池光勝　肖雨

近年來，負利率成為歐元區(qū)、日本等多個經(jīng)濟體貨幣政策的新常態(tài)，同時有向其他經(jīng)濟體逐漸蔓延的趨勢。受新冠病毒疫情帶來的不確定性影響，3月以來，澳大利亞、美國、沙特、加拿大多國央行先后宣布降息，而這些經(jīng)濟體基準利率普遍處于低位，意味著負利率時代漸行漸近。安信證券通過回顧負利率的發(fā)展歷程，分析負利率對于不同資產(chǎn)的影響機制，同時參考低利率和負利率環(huán)境下的各類資產(chǎn)表現(xiàn)，提出大類資產(chǎn)配置建議，供投資者參考。

負利率的歷程

2008年金融危機爆發(fā)后，主要經(jīng)濟體名義利率普遍降至歷史低位，但經(jīng)濟恢復緩慢、增速長期低迷。各國央行紛紛大幅下調基準利率，同時采用量化寬松等超常規(guī)手段刺激經(jīng)濟。但不少國家經(jīng)濟恢復不及預期，而且接近于零的利率水平制約了貨幣寬松進一步加碼的空間?；诖吮尘埃瑲W日等經(jīng)濟體央行嘗試突破“零利率”下限，引入負利率政策。

2012年以來長期實行負利率政策的經(jīng)濟體主要有6個，不過從政策初衷看存在一定差異。瑞典、歐元區(qū)和日本實行負利率政策主要為了刺激通脹，拉動經(jīng)濟增長;而丹麥、瑞士則是迫于歐元區(qū)貨幣政策的溢出效應，需要通過降低利率的方式緩解本幣升值壓力;至于匈牙利，則兼有兩方面政策目標。隨著貨幣政策空間不斷壓縮，未來可能有更多國家面臨零利率或負利率困境。

然而，從政策實踐結果看，負利率在穩(wěn)定匯率、推升通脹、提振經(jīng)濟等方面的作用十分有限，甚至已經(jīng)被“證偽”。以歐元區(qū)和日本為例，盡管央行在實施負利率政策時同步實施量化寬松等非常規(guī)刺激手段，但經(jīng)濟始終未能恢復到貨幣政策常態(tài)化階段，負利率成為“走不出的圍城”。

可能原因在于：一是經(jīng)濟增長是由重要經(jīng)濟結構性變量決定的，這些變量無法完全通過寬松利率政策來調整，過于寬松貨幣政策可能會降低改革和調整的動力，甚至可能貽誤改革的時機;二是負利率環(huán)境下，資金更多流向資本市場而非實體，從而造成資源錯配，加劇財富分化，使危機調整的過程更長;三是負利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。

資產(chǎn)價格影響如何？?

負利率政策背景下，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價邏輯有所改變，安信證券針對不同類型的大類資產(chǎn)，逐一分析負利率政策的影響機制。

第一類是債券。對利率債而言，負利率政策背景下，流動性寬松推動短端收益率降至較低水平甚至處于負值區(qū)間。而長端收益率同樣存在較強的下行動力，原因在于負利率政策只能在短期緩和經(jīng)濟下行壓力，不能從根本上擺脫“低增長、低通脹”困境。這主要是因為，對于實行負利率政策經(jīng)濟體，長期以來經(jīng)濟增長對貨幣政策形成了高度依賴，而貨幣政策對于經(jīng)濟內生動能的激活作用較為微弱，降息過程中政策效果邊際遞減;從中長期看，負利率政策很可能延緩經(jīng)濟內在的調整進程，甚至因為貽誤改革時機而加劇結構性問題。

從供需角度看，即使長債收益率為負，也會出現(xiàn)收益率“越買越低”的情況。一是養(yǎng)老基金、保險等機構投資者存在剛性配債需求;二是負利率往往伴隨著央行的量化寬松政策，央行執(zhí)行量化寬松時需要購買債券資產(chǎn)（如歐央行、日央行都有定期購買國債的安排）;三是投資者預期央行可能擴大QE規(guī)?；蛘哓摾食潭冗M一步加深，期望博取資本利得收入。

總之，負利率政策無法解決經(jīng)濟結構問題，在激活經(jīng)濟內生動能方面影響微弱，中長期看長端收益率具有一定下行趨勢。在此期間，可能由于其他刺激政策、經(jīng)濟周期波動等因素影響，經(jīng)濟出現(xiàn)階段性改善導致收益率快速回升，但持續(xù)時間和調整幅度有限，如果經(jīng)濟體沒有進一步實施結構性改革，隨著經(jīng)濟復蘇預期證偽，收益率再度回落。對于資產(chǎn)配置而言，在沒有看到經(jīng)濟內生動能明顯修復的情況下，類似的調整時點反而意味著買入機會。

第二類是股票。負利率政策對于股價的影響分為三個階段：第一階段，政策剛出臺時，一方面市場對于未來經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利的悲觀預期進一步加強，另一方面無風險利率下降有利于提升估值水平，因此股價可能以震蕩為主。第二階段，由于實行負利率經(jīng)濟體往往采取QE手段刺激經(jīng)濟，甚至由央行直接購買股票資產(chǎn)，從流動性角度看可能推升股價;上市公司隨著融資成本下降、實體投資機會有限，可能選擇大量回購股票;在此背景下，負利率加劇銀行“惜貸”行為，其資產(chǎn)配置也可能部分投向股市。因此股價在震蕩后可能會有一波階段性上漲。第三階段，隨著股價上漲，企業(yè)盈利改善有限甚至惡化，此時除非流動性進一步寬松（如央行擴大QE規(guī)模），否則股市基本保持震蕩。

從歐元區(qū)和日本實行負利率政策之后的股市表現(xiàn)看，基本呈現(xiàn)“震蕩→上漲→震蕩”的三階段走勢。上漲階段持續(xù)時間和上漲之后震蕩的中樞，很可能與負利率政策期間經(jīng)濟體是否采取其他經(jīng)濟刺激政策，以及央行是否將股票資產(chǎn)納入QE計劃有關。

因此，對于實行負利率政策的經(jīng)濟體，在系統(tǒng)性風險可控時（經(jīng)濟存在下行壓力但不至于崩潰），投資者可以考慮在負利率政策初期購入股票。此外，如果經(jīng)濟體在實行負利率同時配套采取其他刺激性措施，則股價上升空間可能更大，持續(xù)時間可能更長。

第三類是匯率。負利率政策對于匯率的影響并不確定。從理論上說，負利率政策導致國內外利差增大，短期內國際資本流出，本國貨幣存在貶值壓力;而貶值一定程度上能增加出口，有利于經(jīng)濟復蘇，對匯率又產(chǎn)生支撐作用。不過，上述傳導機制可能受其他因素擾動，比如：利差并不是影響國際資本流動的唯一因素，可能由于避險情緒上升導致負利率后本國貨幣不貶反升;或者當一國出口商品供給彈性小、出口市場較窄時，貨幣貶值對于出口的影響有限。另外，匯率作為雙邊貨幣比價，中長期取決于經(jīng)濟基本面的相對強弱，對方國家經(jīng)濟走勢同樣存在較大不確定性。

第四類是房地產(chǎn)。負利率政策背景下，一方面按揭貸款成本降低，能夠提升居民購房意愿，另一方面會刺激投資性需求。不過長期來看，房價上漲幅度和持續(xù)性取決于真實購房需求的變化，這一需求可能來自于城鎮(zhèn)化進程加快、人口結構年輕化、移民/外資流入等因素。當上述因素滿足一個或多個時，房價可能出現(xiàn)上漲。

從歐元區(qū)看，實行負利率政策之后，商業(yè)銀行提供大量低成本的房屋按揭貸款，奠定了房價上漲的基礎，同時移民大量流入、外資涌入使得房價上漲趨勢得以延續(xù)。從日本看，由于人口老齡化不斷加劇而且城鎮(zhèn)化進程早已企穩(wěn)，在負利率政策實行前后，房價增速變化不大。

第五類是大宗商品（工業(yè)品、原油）。大宗商品價格主要由全球供需決定。在全球利率下行乃至部分經(jīng)濟體實行負利率政策的背景下，全球經(jīng)濟增長和總需求趨弱，大宗商品價格存在下調壓力。由于負利率政策無法刺激經(jīng)濟體內生增長動能帶來新增需求，大宗商品的價格波動主要來自于供給端的變化。此外，大宗商品主要以美元計價，全球化背景下各國商品價格走勢具有高度一致性，不同經(jīng)濟體（無論是否實行負利率政策）商品表現(xiàn)差異比較小。

第六類是黃金。黃金作為一種特殊的大宗商品，價格走勢和供需基本面關系不大，主要體現(xiàn)為金融屬性。持有黃金無法獲得利息，它的價格取決于持有時的機會成本，即實際利率（名義利率減去通脹預期）。不過，在某一經(jīng)濟體（美國以外）開始實行負利率政策的時點，避險需求上升可能階段性推高金價。

各國資產(chǎn)表現(xiàn)如何？

負利率經(jīng)濟體從不斷降低政策利率，到最終實行負利率的過程中，各類資產(chǎn)價格變化可能存在一定的規(guī)律性。因此，安信證券選取了歐元區(qū)、日本、丹麥、瑞典、瑞士及匈牙利6個長期實行負利率的經(jīng)濟體，分負利率階段和低利率降息階段兩個時間段，分別考察股票、債券、地產(chǎn)、匯率等大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。

在負利率階段，債券能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定正回報。實行負利率政策第一年，除瑞典外其他5個經(jīng)濟體債券指數(shù)均上漲，其中歐元區(qū)政府債指數(shù)大幅上漲7%，之后各經(jīng)濟體債券指數(shù)都保持上漲態(tài)勢。

股票在不同經(jīng)濟體表現(xiàn)差異較大，同時波動率較高。負利率政策實行初期，大的經(jīng)濟體一般有較高正回報，但持續(xù)時間不確定，之后股市波動加大，對于投資擇時能力要求較高。

地產(chǎn)整體保持平穩(wěn)增長趨勢。從現(xiàn)有樣本看，多數(shù)年份累計收益率高于債券，但是居民杠桿高企可能是這些國家內生動能缺乏與實行負利率政策的主因之一，因此隨著時間推移，房地產(chǎn)持續(xù)正回報或難長期維系。

匯率漲跌不確定性較大。歐元區(qū)、瑞典、匈牙利貨幣持續(xù)貶值，而日元和瑞士法郎小幅升值。

在低利率降息階段，債券能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定正回報，與負利率階段基本相同。各經(jīng)濟體債券指數(shù)基本保持持續(xù)上漲趨勢，累計漲幅均達到兩位數(shù)。

股票在不同經(jīng)濟體表現(xiàn)差異較大，同時波動率較高，與負利率階段相比，獲取正回報的概率更高。大的經(jīng)濟體在降息初期一般有較高正回報，但持續(xù)時間不確定，之后股市波動加大，對于投資擇時能力要求較高。

地產(chǎn)走勢分化。瑞士、瑞典、匈牙利等國地產(chǎn)價格出現(xiàn)明顯上漲，而日本變化不大，歐元區(qū)、丹麥小幅下跌。

匯率表現(xiàn)不佳。除瑞士法郎升值外，其他經(jīng)濟體貨幣全部貶值，其中匈牙利福林貶值幅度最大。

綜合來看，經(jīng)濟體從低利率水平不斷降息到最終處于負利率的過程，債券資產(chǎn)都能獲取穩(wěn)定正回報;在降息階段，股票資產(chǎn)獲取正回報概率較高，但是在負利率階段，不同經(jīng)濟體股市表現(xiàn)分化;地產(chǎn)的正回報主要是在負利率階段，但能否長期維系存在不確定性;匯率在降息階段表現(xiàn)較差，負利率階段存在較大不確定性。

考慮到美國在全球經(jīng)濟中的重要地位，美聯(lián)儲貨幣政策較強的外溢效應，以及全球性資產(chǎn)基本上以美元標價，安信證券認為有必要關注美國在低利率水平下不斷降息時，全球大類資產(chǎn)價格的走勢。從美聯(lián)儲基準利率走勢看，2008年4月-2015年12月、2019年9月以來可以看作是兩個典型的低利率降息階段。

整體來看，美國在兩輪低利率降息階段中：全球債券資產(chǎn)表現(xiàn)最為亮眼;地產(chǎn)價格也以上漲為主;股票市場表現(xiàn)則存在明顯差異，2008年4月-2015年12月期間，全球主要國家股市多數(shù)上漲，但第二輪降息過程中（2019年9月至2020年3月）各國股市普遍下跌;匯率表現(xiàn)具有不確定性;大宗商品中黃金漲幅明顯，工業(yè)品、原油價格大幅下跌。

債券資產(chǎn)整體表現(xiàn)亮眼。2008年4月-2015年12月期間，發(fā)達國家債市表現(xiàn)優(yōu)于新興市場。歐元區(qū)國債指數(shù)漲幅最大;中國債市表現(xiàn)一般，中債國債指數(shù)小幅上漲約8%;新興市場政府債指數(shù)小幅下跌。2019年9月至今，美國國債指數(shù)、新興市場政府債指數(shù)漲幅居前;日本國債指數(shù)小幅下跌。

股市在兩輪降息周期中表現(xiàn)差異較大。2008年4月-2015年12月期間，發(fā)達市場股市表現(xiàn)整體好于新興市場。德國、美國、日本股票指數(shù)漲幅均在40%以上，而新興市場整體跌幅超過30%，僅印度股市漲幅較大。2019年9月至2020年3月，除中國外，主要經(jīng)濟體股市全線下跌，而新興市場股市跌幅明顯低于發(fā)達市場。

匯率在兩輪降息周期中表現(xiàn)差異較大。2008年4月-2015年12月期間，美元指數(shù)大幅上漲約36%，人民幣、港幣均出現(xiàn)小幅上漲，而日元、英鎊、歐元則大幅貶值。2019年9月至2020年3月，除美元指數(shù)小幅下跌外，主要經(jīng)濟體匯率明顯走強，英鎊漲幅最大。

地產(chǎn)價格以上漲為主。2008年4月-2015年12月期間，中國地產(chǎn)價格指數(shù)領漲，漲幅超過20%，英、美地產(chǎn)價格漲幅也均在10%以上，歐元區(qū)、日本房價指數(shù)均小幅下跌5%左右。2019年至2020年3月，除日本外主要經(jīng)濟體地產(chǎn)價格指數(shù)上漲，歐元區(qū)、中國漲幅均超過1%。

除黃金外大宗商品價格大幅下跌。兩輪低利率降息階段中，大宗商品整體價格走勢一致，其中：黃金價格明顯上漲，而工業(yè)品、原油價格均出現(xiàn)大幅下跌。

綜合兩輪降息過程看，避險資產(chǎn)（債券、黃金）收益率保持穩(wěn)定，風險資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)）表現(xiàn)不確定性較大，工業(yè)品和原油價格明顯下跌。

資產(chǎn)如何配置？

3月3日，美聯(lián)儲突然宣布降息50個基點至1.00%-1.25%，成為自2008年金融危機以來首次在例行會議之外降息，同時幅度達12年來之最。3月16日，美聯(lián)儲再次大幅降息100個基點至0%-0.25%。4月30日，美聯(lián)儲宣布維持現(xiàn)行利率0%-0.25%不變。

但如果海外疫情發(fā)酵帶來的不確定性持續(xù)上升，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，不排除年內聯(lián)邦基金目標利率降至零附近，甚至有可能跌入負區(qū)間。

若美聯(lián)儲繼續(xù)降息，將基準利率降至零附近甚至實行負利率政策，安信證券給出以下投資建議：首選債券、黃金等避險資產(chǎn)，考慮到債券資產(chǎn)從低利率降息階段到負利率階段都能獲得持續(xù)穩(wěn)定正回報，同時市場容量較大，可能是最穩(wěn)健的資產(chǎn)品種。其次是股票和地產(chǎn)，各經(jīng)濟體股市表現(xiàn)差異較大，一般在降息階段獲取正回報的概率更高，但漲幅和持續(xù)時間存在不確定性，對于投資擇時能力有一定要求;地產(chǎn)大概率能獲取正回報，但長期來看持續(xù)正回報或難維系。工業(yè)品、原油等大宗商品價格以下跌為主，同時波動較大，更適合高風險偏好投資者，匯率走勢不確定。