王惠惠,劉 芳

(北京農(nóng)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院/北京新農(nóng)村建設(shè)研究基地,北京102206)

近年來中國奶牛養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展迅速，涌現(xiàn)出一大批現(xiàn)代化、規(guī)模化的專業(yè)奶牛養(yǎng)殖公司，中國“萬頭牧場”擁有量在世界上名列前茅，但是關(guān)于奶牛養(yǎng)殖企業(yè)的會(huì)計(jì)計(jì)量研究卻未跟上時(shí)代發(fā)展步伐。典型事件是港股上市公司輝山乳業(yè)遭遇美國渾水沽空，股價(jià)于2017年3月24日半個(gè)小時(shí)下跌超過90%。渾水公司發(fā)布報(bào)告稱輝山乳業(yè)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，其中奶牛生物資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量法，是其操作利潤的重要手段之一。眾所周知，奶牛養(yǎng)殖是重資產(chǎn)行業(yè)，對于大型現(xiàn)代化奶牛養(yǎng)殖企業(yè)來說，奶牛生物資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重為20%～40%；對于中小牧場，奶牛資產(chǎn)占比更高。奶牛生物資產(chǎn)的計(jì)量對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響非常大，甚至決定了奶牛養(yǎng)殖企業(yè)的對外融資能力。因此，有必要深入研究奶牛生物資產(chǎn)的計(jì)量方法，以提高奶牛養(yǎng)殖企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量。

1 公允價(jià)值法和成本法比較

根據(jù)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)，公允價(jià)值是指“在公平交易中，熟悉情況的當(dāng)事人自愿據(jù)以進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~”。公允價(jià)值概念更加關(guān)注未來現(xiàn)金流和價(jià)值，可以有效提高會(huì)計(jì)信息的及時(shí)性、相關(guān)性，但是公允價(jià)值的獲取存在難度，尤其是中國商品交易市場尚不完善的背景下，公允價(jià)值計(jì)量法容易成為企業(yè)管理者操縱利潤、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的手段之一。因此，中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確規(guī)定：除有確鑿證據(jù)表明其公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得外，生物資產(chǎn)一般采用成本法計(jì)量。吳虹雁教授[1]統(tǒng)計(jì)2011年財(cái)務(wù)報(bào)告28家確認(rèn)了生物資產(chǎn)的農(nóng)業(yè)上市公司均選擇了歷史成本計(jì)量。但是在資產(chǎn)收購或轉(zhuǎn)讓時(shí)，交易雙方肯定有一方不同意按歷史成本法估值。如果未來市場預(yù)期好，則賣方不同意按歷史成本法估值；如果市場環(huán)境變差，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)變現(xiàn)能力降低，則買方不同意按歷史成本法估值。也就說，盡管中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定一般采用成本法計(jì)量生物資產(chǎn)價(jià)值，但是資產(chǎn)評估報(bào)告仍然要考慮公允價(jià)值計(jì)量法。例如，新三板上市公司賽科星(834179.OC)收購華夏畜牧興化有限公司和北京海華云都生態(tài)農(nóng)業(yè)有限公司的資產(chǎn)評估報(bào)告皆采用公允價(jià)值計(jì)量法評估奶牛生物資產(chǎn)價(jià)值(1)Wind資訊，賽科星2017年3月2日公告。

公允價(jià)值計(jì)量法具有復(fù)合性，本身不能直接用于具體的會(huì)計(jì)計(jì)量，可采用的表現(xiàn)形式包括市場法、收益法和成本法。其中，市場法是利用相同或類似的資產(chǎn)、負(fù)債或資產(chǎn)和負(fù)債組合的價(jià)格以及其他相關(guān)市場交易信息進(jìn)行估值的技術(shù)；收益法是將未來金額轉(zhuǎn)換成單一現(xiàn)值的估值技術(shù)；成本法，是反映當(dāng)前要求重置相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)能力所需金額(通常指現(xiàn)行重置成本)的估值技術(shù)。通常情況下，中國、美國、加拿大等國家的企業(yè)采用成本法計(jì)量生物資產(chǎn)價(jià)值，香港、澳大利亞、新西蘭、新加坡等國家[2]的企業(yè)采用公允價(jià)值法計(jì)量生物資產(chǎn)價(jià)值。結(jié)合中國實(shí)踐情況，高琳[3]等建議采用歷史成本法和公允價(jià)值復(fù)合型計(jì)量模式對奶牛生物資產(chǎn)進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量，兼顧會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的可靠性和相關(guān)性；也有學(xué)者[4]提出根據(jù)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)不同階段的特性及其所處的市場環(huán)境，可采用不同的價(jià)值計(jì)量模式。公允價(jià)值計(jì)量法作為一種國際上公認(rèn)的會(huì)計(jì)計(jì)量發(fā)展趨勢，具有一定優(yōu)勢，進(jìn)一步完善改進(jìn)公允價(jià)值法存在的問題，有助于提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

2 奶牛生物資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量方法

根據(jù)中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，生物資產(chǎn)是指有生命的動(dòng)物和植物，可分為消耗性生物資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和公益性生物資產(chǎn)，其中，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)是指為產(chǎn)出農(nóng)產(chǎn)品、提供勞務(wù)或出租等目的而持有的生物資產(chǎn)，包括經(jīng)濟(jì)林、薪炭林、產(chǎn)畜和役畜等。養(yǎng)殖企業(yè)擁有的奶牛是標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，而被淘汰的奶牛則計(jì)入消耗性生物資產(chǎn)。奶牛生物資產(chǎn)具有生產(chǎn)性，未來能夠?yàn)轲B(yǎng)殖企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流，因此用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值或者市場價(jià)格計(jì)量奶牛價(jià)值更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀。但是奶牛產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流和生鮮乳價(jià)格緊密相關(guān)，奶價(jià)波動(dòng)直接影響到奶牛的價(jià)值及市場價(jià)格，因此奶牛養(yǎng)殖企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值面臨大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。大部分股權(quán)收購中的標(biāo)的資產(chǎn)也會(huì)采用收益法或市場法評估奶牛價(jià)值，另外，香港上市公司傾向于采用市場法或收益法確認(rèn)奶牛價(jià)值。

奶牛生物資產(chǎn)按月齡分為兩類：成母牛和后備牛。成母牛即泌乳牛，一般是指24個(gè)月以上月齡，第一次產(chǎn)犢后至淘汰前的成年母牛，后備牛一般是指未進(jìn)入泌乳期的犢牛。后備牛的價(jià)值主要和品種、飼養(yǎng)成本有關(guān)，有些地區(qū)有相對活躍的犢牛買賣市場，一般采用成本法或市場法，估值方法相對簡單可靠。成母牛具有生育能力和泌乳能力，屬于生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，帶來的收入包括：產(chǎn)出犢牛的價(jià)值、出售原料奶的收入、淘汰后的殘值收入；成本包括飼料費(fèi)用、人工費(fèi)、養(yǎng)殖場及擠奶設(shè)備等資產(chǎn)的折舊費(fèi)、其他費(fèi)用。將未來各期的收入扣除成本后折現(xiàn)，折現(xiàn)值即為奶牛的公允價(jià)值，計(jì)算公式為：

其中，P是奶牛的收益現(xiàn)值，Rt是第t年扣除成本后的預(yù)期收益或現(xiàn)金流量，n為奶牛預(yù)期壽命，即可產(chǎn)生預(yù)期收益的年限，r為折現(xiàn)率。該模型和其他資產(chǎn)的收益現(xiàn)值模型是一致的，關(guān)鍵點(diǎn)在于預(yù)估現(xiàn)金流量時(shí)相關(guān)經(jīng)濟(jì)參數(shù)的選擇，主要包括產(chǎn)奶量、原料奶價(jià)格、粗飼料和精飼料的價(jià)格。胡海川等[5]對不同胎次奶牛的泌乳能力、泌乳壽命、折現(xiàn)率等關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行了詳細(xì)分析。奶牛的生命周期一般為6～8年，通常假設(shè)一頭健康奶牛產(chǎn)奶周期為6年，第7年即轉(zhuǎn)為淘汰牛，經(jīng)過育肥后當(dāng)作肉牛處理。奶牛的產(chǎn)奶量與其生產(chǎn)環(huán)境、飼料投入、體型外貌、品種、胎次密切相關(guān)，可根據(jù)企業(yè)歷史經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)記錄資料統(tǒng)計(jì)得出估計(jì)值。原料奶和飼料價(jià)格完全受市場供需影響，很難根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行合理預(yù)測。實(shí)際上，原料奶價(jià)格變化對奶牛養(yǎng)殖企業(yè)的影響是雙重的，價(jià)格上升，原料奶出售收入提高，奶牛公允價(jià)值變動(dòng)為正數(shù)，銷售收入和公允價(jià)值變動(dòng)都利于企業(yè)價(jià)值提升，反之，則加劇企業(yè)價(jià)值下降。因此，將原料奶和飼料未來的價(jià)格變動(dòng)影響考慮到奶牛生物資產(chǎn)估值中是非常必要的。

3 看跌期權(quán)流動(dòng)性折扣模型

如何科學(xué)度量原料奶和飼料的價(jià)格變動(dòng)對奶牛生物資產(chǎn)的估值影響呢？成年奶牛的交易市場尚未形成，難以獲得公允的市場價(jià)格。但是成年奶牛的現(xiàn)金流折現(xiàn)值基本上是由原料奶和飼料的價(jià)格決定的，而原料奶和飼料的價(jià)格有較為完整的歷史記錄，可以根據(jù)原料奶和飼料的價(jià)格波動(dòng)率估算奶牛價(jià)值的波動(dòng)率，進(jìn)而參考非上市公司股權(quán)關(guān)于流動(dòng)性折扣的算法，對奶牛價(jià)值進(jìn)行流動(dòng)性折扣減值。非上市公司股權(quán)因流通受限，其估值與可比同類型同行業(yè)上市公司的主要差異就是流動(dòng)性折扣，而流動(dòng)性折扣的估計(jì)方法有較為成熟的公式，即看跌期權(quán)流動(dòng)性折扣模型，國內(nèi)學(xué)者李杰等[6]對評估流動(dòng)性折扣的期權(quán)模型方法進(jìn)行了詳細(xì)介紹?？吹跈?quán)的含義是指：在將來某一天或一定時(shí)期內(nèi)，看跌期權(quán)的買方享有按約定價(jià)格和數(shù)量，賣出某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。如果持有非上市公司股權(quán)的所有人同時(shí)持有該股權(quán)的看跌期權(quán)，根據(jù)無套利原理，其資產(chǎn)組合價(jià)值和上市公司股權(quán)價(jià)值是相同的。

對于奶牛養(yǎng)殖企業(yè)來說，奶牛生物資產(chǎn)相當(dāng)于工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)線，主營業(yè)務(wù)收入來源于原料奶出售。因此，奶牛生物資產(chǎn)可看作式簡化版的非上市公司股權(quán)，其估值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。為了更為準(zhǔn)確的估算奶牛生物資產(chǎn)的價(jià)值，同理也需要對奶牛價(jià)值進(jìn)行流動(dòng)性折扣減值。流動(dòng)性折扣率可選擇看跌期權(quán)法。其中，資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格S為奶牛生物資產(chǎn)的估值，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X與S相同，T為期權(quán)的有效期，即奶牛的剩余產(chǎn)奶年限，無風(fēng)險(xiǎn)利率為r，股息率q為0，預(yù)期年化波動(dòng)率σ可用原料奶與飼料價(jià)格差值的歷史波動(dòng)率估算。

4 案例分析

看跌期權(quán)模型提供了估算奶牛生物資產(chǎn)流動(dòng)性折扣率的方法，實(shí)踐中，需要獲得的重要輸入?yún)?shù)包括：無風(fēng)險(xiǎn)利率、奶牛的剩余產(chǎn)奶年限和奶牛資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期波動(dòng)率，其中波動(dòng)率的估計(jì)較為復(fù)雜。雖然奶牛資產(chǎn)價(jià)格并不能從市場上有效獲得，但是飼料價(jià)格、原料奶價(jià)格等有較為完善的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此可以通過計(jì)算奶牛資產(chǎn)未來現(xiàn)金收益的波動(dòng)率代替奶牛資產(chǎn)的預(yù)期波動(dòng)率。

以港股上市公司現(xiàn)代牧業(yè)為例，闡述看跌期權(quán)流動(dòng)性折扣模型的應(yīng)用過程?，F(xiàn)代牧業(yè)是一家專門從事奶牛養(yǎng)殖和牛奶生產(chǎn)的企業(yè)，總部位于安徽省馬鞍山市，2017年其奶牛生物資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例46%。根據(jù)其年報(bào)數(shù)據(jù)，公司每公斤原料奶飼養(yǎng)成本為1.90元，每公斤原料奶售價(jià)預(yù)計(jì)為3.83元，飼養(yǎng)成本占比約50%。根據(jù)中國奶業(yè)統(tǒng)計(jì)摘要(2018)相關(guān)數(shù)據(jù)推算，飼養(yǎng)成本中約80%是飼料成本。飼料成本主要玉米、大豆、苜蓿構(gòu)成，占比約40%、20%、25%。同等飼喂條件下，每頭奶牛的產(chǎn)奶量和消耗飼料數(shù)量是基本確定的，不確定的是原料奶和飼料的價(jià)格變動(dòng)，因此，奶牛生物資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)主要受原料奶和飼料價(jià)格影響，構(gòu)建奶牛生物資產(chǎn)價(jià)格函數(shù)如下：

其中Xt是第t月的產(chǎn)奶量，Mt為原料奶價(jià)格，Ct為玉米價(jià)格，St為大豆價(jià)格，At為苜蓿價(jià)格，ωt為其他飼養(yǎng)成本，n為奶牛的剩余產(chǎn)奶月份數(shù)量，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率。時(shí)間序列Mt-40%*Ct-20%*St-25%*At可視為飼養(yǎng)毛利潤，曲線圖如下所示，近5年的年化歷史波動(dòng)率為12.2%。如果假設(shè)奶牛群每月的產(chǎn)奶量大體相等，飼養(yǎng)利潤的波動(dòng)率即為奶牛價(jià)值的波動(dòng)率。

圖1 近5年奶牛飼養(yǎng)毛利潤波動(dòng)曲線Fig.1 The curve of gross profit of dairy cows in recent five years

無風(fēng)險(xiǎn)利率取10年期國債收益率，假設(shè)為3%，假設(shè)奶牛的平均剩余產(chǎn)奶年限為3年，根據(jù)歐式看跌期權(quán)模型，流動(dòng)性折扣率為4.47%，根據(jù)亞式看跌期權(quán)模型，流動(dòng)性折扣率為4.85%，兩者相差不大，實(shí)際應(yīng)用中任選一種模型即可。2017年末現(xiàn)代牧業(yè)的奶牛生產(chǎn)物資產(chǎn)價(jià)值77.5億元，假設(shè)采用歐式看跌期權(quán)模型，考慮流動(dòng)性折扣后，奶牛生物資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)為74.0億元。

5 結(jié) 論

公允價(jià)值計(jì)量法可以更真實(shí)的反映企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)經(jīng)營情況，但實(shí)際運(yùn)用中，因市場不完善，部分資產(chǎn)價(jià)格較難獲得確切的公允價(jià)值。以現(xiàn)代牧業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告為例，根據(jù)輸入數(shù)據(jù)可觀察程度及輸入數(shù)據(jù)對公允價(jià)值計(jì)量整體重要性分為三個(gè)等級，第一級輸入數(shù)據(jù)是實(shí)體于計(jì)量日期可以取得的相同資產(chǎn)或負(fù)債于活躍市場的報(bào)價(jià)(未經(jīng)調(diào)整)，第二級輸入數(shù)據(jù)是資產(chǎn)或負(fù)債可直接或間接觀察的輸入數(shù)據(jù)(第一級內(nèi)所包含的報(bào)價(jià)除外)，第三級輸入數(shù)據(jù)是資產(chǎn)或負(fù)債的不可觀察輸入數(shù)據(jù)。奶牛資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量被劃分為第三級，采用了重大不可觀察數(shù)據(jù)。基于審慎性原則，將奶牛生物資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性扣減是合理也是非常必要的，看跌期權(quán)流動(dòng)性折扣模型在實(shí)踐中具有可行性。