陳 燕

一、引言

2019年爆發(fā)的新型冠狀病毒疫情蔓延至全國(guó)甚至全球。在這場(chǎng)戰(zhàn)疫中，需要我們反思的東西有很多，其中讓社會(huì)各方尤其關(guān)注的是疫情在發(fā)生、擴(kuò)散及防控過(guò)程中的信息披露問(wèn)題。如果相關(guān)部門(mén)能及時(shí)披露準(zhǔn)確的疫情信息，如果武漢幾位醫(yī)生的善意提醒信息不被認(rèn)定為謠言，而是傳遞給社會(huì)公眾引起足夠的重視，那么疫情是不是不會(huì)像今天這樣嚴(yán)重？我們是不是不必象今天這樣付出如此慘重的代價(jià)？及時(shí)、公開(kāi)和可靠的信息披露再次被證明是至關(guān)重要的，它直接決定了社會(huì)的資源配置效率，不僅在突發(fā)公共事件當(dāng)中，在資本市場(chǎng)也是如此。

2020年3月1日，新《證券法》開(kāi)始實(shí)施，在我國(guó)實(shí)施了近20年的證券發(fā)行核準(zhǔn)制將逐漸退出歷史的舞臺(tái)，取而代之的是分步全面推行注冊(cè)制。這之前，注冊(cè)制已在2019年6月開(kāi)板的科創(chuàng)板進(jìn)行了試點(diǎn)，為此中央召開(kāi)了多次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制”。隨著注冊(cè)制即將在A股的分步全面推行，信息披露更是成為了監(jiān)管層和投資者各方關(guān)注的焦點(diǎn)。那么在注冊(cè)制發(fā)行方式下，為什么信息披露如此重要？它將如何影響我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展？我國(guó)目前對(duì)信息披露制度進(jìn)行了哪些變革？與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)信息披露制度比較起來(lái)還存在哪些缺失與不足？又應(yīng)該如何布局信息披露制度建設(shè)？本文擬從以下幾方面進(jìn)行分析與思辨，希望為我國(guó)注冊(cè)制的成功推進(jìn)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供參考。

二、信息披露是注冊(cè)制的核心和靈魂

信息不對(duì)稱(chēng)總是客觀存在的。在新冠疫情中，政府與公眾之間，醫(yī)生與患者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)；在資本市場(chǎng)中，上市公司所有者與經(jīng)營(yíng)者相分離的特殊構(gòu)造使得二者之間也存在天然的“信息不對(duì)稱(chēng)”。如果信息不對(duì)稱(chēng)沒(méi)有通過(guò)合適的方式得以消彌，那么無(wú)論是公共危機(jī)事件下的政府，還是資本市場(chǎng)的投資者，都有可能做出背道而馳的決策從而導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。

從資本市場(chǎng)的角度而言，信息披露是保證上市公司質(zhì)量的基石，也是保護(hù)投資者利益的核心。高質(zhì)量的信息披露有助于抑制處于信息優(yōu)勢(shì)的證券發(fā)行方利用虛假披露或選擇性披露等手段來(lái)虛增發(fā)行企業(yè)的價(jià)格；也有助于投資者通過(guò)信息披露對(duì)發(fā)行方進(jìn)行充分了解從而做出合理的投資決策。只有這樣才能降低市場(chǎng)供需雙方信息不對(duì)稱(chēng)的程度，避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得市場(chǎng)成為一個(gè)信息透明的市場(chǎng)，提高資源配置效率。尤其是隨著注冊(cè)制的實(shí)施，監(jiān)管部門(mén)不再具有“父愛(ài)情結(jié)”，不再對(duì)發(fā)行主體承擔(dān)實(shí)質(zhì)審查和價(jià)值研判的職能，發(fā)行主體所披露的信息是否充分而準(zhǔn)確、財(cái)務(wù)狀況是否真實(shí)，由發(fā)行人自身、交易所、證券機(jī)構(gòu)層層負(fù)責(zé)和把關(guān)。同時(shí)在注冊(cè)制下，上市門(mén)檻進(jìn)一步降低，尚未盈利的企業(yè)、存在特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)都可以上市，上市標(biāo)準(zhǔn)也更加多元化，在這種情況下，唯有通過(guò)信息披露這一“煉金術(shù)”，投資者才能對(duì)公司的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)做出價(jià)值判斷，才能避免壞公司以次充好，泛濫于資本市場(chǎng)。注冊(cè)制就是要依靠信息披露為資本市場(chǎng)中的供需雙方搭建滿(mǎn)足完整、準(zhǔn)確、及時(shí)、真實(shí)等要求的信息橋梁，以信息披露為紐帶實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接對(duì)接，最大化實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，可以看出信息披露是注冊(cè)制的核心和靈魂。

三、注冊(cè)制下的信息披露制度：改變及差距

2019年隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制的試點(diǎn)，信息披露的質(zhì)量要求有所提高，2020年3月1日實(shí)施的新證券法也對(duì)信息披露的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修訂。比如強(qiáng)化了信息披露內(nèi)容，“發(fā)行人報(bào)選的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”，同時(shí)還大幅提高了對(duì)信息披露違規(guī)的行政和民事處罰力度?？梢钥闯觯伦C券法實(shí)施背景下信息披露制度建設(shè)已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但如果要在A股全面推行注冊(cè)制，至少在以下三方面仍然還有進(jìn)一步完善的空間。

（一）風(fēng)險(xiǎn)信息披露不充分

在公共衛(wèi)生領(lǐng)域中，風(fēng)險(xiǎn)信息直接決定著政府的決策以及個(gè)人的行為。如此次新冠疫情，如果病毒“人傳人”的風(fēng)險(xiǎn)信息在出現(xiàn)醫(yī)護(hù)人員感染時(shí)就及時(shí)準(zhǔn)確地被公眾獲知，也許我們就不會(huì)因?yàn)樾袆?dòng)遲緩而導(dǎo)致今天如此困難的局面。在資本市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)信息是投資者對(duì)上市公司進(jìn)行估值進(jìn)而做出相應(yīng)投資決策的重要根據(jù)。如果風(fēng)險(xiǎn)信息被刻意隱瞞或披露不充分，那么投資者可能會(huì)做出錯(cuò)誤的決策從而遭致巨大缺失，資本市場(chǎng)的功能也會(huì)由此而受損。

新證券法中，企業(yè)上市的條件之一由原來(lái)的“企業(yè)需具備持續(xù)盈利的能力”改為了“企業(yè)需具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力”，投資者需要自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比原來(lái)要大得多。同時(shí)目前實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板上市公司與一般企業(yè)差別較大，他們大多為高科技企業(yè)， 發(fā)展初期資金需求量大，投資回報(bào)期長(zhǎng)，而且盈利非常不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常大。因此投資者需要上市公司披露更充分的風(fēng)險(xiǎn)信息。

為落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)和上海交易所出臺(tái)了一系列的規(guī)章和制度，增加了對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)因素的披露并且在科創(chuàng)板實(shí)施。與主板和創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)信息披露內(nèi)容比較起來(lái)，科創(chuàng)板已經(jīng)有了長(zhǎng)足進(jìn)步。但注冊(cè)制在成熟資本市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)實(shí)施多年，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)信息的充分披露已經(jīng)有了較成熟的框架和經(jīng)驗(yàn)。與這些國(guó)家比較起來(lái)，我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)信息披露還存在一定的差距。

從表1可以發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制下的科創(chuàng)板公司所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素所占篇幅和風(fēng)險(xiǎn)因素的數(shù)量都已大大高于核準(zhǔn)制下的主板公司，但與國(guó)外成熟注冊(cè)制下的資本市場(chǎng)相比，數(shù)量和內(nèi)容還有很大差距，美股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的整體篇幅平均比重為7.64%，遠(yuǎn)高于科創(chuàng)板的2.22%；風(fēng)險(xiǎn)因素的數(shù)量美股的平均數(shù)為29.67項(xiàng)，也高于科創(chuàng)板的26項(xiàng)。同時(shí)在關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)形成的特質(zhì)性上，制度文件的實(shí)施細(xì)節(jié)不夠充分，易導(dǎo)致理解不一，執(zhí)行不實(shí)。所以實(shí)踐中，發(fā)行人對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的詳細(xì)程度往往不夠。另外從披露的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容來(lái)看，科創(chuàng)板公司往往更多是涉及宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、稅收優(yōu)惠風(fēng)險(xiǎn)等，而企業(yè)本身特定的風(fēng)險(xiǎn)比較少。同時(shí)大多科創(chuàng)板公司在披露風(fēng)險(xiǎn)信息的時(shí)候少有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)后果作深入解釋?zhuān)苌儆泄緯?huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)到底會(huì)產(chǎn)生哪些影響，影響的程度有多大進(jìn)行闡述，這樣的風(fēng)險(xiǎn)信息不夠充分和全面。

表1 主板、科創(chuàng)板及美股風(fēng)險(xiǎn)因素披露篇幅和數(shù)量比較

（二）違規(guī)成本仍然偏低

信息披露是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的重頭戲，美國(guó)在經(jīng)歷了1929年的“黑色星期二”以及隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)大蕭條后，就特別注重法律對(duì)信息披露的規(guī)范和約束，從1933年的《證券法》、到1934年的《證券交易法》， 一直到2002年的《薩班斯法案》，都對(duì)違規(guī)信息披露制定了極具震懾力的處罰措施，從刑事、行政及民事三方面進(jìn)行全方位處罰。2001年安然公司與財(cái)務(wù)造假案曝光，美國(guó)SEC對(duì)安然公司開(kāi)出了近5億美元的天價(jià)罰單，安然前CEO被判處24年4個(gè)月徒刑以及4500萬(wàn)美元罰款，而花旗集團(tuán)、摩根大通、美洲銀行等被判向安然破產(chǎn)的受害者分別支付20億、22億和6900萬(wàn)美元的賠償金；安然的投資者也通過(guò)集體訴訟獲得高達(dá)71.4億美元的和解賠償金。

與此相比較，我國(guó)《刑法》規(guī)定：違規(guī)披露、不披露重要信息罪對(duì)個(gè)人處罰金2-20萬(wàn)，最高刑期3年；欺詐發(fā)行股票、債券罪，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。舊的《證券法》規(guī)定：違反信息披露規(guī)定的個(gè)人罰款3-30萬(wàn)元，法人罰款在30-60萬(wàn)元。與成熟資本市場(chǎng)比較起來(lái)，我國(guó)對(duì)信息披露違規(guī)或違法的處罰力度很輕，與相關(guān)公司通過(guò)虛假披露所獲得的巨額收益比較起來(lái)，這樣的處罰力度無(wú)異于鼓勵(lì)犯罪。如2019年年初“白馬股”康得新4年虛增119億元利潤(rùn)，最終也不過(guò)是被罰款60萬(wàn)元，董事長(zhǎng)鐘玉被處以90萬(wàn)元罰款并終身證券市場(chǎng)禁入。

科創(chuàng)板開(kāi)設(shè)后，引入了“跟投”機(jī)制，保薦機(jī)構(gòu)需購(gòu)入2%—5%自己所保薦公司的股份，且鎖定期為24個(gè)月，旨在建立投行與投資者的利益一致性。新證券法也加重了違法違規(guī)披露信息的責(zé)任。比如對(duì)欺詐發(fā)行、尚未發(fā)行證券的，要給予發(fā)行人200萬(wàn)元以上2000萬(wàn)元以下的罰款，已經(jīng)發(fā)行證券的，要處非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款。對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，大幅度提高了行政處罰力度。

由此可以看出，目前實(shí)施的注冊(cè)制在保護(hù)投資者的利益不被虛假披露侵害方面已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但仍然還有很長(zhǎng)的路要走。只有大幅度提高違規(guī)成本，嚴(yán)厲處罰信息造假行為，只要發(fā)行人或者中介機(jī)構(gòu)存在違規(guī)違法的信息披露，就必須讓他們受到傾家蕩產(chǎn)的處罰，這樣才能產(chǎn)生足夠的威懾力，抑制上市公司造假的沖動(dòng)，資本市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)才能得到提升。

（三）社會(huì)橫向監(jiān)督不足

一個(gè)好的資本市場(chǎng)需要很多不同的角色和機(jī)構(gòu)參與，監(jiān)管層、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師、投行等等，每個(gè)角色不同但又必須相互獨(dú)立盡責(zé)，否則，股權(quán)高度分散后的上市公司就將真的成為圈錢(qián)騙人的工具。事實(shí)上，要把資本市場(chǎng)建好，除了以上相關(guān)機(jī)構(gòu)外，還少不了社會(huì)的橫向監(jiān)督機(jī)制，這個(gè)機(jī)制包括媒體監(jiān)督，做空機(jī)構(gòu)及“吹哨人”制度。

媒體的核心作用是解決投資者、證券公司以及上市公司間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。對(duì)普通投資者而言，要搜集上市公司的全部信息并進(jìn)行評(píng)價(jià)需付出相當(dāng)高的成本。雖然隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，獲取信息的渠道越來(lái)越多，但信息中的“噪音”總量也在增加，權(quán)威獨(dú)立的媒體報(bào)道可以幫助投資者甄別信息真?zhèn)?，從而降低信息獲取成本。同時(shí)媒體還可將信息披露違規(guī)的公司進(jìn)行曝光，這樣的曝光可以促使監(jiān)管部門(mén)和利益相關(guān)者采取行動(dòng)，也有助于上市公司信息披露透明度的改善。

其次，如果市場(chǎng)存在有效的做空機(jī)制，意味著投資者也參與到市場(chǎng)監(jiān)管中來(lái)，通過(guò)觀測(cè)賣(mài)空信息也能夠獲得更多的有關(guān)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的信息，從而使市場(chǎng)透明度提高，有效性增強(qiáng)。投資者在自身利益的驅(qū)動(dòng)下可以更容易發(fā)現(xiàn)上市公司的各種不規(guī)范問(wèn)題，倒逼上市公司進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，在投資者獲得更多回報(bào)的同時(shí)也有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。

最后，吹哨人制度更是減少違規(guī)信息披露、打擊內(nèi)幕交易、欺詐、市場(chǎng)操縱等證券違法行為，保證資本市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正以及建立投資者信心的有效機(jī)制。資本市場(chǎng)的內(nèi)幕信息交易、虛假陳述等案件大多取證過(guò)程非常困難，調(diào)查機(jī)構(gòu)無(wú)法及時(shí)掌握充分證據(jù)，犯罪嫌疑人最終逃脫制裁的情況屢有發(fā)生。如果由位于上市公司內(nèi)部的“吹哨人”舉報(bào)信息披露違法違規(guī)行為的核心事實(shí)和證據(jù)，可以大大提高監(jiān)管效率和降低監(jiān)管成本，也可給利益相關(guān)方減少損失?？梢?jiàn)從法律層面建立“吹哨人”制度是解決監(jiān)管者和被監(jiān)管對(duì)象信息不對(duì)稱(chēng)的良好途徑，是一項(xiàng)多贏的制度安排。

但是我國(guó)資本市場(chǎng)在近三十年的發(fā)展過(guò)程中，對(duì)于社會(huì)監(jiān)督機(jī)制并不是很重視，媒體監(jiān)督的作用沒(méi)有充分發(fā)揮，做空機(jī)制和吹哨人制度還需進(jìn)一步完善，所以資本市場(chǎng)成為一個(gè)信息混濁的市場(chǎng)，無(wú)法高效發(fā)揮資源配置及產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的作用。在全面推行注冊(cè)制的背景下，為了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，強(qiáng)化社會(huì)橫向監(jiān)督勢(shì)在必行。

四、進(jìn)一步完善信息披露制度，推動(dòng)注冊(cè)制的全面推行

（一）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)信息的披露

在注冊(cè)制實(shí)施時(shí)間最久的美國(guó)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的披露往往被放在最重要的位置同時(shí)披露也非常充分。以奇虎360在美國(guó)退市前最后一期報(bào)表為例，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素內(nèi)容的披露放在了報(bào)表摘要之后，位置非常醒目靠前，披露的風(fēng)險(xiǎn)信息內(nèi)容一共有23頁(yè)，共涵蓋五大類(lèi)65項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，而且每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素下面都有非常詳盡的說(shuō)明。而奇虎360從美國(guó)證券市場(chǎng)私有化回歸A股后披露的風(fēng)險(xiǎn)因素只有2頁(yè)，4項(xiàng)。以在科創(chuàng)板上市的同屬于科技公司的廣東嘉元科技股份有限公司為例，其在招股說(shuō)明書(shū)中所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素，只有9頁(yè)，涵蓋9類(lèi)21項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，且每項(xiàng)因素都只是泛泛而談，點(diǎn)到為止，沒(méi)有更多的數(shù)據(jù)，也沒(méi)有深入到更深的層次。

其次，正如前文所述奇虎360在美國(guó)披露的風(fēng)險(xiǎn)信息，僅僅對(duì)于存托股的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就詳細(xì)列出了行業(yè)監(jiān)管的發(fā)展;公司季度業(yè)績(jī)的實(shí)際或預(yù)期波動(dòng)等11項(xiàng)因素，然后在這些因素前后又用了將近一頁(yè)的篇幅做了深入解釋。反觀“廣東嘉元”所披露的股票價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，“除受到經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的影響之外，公司的股票價(jià)格還將受到科創(chuàng)板交易制度、行業(yè)狀況、資本市場(chǎng)走勢(shì)、市場(chǎng)心理和各類(lèi)重大突發(fā)事件等多方面因素的影響。從這里可以明顯看出美國(guó)資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)信息披露更加充分和全面，投資者也可以了解到更深入的信息從而做出合理決策。

最后，在成熟注冊(cè)制資本市場(chǎng)中，公司除了要披露風(fēng)險(xiǎn)因素是什么，必要時(shí)還得進(jìn)行“為什么”和“會(huì)怎樣”的補(bǔ)充說(shuō)明，通過(guò)這樣全面的風(fēng)險(xiǎn)信息披露幫助投資者明確風(fēng)險(xiǎn)因素產(chǎn)生的原因及其可能產(chǎn)生的后果，借此提高投資決策質(zhì)量，減少整個(gè)市場(chǎng)的資源錯(cuò)配。2019年8月初，上交所要求“風(fēng)險(xiǎn)因素中要求發(fā)行人結(jié)合公司實(shí)際情況作風(fēng)險(xiǎn)提示，提高風(fēng)險(xiǎn)因素披露的針對(duì)性和相關(guān)性，盡量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素作定量分析，對(duì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)性因素作敏感性分析。無(wú)法進(jìn)行定量分析的，應(yīng)有針對(duì)性地做出定性描述”。所以在風(fēng)險(xiǎn)因素的披露方面，下一步還建議監(jiān)管部門(mén)統(tǒng)籌細(xì)化不同情境下的風(fēng)險(xiǎn)信息，制定披露細(xì)則，以此督促和引導(dǎo)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步全面充分披露公司的風(fēng)險(xiǎn)信息。

（二）大幅提高違規(guī)成本

首先，要加大處罰的力度。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2016年至2018年期間，證監(jiān)會(huì)共處罰上市公司信息披露違法案件170件，罰款金額總計(jì)20161萬(wàn)元，市場(chǎng)禁入人數(shù)80人次，113名責(zé)任人員被處以頂格罰款處罰，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件19起。雖說(shuō)與前些年相比有了較大的增長(zhǎng)，但與美國(guó)年均調(diào)查證券欺詐案件757件，年均39.28億的罰沒(méi)款比較起來(lái)力度還是不夠。當(dāng)然這需要頂層制度建設(shè)的跟進(jìn)。目前只有新證券法提高了處罰力度，刑法、公司法以及其他披露規(guī)則在處罰力度的加大上尚沒(méi)有跟進(jìn)，虛假信息披露和財(cái)務(wù)欺詐的懲戒力度仍然不足以震懾動(dòng)輒上億的財(cái)務(wù)造假案件。這種立法上的缺陷使得資本市場(chǎng)的虛假信息披露屢禁不止。

其次，要盡力消除投資者的維權(quán)障礙，提供更多的維權(quán)渠道。資本市場(chǎng)的投資者屬于信息劣勢(shì)方，而且大多是散戶(hù)，也是弱勢(shì)群體。從既往的財(cái)務(wù)欺詐維權(quán)案來(lái)看，投資者從立案到最后獲得賠償都要?dú)v經(jīng)千辛萬(wàn)苦，最后還不一定能成功。新的證券法為我國(guó)投資者進(jìn)行集團(tuán)訴訟留下了相應(yīng)空間，這是一個(gè)很大的進(jìn)步，但還需要消除其他的維權(quán)障礙，比如舉證責(zé)任，如果由單個(gè)投資者來(lái)對(duì)一家公眾公司的欺詐進(jìn)行舉證，那么難度是相當(dāng)大。美國(guó)在2001年安然事件后開(kāi)啟了舉證責(zé)任倒置的制度，這樣的制度設(shè)計(jì)顯然能更加保護(hù)投資者這個(gè)弱勢(shì)群體。另外現(xiàn)有的訴訟程序其實(shí)是給投資者設(shè)置了相應(yīng)的障礙。投資者要舉證上市公司財(cái)務(wù)欺詐，就必須以證監(jiān)會(huì)的行政處罰作為依據(jù)；然后才能申請(qǐng)法院立案，但由于法院的謹(jǐn)慎，立案成功的可能性不會(huì)很大，有些案件就這么不了了之；即使最后訴訟成功賠償?shù)膱?zhí)行還是個(gè)問(wèn)題，投資者往往是贏了訴訟但拿不到賠償。這些司法和執(zhí)法上的缺陷將會(huì)制約資本市場(chǎng)資源配置和價(jià)值創(chuàng)造的功能。

最后，還應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。對(duì)注冊(cè)制而言，嚴(yán)格的信息披露措施必然會(huì)增大發(fā)行環(huán)節(jié)和公司的透明度，那些依靠包裝或造假發(fā)行的公司就會(huì)被市場(chǎng)淘汰，強(qiáng)制退市也就成為其應(yīng)當(dāng)承受的后果。長(zhǎng)期以來(lái)，退市一直是我國(guó)資本市場(chǎng)的老大難問(wèn)題，從1990年證券市場(chǎng)恢復(fù)以來(lái)到2019年，A股僅僅105家公司退市，其中只有博元和欣泰兩家公司是因?yàn)樾畔⑴秶?yán)重違規(guī)而退市。相對(duì)于主板那么多的財(cái)務(wù)信息違規(guī)披露案件，退市率確實(shí)太低。

從已實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板來(lái)看，一旦上市公司出現(xiàn)包括信息披露嚴(yán)重違規(guī)以及影響社會(huì)公共安全的重大事項(xiàng)等，即強(qiáng)制退市。這對(duì)上市公司而言，當(dāng)然是一個(gè)非常有威懾力的制度，但要達(dá)到這個(gè)效果，還需要制度的嚴(yán)格執(zhí)行。2018年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改<關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)>的決定》，明確規(guī)定上市公司構(gòu)成欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等行為的，證券交易所應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依法作出暫停、終止公司股票上市交易。這里的暫停仍然給信息造假的公司留下了輾轉(zhuǎn)的空間，所以要堅(jiān)持嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，一旦發(fā)現(xiàn)公司信息披露違法或違規(guī)，就應(yīng)該直接退市，不能再設(shè)暫停上市和恢復(fù)上市。

另外，還要建立嚴(yán)格規(guī)范的退市程序，一旦上市公司信息披露行為觸犯了相關(guān)條款，就自動(dòng)觸發(fā)退市機(jī)制，嚴(yán)格進(jìn)入退市流程，而不能像以前那樣有的公司退市過(guò)程可以長(zhǎng)達(dá)四年。嚴(yán)格的退市機(jī)制不僅能對(duì)投資者負(fù)責(zé)，而且還能為已上市的企業(yè)起到預(yù)警作用和借鑒防御的作用，促進(jìn)上市公司主動(dòng)對(duì)信息披露進(jìn)行治理，使得留在資本市場(chǎng)的公司都是高質(zhì)量、有價(jià)值的公司。

（三）強(qiáng)化橫向監(jiān)督機(jī)制

1.強(qiáng)化媒體監(jiān)督

耶魯大學(xué)的陳志武教授研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展程度跟新聞媒體的開(kāi)放程度呈顯著的正相關(guān)，媒體監(jiān)督越自由，證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，買(mǎi)方和賣(mài)方間的信息不對(duì)稱(chēng)越低。所以說(shuō)健康的證券市場(chǎng)需要有自由開(kāi)放的媒體做保障。在資本市場(chǎng)上，媒體一直是挖掘財(cái)務(wù)造假、大股東欺詐的主角。在國(guó)外，美國(guó)最臭名昭著的安然造假一案最早也是由《財(cái)富》雜志的一篇質(zhì)疑文章開(kāi)始的。在我國(guó)，2001年曝光的 “銀廣夏造假案”是由《財(cái)經(jīng)》雜志的兩位記者調(diào)查披露的。

對(duì)于注冊(cè)制而言，既然是以“市場(chǎng)”為主導(dǎo)，那么就應(yīng)該強(qiáng)化媒體的監(jiān)督作用。我國(guó)在這方面已經(jīng)取得長(zhǎng)足進(jìn)步，但在未來(lái)全面推行注冊(cè)制的過(guò)程中，還需要借鑒成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)媒體參與資本市場(chǎng)的外部監(jiān)督，讓媒體自由追蹤報(bào)道上市公司的各種狀況，而且在自由報(bào)道后不會(huì)有被打擊舉報(bào)的后顧之憂(yōu)，這樣才能對(duì)上市公司形成一種無(wú)形的壓力，不敢隨意披露虛假信息，因?yàn)橐坏┍幻襟w曝光，那么下一步就是退市及各種處罰。另外還需進(jìn)一步發(fā)揮媒體的輿論監(jiān)督和引導(dǎo)作用。通過(guò)媒體對(duì)內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)欺詐等行為的及時(shí)權(quán)威披露，增加上市公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)媒體利用其敏銳視角發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)則的漏洞以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，進(jìn)而引導(dǎo)市場(chǎng)改進(jìn)規(guī)則，共同營(yíng)造一個(gè)信息透明、健康的證券市場(chǎng)。

2.完善做空機(jī)制

已有的研究反復(fù)論證了做空機(jī)制能夠促使公司的負(fù)面信息被股價(jià)吸收（MILER，1977），從而提高定價(jià)效率和資本市場(chǎng)有效性（BOEHMER，WU，2012，）。而實(shí)證研究結(jié)果表明，賣(mài)空交易者對(duì)公司的財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)和違規(guī)行為更加敏銳，他們能夠更快地發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的虛報(bào)和謊報(bào)，并通過(guò)賣(mài)空擠出泡沫，使股價(jià)維持在一個(gè)更能反映公司基本價(jià)值的水平。賣(mài)空機(jī)制不但可以提高公司違規(guī)信息披露被發(fā)現(xiàn)的概率，還可以通過(guò)做空機(jī)制的威懾效應(yīng)降低公司違規(guī)披露的傾向。所以做空機(jī)制本身也是另一種市場(chǎng)監(jiān)督，將在無(wú)形中增加企業(yè)的違規(guī)成本。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)一直注重做多而不注重做空。截至到2020年2月27日，滬深兩市融資融券總額為11247.98億元，其中融資余額 11092.74億，占比98.62%，融券余額 155.24億，占比1.38%；科創(chuàng)板融資余額10101.31億，融券余額10949.42億元，占兩融余額比例達(dá)52.01%?？梢?jiàn)注冊(cè)制下的科創(chuàng)板在制度的鼓勵(lì)下融券余額遠(yuǎn)高于主板，這是一個(gè)非常樂(lè)觀的現(xiàn)象。

但做空機(jī)制還需進(jìn)一步完善以發(fā)揮更好的效應(yīng)。與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)裸賣(mài)空不同，我國(guó)對(duì)做空機(jī)制的限制較多，例如對(duì)融券對(duì)象、參與機(jī)構(gòu)等均有限制，而且資本市場(chǎng)上做空的手段較為缺乏，這導(dǎo)致我國(guó)的做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響有限。因此應(yīng)該完善放松賣(mài)空限制和如何放松賣(mài)空限制的問(wèn)題。同時(shí)由于目前做空機(jī)制主要在科創(chuàng)板運(yùn)行，但目前科創(chuàng)板公司還較少只有91家，大多數(shù)股票價(jià)格都有了較高的漲幅，所以目前科創(chuàng)板的做空機(jī)制需要防范風(fēng)險(xiǎn)的“防護(hù)墊”，可推出股指期貨、對(duì)沖基金來(lái)平抑市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)監(jiān)管層還應(yīng)告誡投資者理性投資，健全相關(guān)的配套規(guī)則，對(duì)惡意做空等行為進(jìn)行打擊和限制，如果制度細(xì)則和監(jiān)管細(xì)則不完善，則很有可能會(huì)被投機(jī)者和操縱者利用。

3.完善吹哨人制度

武漢醫(yī)生李文亮在武漢采取強(qiáng)有力的措施應(yīng)對(duì)疫情之前，曾向外界發(fā)出病毒預(yù)警，被民眾稱(chēng)為“疫情吹哨人”。一場(chǎng)疫情，讓我們深刻地意識(shí)到“吹哨人”存在的必要性與重要性。不僅在公共衛(wèi)生領(lǐng)域，資本市場(chǎng)也同樣如此。在行業(yè)專(zhuān)業(yè)化不斷提升、金融產(chǎn)品日益復(fù)雜化的資本市場(chǎng)，更是迫切需要“吹哨人”為投資者敲響警鐘，消彌信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)外成熟資本市場(chǎng)如美國(guó)，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）在2011年建立了吹哨人制度，通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制和保護(hù)機(jī)制激勵(lì)內(nèi)部知情人士舉報(bào)公司的違法行為。如果舉報(bào)信息幫助SEC獲得超過(guò)100萬(wàn)美元的罰金，吹哨人將得到其中的10%-30%作為獎(jiǎng)勵(lì)。為保護(hù)舉報(bào)人，法案規(guī)定可以匿名舉報(bào)，雇主不得因雇員幫助SEC調(diào)查而對(duì)其恐嚇、降職、解雇或歧視，雇員可以認(rèn)為遭到雇主的報(bào)復(fù)為理由起訴雇主并要求賠償。SEC每年收到大量舉報(bào)信息，2012年3001條，2018年高達(dá)5282條。被舉報(bào)最多的三類(lèi)金融違法行為分別是財(cái)務(wù)信息不透明（21%）、信息造假（17%）、市場(chǎng)操縱（10%）。也正是吹哨人制度遏制了美國(guó)資本市場(chǎng)的各種亂象。

隨著注冊(cè)制的分步全面推行，完善的 “吹哨人”制度，可將監(jiān)管力量從證監(jiān)會(huì)較小的范圍擴(kuò)展到上市公司內(nèi)部甚至供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商等利益相關(guān)群體，資本市場(chǎng)整體的監(jiān)管力量也會(huì)由此大大增強(qiáng)。目前信息技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)讓違法違規(guī)行為的舉報(bào)成本更低、更便捷，但完善的“吹哨人”制度需要高額的獎(jiǎng)金激勵(lì)以及對(duì)舉報(bào)人的嚴(yán)格保護(hù)。因此，需要對(duì)已有的舉報(bào)制度進(jìn)行改革，一是要通過(guò)宣傳改變社會(huì)觀念。大多中國(guó)人在倫理上都認(rèn)為舉報(bào)自己的雇主是不厚道的，因此要讓公眾知道“吹哨人”與“告密者”完全不同，“吹哨人”是維護(hù)市場(chǎng)公平公正的重要力量，相信通過(guò)這次新冠疫情大家對(duì)這點(diǎn)都已有充分認(rèn)識(shí)，但還需大力宣傳和教育。二要設(shè)計(jì)出與“吹哨人”所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，讓“吹哨人”產(chǎn)生良心和責(zé)任心之外的動(dòng)力，最后還需從立法高度保障“吹哨人”的人身安全，比如最大程度保護(hù)吹哨人的身份信息，保證吹哨人不因舉報(bào)行為遭到報(bào)復(fù)、恐嚇或歧視。目前技術(shù)已經(jīng)具備，“吹哨人”的哨子也已在手，重要的是監(jiān)管當(dāng)局如何為吹哨人提供健全、有效的法治保障。