(xiàn)大企業(yè)通過(guò)債券融資或用直接債務(wù)契約作為間接債務(wù)契約的替代品可以降低融資成本。中小企業(yè)的融資備選方案排序與模型分析較為一致，因?yàn)樗陲L(fēng)險(xiǎn)和提供金融契約執(zhí)行保證等諸多方面均處于劣勢(shì)。所以，各類系統(tǒng)中的大企業(yè)和小企業(yè)的契約選擇均存在明顯差異，通常大企業(yè)融資的意愿實(shí)現(xiàn)程度較高，而小企業(yè)卻不然，系統(tǒng)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其有顯著影響。

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Abstract：In different financial systems，the benefits and risks of debt contracts are different.We found that the direct indirect debt financing condition is much higher debt financing condition，and the relationship between financing helps to spread the risk of default，entrepreneurscreditors threaten the credibility of the guarantee financing interrupt，at the same time help reduce creditors by mortgage entrepreneurs to avoid the moral hazard of hard work.This provides decision-making basis for current debt financiers.

Key words：debt contract;relationship financing;financial system

[責(zé)任編輯 陳丹丹]