方斐

5月11日，央行公布4月金融和社融數(shù)據(jù)，4月新增人民幣貸款1.7萬億元，同比多增6818億元;新增人民幣存款1.27萬億元，同比多增1.01萬億元;4月新增社融3.09萬億元，同比多增1.42萬億元，社融余額增同比速為12%，環(huán)比和同比分別提高0.5個百分點和1.2個百分點。M2增速為11.1%，環(huán)比和同比分別提高1個百分點和2.6個百分點;M1增速為5.5%，環(huán)比和同比分別提高0.5個百分點和2.6個百分點。

數(shù)據(jù)顯示，4月M2和社融增速延續(xù)攀升態(tài)勢，表明居民融資需求穩(wěn)定回升，而且，得益于2020年以來寬松貨幣政策的持續(xù)呵護，以及寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，4月金融數(shù)據(jù)總量繼續(xù)改善，融資結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)邊際改善。

4月新增社融同比大增1.42萬億元，主要是人民幣貸款和企業(yè)債券支撐所致;其中，居民短貸高增反映促消費政策效果初現(xiàn);票據(jù)融資高增或折射企業(yè)在票據(jù)與結(jié)構(gòu)性存款之間的套利行為。由于企業(yè)盈利能力尚未恢復(fù)，貨幣政策仍將維持寬松趨勢，因此，4月金融數(shù)據(jù)的改善主要是企業(yè)外部融資增長的體現(xiàn)。

4月企業(yè)盈利能力未完全恢復(fù)主要表現(xiàn)在由PMI反映的新出口訂單大幅下滑，說明實體企業(yè)盈利修復(fù)仍需時間。不過，一些利好因素不可忽視，尤其是4月融資穩(wěn)步回升，信貸結(jié)構(gòu)邊際改善可圈可點。

數(shù)據(jù)顯示，2020年前4個月，新增貸款規(guī)模已超過2019年的一半，同時，在信貸和社融規(guī)模增速繼續(xù)穩(wěn)步提升的基礎(chǔ)上，融資結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出兩方面的積極變化：一方面，居民融資需求回暖，企業(yè)中長貸占比提升，反映復(fù)工投產(chǎn)和基建開工有所提速;另一方面，社融高增長的背后是企業(yè)債發(fā)行貢獻高增量。未來，在逆周期調(diào)控力度不減的情況下，流動性基本無虞，實體融資環(huán)境仍將持續(xù)改善，市場需要把關(guān)注點放在實體經(jīng)濟能否企穩(wěn)上。

融資結(jié)構(gòu)的變化

實際上，作為傳統(tǒng)信貸投放的“小月”，4月的信貸數(shù)據(jù)略超市場預(yù)期，這種略超預(yù)期主要反映了受疫情影響逆周期調(diào)節(jié)的政策推進的力度與以往有所不同。從結(jié)構(gòu)上看，居民端的融資需求延續(xù)回升態(tài)勢，企業(yè)端相對集中在項目投資等中長期的融資需求，部分反映出一季度信貸集中大量投放之后供給結(jié)構(gòu)上的一些邊際變化。在政策推動下的融資需求集中釋放后，未來則要關(guān)注企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營的持續(xù)提升情況。

與信貸需求類似，社融數(shù)據(jù)也相對較為穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)上有所不同，社融增長主要是債券融資的拉動力度有明顯的提升。整體而言，在逆周期政策支撐及經(jīng)濟逐漸恢復(fù)的前提下，M2和社融增速攀升趨勢仍會延續(xù)，且有一定的實體層面的支撐。不過，值得注意的是，經(jīng)過前4個月的高增長，信貸和社融量增的節(jié)奏會邊際下降。

信貸投放節(jié)奏邊際下降在4月的數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所體現(xiàn)，4月信貸增量主要投向企業(yè)端，居民部門融資需求穩(wěn)定回升。4月新增人民幣貸款1.7萬億元，環(huán)比少增1.15萬億元，與3月相比，信貸投放節(jié)奏上有明顯的放緩。當然，4月新增信貸同比多增6800億元，很大程度上反映了逆周期貨幣政策的推進和落地。

具體來看，4月居民部門信貸需求延續(xù)回升，實現(xiàn)新增6669億元，同比多增1411億元，其中，短期和中長期貸款同比分別多增1187億元和224億元，與3月相比，居民短期信貸需求恢復(fù)跡象較為明顯。

另一方面，企業(yè)部門的信貸同比多增6092億元，基本貢獻了4月信貸的全部增量，其中，短期和中長期貸款同比分別多增1355億元、2724億元，票據(jù)融資同比多增2036億元，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)上更多投向中長期貸款和票據(jù)融資，也反映出一季度信貸集中大量投放之后供給結(jié)構(gòu)上的一些邊際變化。

4月債券融資拉動社融幅度明顯提升，使社融增速回升至12%;表外融資規(guī)模延續(xù)同比多增。4月社融增量為3.09萬億元，同比多增1.42萬億元;期末余額同比增長12%，增速繼續(xù)攀升，同比和環(huán)比分別提升1.19個百分點和0.5個百分點。從具體結(jié)構(gòu)來看，貸款貢獻52.4%的社融增量，但是占比有所下降;債券融資4月新增9015億元，同比多增5066億元，貢獻社融增量的29.2%，3月這一比例為19%，債券融資拉動社融增長更為突出。4月表外融資規(guī)模實現(xiàn)微增，同比多增1446億元，主要是表外票據(jù)承兌匯票和委托貸款同比多增貢獻所致。

與社融增量保持同步，4月M2增速也繼續(xù)攀升，企業(yè)存款同比延續(xù)明顯多增。4月底M2增速繼續(xù)攀升，環(huán)比提升1個百分點至11.1%的高位，同比提升2.6個百分點，主要是4月存款新增1.27萬億元，同比多增1萬億元。具體來看，主要是企業(yè)存款在季后月份還實現(xiàn)明顯的多增，同比多增1.3萬億元，反映持續(xù)逆周期調(diào)節(jié)加大信貸投放后企業(yè)的資金相對充足，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營等還在恢復(fù)階段。M1增速為5.5%，環(huán)比提升0.5個百分點，同比提升2.6個百分點，主要是2019年同期低基數(shù)的原因所致。

4月，央行加大了逆周期調(diào)節(jié)的力度，使得在傳統(tǒng)信貸淡季的4月信貸依然保持較快增速，其中，4月當月人民幣新增貸款1.7萬億元，同比多增6818億元，同比增長13.1%，增速環(huán)比3月回升0.4個百分點。在社融、M2持續(xù)上行的情況下，信貸結(jié)構(gòu)有所改善，尤其是中長期貸款占比回升值得關(guān)注。

從貸款結(jié)構(gòu)來看，居民部門信貸得到一定的修復(fù)，其中，短期貸款增加2280億元，比2019年同期多增1187億元;中長期貸款增加4389億元，比2019年同期多增224億元——這說明居民部門消費活動逐步恢復(fù)，不僅中長期住房貸款規(guī)模有所增加，短期消費貸款也出現(xiàn)顯著回升，當然不排除通過消費貸流向股市和房地產(chǎn)的可能。

另一方面，4月企業(yè)部門貸款同比多增6092億元，其中，中長期貸款增加5547億元，比2019年同期多增2724億元;票據(jù)融資有所緩解，企業(yè)通過票據(jù)進行融資在4月出現(xiàn)大幅增長，當月企業(yè)票據(jù)融資增加3910億元，比2019年同期多增2036億元。由于票據(jù)融資成本較低，形成對短期貸款的替代，4月企業(yè)短期貸款減少62億元，比2019年同期減少1355億元。4月中長期貸款占全部貸款的比重為58.45%，環(huán)比回升7.99個百分點。由此可見，在政策投放力度加大之后，信貸投放的結(jié)構(gòu)也在逐步改善，按此趨勢推測，二季度信貸維持高增長可期。

進入4月以后，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏的加快，信貸和企業(yè)債券融資增加推動4月社融創(chuàng)下2018年5月以來的新高。4月社融增量為3.09萬億元，同比多增1.42萬億元;社融存量增速回升至12%，增速比3月末和2019年同期分別高0.5個百分點和1.19個百分點。

根據(jù)新時代證券的分析，4月社融創(chuàng)兩年來的新高，主要有以下四個因素：一是信貸大幅回升，主要是先進制造、民生建設(shè)、基建等領(lǐng)域的投放力度較大，同時隨著利率的下行，居民消費和購房開始復(fù)蘇;二是非標融資連續(xù)兩個月實現(xiàn)正增長，資管新規(guī)落地已經(jīng)兩年，隨著疫情的沖擊，非標融資顯著回暖，預(yù)計監(jiān)管部門為維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，在控制規(guī)模的前提下，資管新規(guī)過渡期將適度延長;三是直接融資發(fā)力，新口徑下企業(yè)債券凈融資9015億元，同比多增5066億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資315億元，同比多增53.28億元;四是政府債券凈融資有所回落。4月政府債券凈融資3357億元，同比下降1075.7億元。5月底，地方政府專項債凈發(fā)行將完成1萬億元，預(yù)計對社融增速再次形成強有力的支撐。

4月M2同比增長11.1%，增速創(chuàng)2017年以來近三年新高。除了低基數(shù)效應(yīng)外，還有以下三個方面的原因：一是疫情期間央行創(chuàng)新貨幣政策工具，支持了商業(yè)銀行信用派生能力;二是下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率和超額存款準備金利率，投放長期資金推動商業(yè)銀行投放的積極性;三是財政存款下降，這些因素共同推動M2高增長。M1激增主要是企業(yè)存款增加所致，4月企業(yè)存款增加1.17萬億元，同比多增1.34萬億元，說明主動投資意愿下降，可能存在通過低息貸款后增加結(jié)構(gòu)性存款的套利行為。這使得在M2增速創(chuàng)新高的同時，M1與M2的剪刀差有所收窄，而MO同比增速回落說明央行在主動回籠基礎(chǔ)貨幣。

直接和間接融資齊增

隨著4月信貸增長的持續(xù)修復(fù)，疊加債券融資共同促使社融增速的提升。在4月信貸同比多增的前提下，信貸延續(xù)改善趨勢，企業(yè)與零售信貸業(yè)獲得持續(xù)改善。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)信貸依然為最主要的增量，4月新增9563億元，同比多增6092億元;其中，企業(yè)中長期貸款和票據(jù)融資分別新增5547億元、3910億元，同比分別多增2724億元、2036億元;短期貸款小幅下降62億元，比2019年同期少降1355億元。

中銀證券認為，基建、醫(yī)療衛(wèi)生、先進制造業(yè)等行業(yè)的信貸需求受疫情的影響較小，為主要的企業(yè)信貸投放領(lǐng)域。此外，4月票據(jù)表現(xiàn)的改善也反映出在企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進的情況下，企業(yè)資金需求有所好轉(zhuǎn)，但未來仍需要關(guān)注企業(yè)復(fù)工后實際復(fù)產(chǎn)情況以及海外疫情可能對國內(nèi)進出口企業(yè)帶來的持續(xù)負面影響。從居民端來看，前期受疫情影響而被遏制的需求繼續(xù)修復(fù)，4月居民信貸新增6669億元，同比多增1411億元。展望5月，信貸增量大概率將延續(xù)改善趨勢，預(yù)計5月新增信貸規(guī)模約為1.5萬億1.7萬億元，比2019年5月1.18萬億元的增量大幅提升。

如上所述，社融增速在4月進一步提升，除了信貸的貢獻外，企業(yè)債的發(fā)行功不可沒。4月新增社融3.09萬億元，同比多增1.42萬億元，余額同比增長12%，增速較3月提升0.5個百分點。除了信貸的持續(xù)改善外，4月企業(yè)債是社融增量主要貢獻因素。4月企業(yè)債新增9015億元，同比多增5066億元。一季度地方債發(fā)行放量后發(fā)行速度有所放緩，4月新增3357億元，同比少增1076億元，但近期監(jiān)管表態(tài)將提前下發(fā)1萬億元地方債額度并要求5月底之前發(fā)行完畢，預(yù)計5月地方債發(fā)行規(guī)模提升。

此外，4月未貼現(xiàn)承兌匯票、信托貸款和委托貸款三者合計新增21億元，比2019年同期多增1446億元，表外融資維持正增長在一定程度上反映出實體經(jīng)濟信貸需求的邊際修復(fù)。

與此同時，4月新增人民幣存款1.27萬億元，同比多增1.01萬億元，同比多增部分主要源自企業(yè)存款和非銀存款。4月，企業(yè)存款和非銀存款新增1.17萬億元、8571億元，同比分別多增1.34萬億元、5786億元，企業(yè)存款和非銀存款的同比多增與信貸積極投放、市場流動性寬裕相關(guān)。而居民存款在4月則下降7996億元，同比多降1748億元，預(yù)計與疫情對居民收入帶來的負面影響相關(guān)。4月財政存款新增529億元，同比少增481 8億元，主要是與減稅降費以及防控疫情相關(guān)財政支出力度加大有關(guān)。

圖1： 4月企業(yè)短貸、中長貸、票貼均同比多增

資料來源：人民銀行、平安證券研究所

圖2： 新增中長貸占比回升至58%

資料來源：人民銀行、平安證券研究所

關(guān)于4月金融數(shù)據(jù)，光大證券的看法是，與名義GDP相比，社融增速的增長速度將從“略高”運行到“更高”，4月基本實現(xiàn)信貸、貨幣與社融增速的“三速齊升”，好于市場預(yù)期，且4月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“總量寬松、供給驅(qū)動、增長平衡”的特點。

總量寬松首先體現(xiàn)在信貸、貨幣、社融的“三速齊升”，金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出逆季節(jié)性和一定的趨勢性。在一季度貨幣政策報告中，“M2、社融比名義GDP”明確被表述為“略高”。4月信貸雖然實現(xiàn)高增長，但不改流動性向好趨勢。

供給驅(qū)動主要兩方面的含義：一是供給好于需求，對公信貸呈現(xiàn)前低后高、月末沖量的特征，市場化需求相對偏弱;票據(jù)、非銀、債券低成本融資多增，對對公短貸形成替代;二是頭部好于尾部，大型銀行、政策性銀行投放力度大，發(fā)揮了明顯的頭雁效應(yīng);行業(yè)投向政府平臺、地產(chǎn)、大項目主導(dǎo)，基建按下快進鍵。

增長平衡，即既要保持量的增長，又要關(guān)注結(jié)構(gòu)的改善。4月金融數(shù)據(jù)已經(jīng)初步呈現(xiàn)出這一特點。首先是信貸和社融的平衡，反映出直接融資與間接融資的匹配;其次是對公和零售的平衡，零售信貸恢復(fù)至常態(tài)化增長;最后是對公中長期貸款和零售中長期按揭的平衡，投資端呈現(xiàn)發(fā)力跡象。

展望5月，信貸有望延續(xù)4月高增長的趨勢，市場流動性寬松也會延續(xù)，綜合4月金融數(shù)據(jù)的運行特點，光大證券通過分析后得出如下結(jié)論：

第一，全球經(jīng)濟衰退已成定局，穩(wěn)內(nèi)需訴求進一步加大，靈活適度的貨幣政策將著眼于維持流動性的合理充裕、降低實體經(jīng)濟融資成本以及為更加積極的財政政策保駕護航，預(yù)計5月市場流動性依然延續(xù)寬松格局，資金面保持平穩(wěn)，隔夜利率中樞基本保持在1%以下。

第二，積極的財政政策在對沖宏觀經(jīng)濟下行、刺激總需求方面將發(fā)揮更大的作用，適度的財政赤字貨幣化（如定向降準支持特別國債發(fā)行以及對沖積極財政政策造成的資金缺口等）有望推出，5月M2、信貸和社融增速有望進一步提升。

第三，在央行寬松貨幣政策的呵護下，預(yù)計10年期國債收益率難現(xiàn)趨勢性上行，將大概率維持在2.5%-2.8%的區(qū)間運行。

逆周期調(diào)節(jié)初見成效

從需求的角度來觀察4月的金融數(shù)據(jù)，一個很明顯的趨勢是需求正在起變化。從貸款因素來考慮，4月信貸結(jié)構(gòu)和3月最大的區(qū)別在于，需求因素對信貸總量的拉動開始明顯大于供給因素。一季度同比多增的1.29萬億元貸款中有1.25萬億元來自于企業(yè)短期貸款的增加，更多體現(xiàn)的是疫情期間的短期流動性支持;但4月同比多增的6818億元貸款中有4135億元來自于居民貸款和企業(yè)中長期貸款，更多體現(xiàn)的是消費和投資的恢復(fù)。隨著國內(nèi)居民生活和企業(yè)生產(chǎn)步入正軌，居民和企業(yè)中長期貸款雙雙獲得改善。

4月，居民短期貸款增加2280億元，同比多增1187億元，一方面是信用卡、消費貸款逐步恢復(fù)常態(tài)，另一方面則體現(xiàn)了監(jiān)管對小微企業(yè)的信貸支持，居民中長期貸款增加4389億元，基本回到一季度疫情之前的平均水平，與住房銷售回暖基本一致。

4月，企業(yè)中長期貸款增加5547億元，同比多增2724億元，企業(yè)中長期貸款占比比2019年同期提高4.9個百分點至32.6%，主要是基建投資帶動企業(yè)中長期貸款占比的回升，這是需求方面一個新的變量。未來也值得持續(xù)關(guān)注。

而在社融方面，同比多增因素和3月基本相同，主要來自信貸和企業(yè)債同比多增。從間接融資來看，對實體經(jīng)濟人民幣貸款同比多增7467億元，外幣貸款同比多增1240億元。從直接融資來看，企業(yè)債同比多增5066億元，政府債同比少增1076億元。

由于銀行間流動性較為充裕，4月發(fā)債利率較3月繼續(xù)下降，3月、4月連續(xù)兩個月企業(yè)債新增量均保持在9000億元以上;政府債同比少增主要是之前兩批1.29萬億元專項債額度基本使用完畢，隨著5月第三批1萬億元專項債額度的下發(fā)，將成為5月社融增速繼續(xù)走高的支撐。

從表外融資來看，4月信托貸款和委托貸款合計減少556億元，與3月相比變化不大，同比少減512億元。在資金信托新規(guī)出臺后，盡管信托貸款收縮壓力增大，但這部分會由貸款補足，對社融影響不大;未貼現(xiàn)票據(jù)增加577億元，比3月少增2241億元，主要是央行持續(xù)增加再貸款再貼現(xiàn)額度，銀行也加大了票據(jù)貼現(xiàn)的力度，導(dǎo)致4月表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)比3月多增1835億元。

從另一個角度來看，4月信貸、社融數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，從一個側(cè)面反映出2020年逆周期調(diào)節(jié)的主基調(diào)，一季度及4月數(shù)據(jù)顯示，逆周期調(diào)節(jié)效果凸顯，隨著貸款投放和企業(yè)債券的雙管齊下，2020年全年信貸投放預(yù)期將保持積極態(tài)勢。

4月社融存量為265.22萬億元，同比增長12%，環(huán)比提升0.52%，已經(jīng)連續(xù)三個季度提升。社融數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，主要是貸款投放更為積極和企業(yè)債券的大幅發(fā)力。債券融資規(guī)模較大，一方面是貨幣寬松導(dǎo)致資金較為充裕;另一方面，市場利率較低使得企業(yè)有動力進行債券融資。在需求的推動下，信貸投放更為積極。從貨幣政策和財政政策層面分析，貨幣寬松，政府加大逆周期調(diào)節(jié)，促進基建投資，進一步促進信貸的積極投放。

4月，企業(yè)中長期貸款新增5547億元，同比多增2724億元，中長期貸款主要流向基建領(lǐng)域，凸顯企業(yè)信貸需求旺盛。與此同時，票據(jù)融資有所沖量，居民中長貸有所回暖。4月，人民幣存款新增1.27萬億元，同比多增1.01萬億元;企業(yè)存款新增1.17萬億元，大量信貸投放沉淀在企業(yè)存款賬戶上。住戶存款減少7996億元，與消費回暖有關(guān);財政存款增加529億元，增長較為緩慢，與4月減稅降費有關(guān)。M2同比增長11.1%，M1同比增長5.5%，均有所回升，與大量信貸投放有關(guān)。也就是說，信貸的積極投放支撐存款的高增長。

從銀行層面分析，在利率下行的背景下，銀行有動力以量補價，貨幣政策維持寬松有利于全年積極的信貸投放。受疫情影響恐慌性大跌的銀行股會迎來估值修復(fù)階段，預(yù)計社融數(shù)據(jù)超預(yù)期將催化銀行股上漲。