施金晶 陳洪天

[摘要]作為上市公司并購(gòu)重組的重要交易類型，重組上市（俗稱‘借殼上市”）備受市場(chǎng)關(guān)注。重組上市和監(jiān)管規(guī)則具有明顯的此消彼長(zhǎng)關(guān)系，且規(guī)則的效果存在一定的時(shí)滯。被借殼公司多數(shù)市值較小、主業(yè)不振，多分布于傳統(tǒng)45-&，而借殼公司評(píng)估增值率普遍較高，行業(yè)分布與經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。從經(jīng)營(yíng)績(jī)效看，借殼公司業(yè)績(jī)承諾完成情況較好，但業(yè)績(jī)承諾期后出現(xiàn)了較為明顯的利潤(rùn)下滑;與之相對(duì)應(yīng)，從股票價(jià)格來(lái)看，短期內(nèi)投資者對(duì)重組上市的公司股票給予了積極反應(yīng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，相關(guān)公司股票表現(xiàn)較差。重組上市在A股有其存在的特殊性和合理性，應(yīng)辯證認(rèn)識(shí)借殼公司的高估值問(wèn)題，統(tǒng)籌考慮重組上市制度改革與IPO、退市制度的關(guān)系，而非就借殼論借殼。只有切實(shí)解決資本市場(chǎng)的IPO難、退市難問(wèn)題，才能從根本上解決重組上市的問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞]重組上市;整體特征;價(jià)值效應(yīng);監(jiān)管思考

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1671-8372（2020）01-0023-07

重組上市是上市公司中重大資產(chǎn)重組中最復(fù)雜的交易類型，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》）關(guān)于重組上市的規(guī)定也經(jīng)歷了多次修改，影響較大的是2016年《重組辦法》的修訂。該次修訂完善了重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并修改了相關(guān)的配套制度，使得重組上市交易難度大幅上升，獲利空間明顯減少。相應(yīng)地，2017年、2018年重組上市數(shù)量大幅下滑。與此同時(shí)，大量上市公司在這一輪“去杠桿”的過(guò)程中爆發(fā)出質(zhì)押危機(jī)、經(jīng)營(yíng)危機(jī)等問(wèn)題，需要通過(guò)重組上市恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力。在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2019年1明再次修訂《重組辦法》，對(duì)重組上市進(jìn)行適度松綁，如允許創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行重組上市交易，允許重組上市的同時(shí)配套募集資金等。為更深刻理解制度修譏本文梳理了近年來(lái)A股重組上市的整體特征、市場(chǎng)表現(xiàn)和后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，深入分析重組上市的制度功能及存在問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。

一、A股市場(chǎng)重組上市的整體特征

（一）重組上市與IPO、相關(guān)監(jiān)管規(guī)則和二級(jí)市場(chǎng)行情緊密相關(guān)

一是重組上市與IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）處于此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，在IPO暫停期及之后一段時(shí)間，重組上市完成數(shù)量明顯上升。由于IPO暫停，2013年和2014年重組上市完成數(shù)量相較2012年顯著增多;2016年IPO重啟，審核速度加快，此前IPO“堰塞湖”問(wèn)題得到逐步解決，此后重組上市的公司家數(shù)相較前期呈顯著下降趨勢(shì)。二是重組上市受相關(guān)監(jiān)管規(guī)則影響較大。2014年，證監(jiān)會(huì)修訂《重組辦法》，明確重組上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求。2016年《重組辦法》再次修訂，進(jìn)一步完善重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，增加鎖定期等。重組上市監(jiān)管政策不斷從嚴(yán)，使得重組上市數(shù)量急劇下降。三是重組上市也受到二級(jí)市場(chǎng)行情的影響。2015年二級(jí)市場(chǎng)牛市行情，在一定程度上促使更多企業(yè)通過(guò)重組上市方式登陸資本市場(chǎng)（見(jiàn)表1）。

（二）被借殼公司特點(diǎn)：市值較小、主業(yè)不振、多分布于傳統(tǒng)行業(yè)

一是市值普遍較小。被借殼公司停牌前市值的中位數(shù)為23.15億元，超過(guò)60%的公司在停牌前其市值不足30億元，市值普遍較小。二是經(jīng)營(yíng)狀況不佳。近80%的公司在借殼前1年處于微利或虧損狀態(tài)，近半數(shù)公司在借殼前連續(xù)2年扣非后凈利潤(rùn)均為負(fù)。但統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)部分業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)的中小公司也成為被借殼的對(duì)象，其原因是在監(jiān)管政策趨嚴(yán)背景下，借殼方更傾向于尋找前期歷史負(fù)擔(dān)較輕、沒(méi)有重大違規(guī)情況、一定時(shí)間內(nèi)可以依靠自身業(yè)務(wù)維持上市地位的公司。三是多分布于傳統(tǒng)行業(yè)。被借殼公司主要集中在商業(yè)貿(mào)易、輕工制造、化工、紡織服裝等相對(duì)已處于成熟期或衰退期的行業(yè)，行業(yè)整體已處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，有效需求不足，增長(zhǎng)空間有限。四是相較主板公司，被借殼的中小板公司上市時(shí)間較短。被借殼的主板公司共計(jì)102家，其中90%的公司上市時(shí)間已超過(guò)10年，13家公司的上市時(shí)間達(dá)20年及以上。而被借殼的中小板公司共計(jì)37家，其中72%的公司上市年限不足6年，部分公司上市不足3年即已開始籌劃賣殼。例如，長(zhǎng)生生物于2015年借殼黃海機(jī)械，而黃海機(jī)械于2012年6月上市，2015年3月即停牌籌劃重組上市交易。

（三）借殼公司特點(diǎn)：估值水平與殼公司市值呈正比，增值率普遍較高，行業(yè)分布與經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)

一是借殼公司的體量及估值與殼公司市值成正比（見(jiàn)表2）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在殼公司市值增長(zhǎng)的情況下，借殼公司的估值水平也同步上漲，兩者基本呈正比。這主要由于借殼一般通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，殼公司市值增長(zhǎng)，借殼公司估值也應(yīng)同步上漲，這樣借殼后股權(quán)攤薄才不會(huì)更大。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)下行，殼公司市值下滑，但擬購(gòu)買資產(chǎn)估值并未出現(xiàn)明顯下降，仍處于高位。主要原因是2016年底《重組辦法》規(guī)則修改大大提高了借殼方的成本。具體來(lái)說(shuō)，原實(shí)際控制人在賣殼時(shí)通常會(huì)要求買殼方現(xiàn)金購(gòu)買自己的老股，以避免鎖定36個(gè)月，如此大大提高了買殼方的門檻和資金需求及成本，導(dǎo)致交易標(biāo)的體量仍然較大，估值較高。二是借殼公司評(píng)估增值率普遍較高。從溢價(jià)率來(lái)看，借殼公司評(píng)估增值率整體普遍較高，平均增值率高達(dá)452%，其中，約10%的借殼公司評(píng)估增值率高達(dá)1000%及以上。三是借殼公司行業(yè)分布與整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。2013年前，借殼公司多為有色金屬類、能源類等重資產(chǎn)行業(yè)。隨著游戲、影視傳媒行業(yè)的火熱發(fā)展，2014-2015年一大批游戲傳媒公司通過(guò)借殼實(shí)現(xiàn)上市。此后，隨著資本市場(chǎng)“脫虛向?qū)崱钡霓D(zhuǎn)變，并購(gòu)重組更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策定位，近幾年借殼公司多為高端制造、生物醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信等新興行業(yè)。

二、A股市場(chǎng)重組上市價(jià)值效應(yīng)分析

（一）樣本選擇

本文以2012-2018gA股滬深兩市借殼完成的上市公司為樣本，分析其重組上市的價(jià)值效應(yīng)。按照慣例，本研究按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本;（2）剔除重組上市后有其他重大事件發(fā)生的樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)篩選，共得到127個(gè)研究樣本。初始研究樣本、股價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）市場(chǎng)反應(yīng)

1.短期市場(chǎng)反應(yīng)

累計(jì)異常收益率CAR，是指事件公司的股價(jià)受研究事件影響而偏離預(yù)期正常收益以外的收益率，該指標(biāo)是事件研究法的關(guān)鍵常用指標(biāo)，具有完備的數(shù)理理論基礎(chǔ)，也被廣泛用來(lái)分析事件對(duì)公司股價(jià)的短期影響。因此，本文用上市公司借殼重組事件所造成的累計(jì)異常收益，來(lái)考察重組上市事件預(yù)案披露日的短期市場(chǎng)反應(yīng)。具體計(jì)算步驟如下：

（1）事件窗口期選擇。本文以重組上市股票復(fù)牌當(dāng)日作為事件的發(fā)生日（t=0）。事件窗口日期的選擇并沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，一般來(lái)說(shuō)，事件窗口期應(yīng)該包含信息泄露引發(fā)的提前反應(yīng)，又需要排除其他因素的干擾。本文選擇股票復(fù)牌當(dāng)日及其前后各5個(gè)交易日（共11個(gè)交易日）作為事件窗口期，并選擇前后各10個(gè)交易日做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表3展示了事件窗口期[-5，5]的AAR_L和CAAR_t的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?，事件窗口期內(nèi)，累計(jì)平均超額收益率為32.81%。圖1是事件窗口期[-5，5]內(nèi)的CAAR趨勢(shì)圖。從表3和圖1中可以看出，投資者對(duì)重組上市行為普遍做出了積極的反應(yīng)，短期內(nèi)股價(jià)快速上漲。

同時(shí)，本文還對(duì)事件窗口期的CAAR進(jìn)行了T檢驗(yàn)。結(jié)果表明，[-5，5]內(nèi)的CAAR的均值為32.81%，T統(tǒng)計(jì)量為10.40，在1%的置信水平下顯著。進(jìn)一步說(shuō)明，投資者對(duì)重組上市行為給出了積極反應(yīng)。

另外，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選取了事件窗口期為[-10，10]進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果與前述保持一致。

2.長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

本文通過(guò)考察重組上市公司借殼復(fù)牌日后連續(xù)36個(gè)月的股價(jià)表現(xiàn)，選擇Fama-French三因子模型作為基準(zhǔn)模型，利用日歷時(shí)間超額收益率法來(lái)研究借殼行為的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。日歷時(shí)間超額收益率研究方法假設(shè)公司股票在研究期內(nèi)保持β值不變，研究期從借殼股票復(fù)牌當(dāng)日開始計(jì)算，統(tǒng)計(jì)并觀察重組上市復(fù)牌后連續(xù)36個(gè)月的超?；貓?bào)CTAR（calender-timeabnormal return），從而分析借殼行為的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。

日歷時(shí)間超額收益率方法的關(guān)鍵在于確定市場(chǎng)基準(zhǔn)模型，本文選用的Fama-French三因子模型解釋股票的超額收益率。三因子分別是市場(chǎng)資產(chǎn)組合、市值因子和賬面市值比因子，其中市值因子和賬面市值比因子對(duì)收益率的影響主要體現(xiàn)在這兩個(gè)因子代表的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上。三因子模型公式為：

日歷時(shí)間超額收益率的具體計(jì)算步驟為：

第一步，對(duì)于樣本內(nèi)股票，按照總市值從小到大分為兩類，總市值大的記為B類，小的記為s類，兩類股票個(gè)數(shù)相等或者近似相等;同樣，按照賬面市值比對(duì)樣本內(nèi)股票從低到高分為三類，高的記為H類（30%），中間的記為M類（40%），低的記為L(zhǎng)類（30%）。賬面市值比為季末所有者權(quán)益與月末總市值的比。兩類相互交叉可以構(gòu)造6個(gè)投資組合（S/L、S/M、S/H、B/L、B/M、B/H）。

第二步，計(jì)算6個(gè)投資組合每個(gè)月的等值加權(quán)平均月收益率，構(gòu)造6組時(shí)間序列，計(jì)算因子值。公式為：

時(shí)間超額收益率（CCTAR）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖2反映了被借殼公司的CCTAR趨勢(shì)。從圖2可以看到，CCTAR呈現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)，且在借殼股票復(fù)牌36個(gè)月后，借殼公司的CCTAR為-3%。這說(shuō)明，重組上市以后，被借殼的上市公司長(zhǎng)期表現(xiàn)較差。

（三）經(jīng)營(yíng)績(jī)效

本文主要從殼公司重組上市前后與借殼上市公司績(jī)效對(duì)比、重組上市公司業(yè)績(jī)承諾完成情況、業(yè)績(jī)承諾期后的績(jī)效變化，以及與可比期內(nèi)IPO公司的績(jī)效對(duì)比四個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.殼公司重組上市前后與借殼上市公司績(jī)效對(duì)比

允許重組上市的政策目的之一是為幫助殼公司紓困，那么，本文就殼公司被借殼前績(jī)效與借殼公司成功借殼后績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，以分析實(shí)際借殼效果是否達(dá)到了這一政策初衷。

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，我們采用總資產(chǎn)收益率ROA指標(biāo)，來(lái)度量上市公司的整體績(jī)效情況。圖3為重組上市后公司與原殼公司總資產(chǎn)收益率ROA的對(duì)比（整體法）。可以看出，在借殼前，殼公司的ROA水平均為負(fù)值，隨著新資產(chǎn)的注入，借殼完成當(dāng)年，ROA即扭虧為盈，達(dá)到3.03%。此外，借殼完成后續(xù)年份，ROA雖為正值，但一直呈逐漸下降趨勢(shì)，且ROA水平較低。這說(shuō)明，整體而言，相對(duì)原殼公司，重組上市公司的績(jī)效水平要遠(yuǎn)高于前者，但績(jī)效水平并不高，是否能夠保持可持續(xù)經(jīng)營(yíng)亦有待觀察。

2.重組上市公司業(yè)績(jī)承諾完成情況

由于重組完成后業(yè)績(jī)承諾的履行需要一定滯后期，因此本文選取2012-2016年A股市場(chǎng)完成重組上市的129家公司作為初始研究樣本進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，總體上，重組上市公司業(yè)績(jī)承諾完成情況較好。樣本公司中共有125家做出了業(yè)績(jī)承諾有102家公司在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)，占比為80.95%，其中，在業(yè)績(jī)承諾期部分年份存在未實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)，但3年內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)的公司有12家。如華明裝備，2016年實(shí)際實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為22592.12萬(wàn)元，低于當(dāng)年承諾業(yè)績(jī)23000萬(wàn)元，但其3年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)超過(guò)預(yù)期業(yè)績(jī)承諾之和。在未完成的23家（19.05%）中，有4家在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)出現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為負(fù)值，這些公司在經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)了重大問(wèn)題而無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)。

此外，本文考察重組上市公司業(yè)績(jī)承諾的實(shí)際完成情況。在考慮部分公司還未到業(yè)績(jī)承諾期限，以及業(yè)績(jī)承諾只統(tǒng)計(jì)3年累計(jì)完成值的情況下，樣本期間共統(tǒng)計(jì)得到333次盈利預(yù)測(cè)，其中有147次實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)處于預(yù)期承諾業(yè)績(jī)的100%～110%之間（見(jiàn)圖4），占比44.14%，即不到半數(shù)的公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)剛好或略超業(yè)績(jī)承諾預(yù)期數(shù)。這說(shuō)明，雖然重組上市公司業(yè)績(jī)承諾完成情況較好，但“踩線達(dá)標(biāo)”現(xiàn)象較為明顯，可能存在一定盈余管理跡

3.重組上市公司業(yè)績(jī)承諾期后績(jī)效情況

進(jìn)一步地，本文考察重組上市公司在業(yè)績(jī)承諾期后的績(jī)效情況。前文分析了多數(shù)重組上市公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，但業(yè)績(jī)承諾期后，整體上利潤(rùn)同比卻較為明顯地下滑。根據(jù)樣本期內(nèi)（2012-2014年）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在業(yè)績(jī)承諾期后第一年，在去掉極值的基礎(chǔ)上，扣非凈利潤(rùn)同比下滑均值為-12.33%，中位數(shù)為-4.05%。有34家公司扣非凈利潤(rùn)小于業(yè)績(jī)承諾期第三年，占樣本總數(shù)的53.13%，其中扣非凈利潤(rùn)同比下降50%以上的有21家，占樣本總數(shù)的32.81%。如創(chuàng)維數(shù)字，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)較好地完成了預(yù)期業(yè)績(jī)，但在業(yè)績(jī)承諾期后第一年，扣非凈利潤(rùn)即至4355.92萬(wàn)元，同比下降89.95%;又如ST地礦，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)就沒(méi)有完成預(yù)期利潤(rùn)，業(yè)績(jī)承諾期后第一年扣非凈利更是出現(xiàn)大幅下降，當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)為-20996.7萬(wàn)元，同比下降321.81%。

在業(yè)績(jī)承諾期后第二年（樣本為2012-2013年完成重組上市公司）和第三年（樣本為2012年完成重組上市公司），仍然分別有15家和6家的扣非凈利潤(rùn)同比下滑，占樣本總數(shù)的36.59%和30%，其中同比下降50%以上的分別有7家和1家。因此，總體而言，重組上市公司在業(yè)績(jī)承諾期后，出現(xiàn)了較為明顯的利潤(rùn)下滑現(xiàn)象，但在業(yè)績(jī)承諾期后的第二、三年，這種下滑開始趨緩。

4可比期內(nèi)IPO公司與重組上市公司績(jī)效對(duì)比

重組上市公司在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)普遍踩線達(dá)標(biāo)，存在一定盈余管理跡象，在業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后相當(dāng)部分公司業(yè)績(jī)下滑明顯。對(duì)于IPO上市公司而言，其盈余管理動(dòng)機(jī)更多地體現(xiàn)在上市之前，上市后業(yè)績(jī)亦存在下滑趨勢(shì)。據(jù)此，我們以重組上市業(yè)績(jī)承諾期后第一年和IPO上市后第一年作為可比期進(jìn)行分析對(duì)比。

我們搜集了同期（2012-2016年）以IPO方式上市的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)IPO上市后第一年即存在較為明顯的業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象。如表5所示統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，324家公司IPO第一年的扣非凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑，占樣本總數(shù)的44.94%，去掉極值后，扣非凈利潤(rùn)同比IPO當(dāng)年上漲均值為0.98%，中位數(shù)為4.23%。但通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，上述數(shù)值均大于重組上市公司在業(yè)績(jī)承諾后第一年的水平。據(jù)此說(shuō)明，整體而言，在可比期內(nèi)IP0f2市公司的業(yè)績(jī)相對(duì)更好。

三、重組上市的制度功能及存在問(wèn)題

（一）制度功能

重組上市總是與殼資源的炒作等相伴而生，但重組上市作為各國(guó)市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的一種交易方式，有其存在的合理性。這種合理性也就是重組上市的作用，或稱為功能。下面簡(jiǎn)要從微觀和宏觀角度闡述其功能。

微觀角度，對(duì)借殼公司來(lái)講，重組上市實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的上市流通，與一般的首發(fā)上市的功能并無(wú)二致。其一，上市使公司更易籌集資金。不管是首發(fā)上市還是重組上市，對(duì)于資產(chǎn)方來(lái)講，其均打開了通向資產(chǎn)市場(chǎng)的大門，可以通過(guò)資本市場(chǎng)直接進(jìn)行便捷的股權(quán)融資，同時(shí)上市對(duì)公司的增信也將促進(jìn)公司的債權(quán)融資。其二，上市使得公司獲得資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)。一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的高低，除了取決于資產(chǎn)質(zhì)量等內(nèi)在因素外，還與兩個(gè)外在因素密切相關(guān)：一是該種資產(chǎn)的交易是否存在一個(gè)活躍市場(chǎng)，二是該項(xiàng)資產(chǎn)規(guī)模的大小及可分割性。上市則是一家不可分割的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)分割成大量的小額股份，并進(jìn)行一個(gè)活躍的公開市場(chǎng)進(jìn)行掛牌交易，同時(shí)解決了資產(chǎn)的不可分割性和流動(dòng)性問(wèn)題。通常情況來(lái)講，上市將實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。其三，上市使得公司取得后續(xù)不斷通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)的支付工具。并購(gòu)涉及企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，往往涉及金額較大，超過(guò)購(gòu)買方的現(xiàn)金支付能力。而上市公司股份具有客觀的市場(chǎng)價(jià)值和高度的流動(dòng)性，可以作為現(xiàn)金的替代物用于上市公司對(duì)外兼并的支付工具;且除股份外，還有可轉(zhuǎn)債等其他多樣化的支付工具。其四，上市還有利于提高公司資信，改善公司治理等。

宏觀角度，重組上市作為并購(gòu)重組的一項(xiàng)交易類型，在提高績(jī)差公司質(zhì)量、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及資源配置、解決資產(chǎn)市場(chǎng)退市難等諸多客觀問(wèn)題方面具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。其一，重組上市幫助解決資產(chǎn)市場(chǎng)融資難等難題，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，使資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在注冊(cè)制試點(diǎn)之前，IPO成本大、環(huán)節(jié)復(fù)雜、耗時(shí)長(zhǎng)、不確定性大是客觀存在的問(wèn)題，對(duì)于處于快速發(fā)展急需直接融資支持的行業(yè)或企業(yè)來(lái)講，IPO是不可承受之重。而重組上市相對(duì)來(lái)講時(shí)間可控，不確定性更小。其二，績(jī)差公司可以通過(guò)重組上市注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司質(zhì)量將顯著提高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，被借殼公司普遍存在主營(yíng)業(yè)務(wù)不振、業(yè)績(jī)下滑或虧損的特征，而重組上市完成后，公司經(jīng)營(yíng)狀況普遍得以改善，80%左右的公司能夠完成3年的業(yè)績(jī)承諾。雖然業(yè)績(jī)承諾期后，部分公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，但總體來(lái)講，公司的盈利質(zhì)量?jī)?yōu)于重組上市前。在當(dāng)前資本市場(chǎng)面臨的散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)及客觀存在退市難的情形下，重組上市是績(jī)差公司徹底改變經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要方式。其三，重組上市能夠幫助地方政府解決退市難的問(wèn)題。對(duì)地方政府來(lái)講，與其坐等其破產(chǎn)，不如引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的借殼方，提高上市公司的質(zhì)量，同時(shí)保留當(dāng)?shù)氐纳鲜泄緮?shù)量及稅源，維持社會(huì)穩(wěn)定。

總而言之，重組上市除了自身的一些問(wèn)題之外，具備IPO的主要功能。因此，在IPO暫?；蛞蚍N種原因不太順暢的情況下，其作為企業(yè)上市的“一扇窗”，有其存在的必然性;同時(shí)，考慮目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段及退市難等客觀問(wèn)題，重組上市作為績(jī)差公司自我挽救的救命稻草，有其存在的必要性。

（二）存在的問(wèn)題

與IPO僅涉及證券發(fā)行市場(chǎng)不同，重組上市還涉及證券交易市場(chǎng)，這使得重組上市遠(yuǎn)較IPO復(fù)雜。

第一，對(duì)原股東來(lái)講，其獲利的途徑可以是老股轉(zhuǎn)讓的控制權(quán)溢價(jià)，也可以是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后其原有股權(quán)的增值收益，但也可能是重組上市方案披露后股價(jià)上漲，其在二級(jí)市場(chǎng)的減持獲利。因重組上市通常是對(duì)上市公司基本面的重大有利變更，在方案披露復(fù)牌后，股價(jià)通常出現(xiàn)上漲甚至多個(gè)漲停，因此，重組上市交易過(guò)程中易出現(xiàn)內(nèi)幕交易情形，甚至不以交易成功為目的的操縱市場(chǎng)行為。

第二，鑒于重組上市中借殼方需要付出的所謂“殼費(fèi)”，既包括上市公司原有市值對(duì)借殼方股權(quán)比例的稀釋，也包括轉(zhuǎn)讓中的控制權(quán)溢價(jià)等，高額的借殼成本使得借殼方有極大的動(dòng)機(jī)尋求平衡，即增加標(biāo)的資產(chǎn)估值，減少原有市值對(duì)借殼方的股權(quán)稀釋。與高估值相伴而生的是高商譽(yù)和高業(yè)績(jī)承諾，這給公司后續(xù)的發(fā)展埋下了隱患。

第三，部分標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量存疑。重組上市的政策初衷之一，是通過(guò)借殼，一些盈利能力強(qiáng)、代表新興行業(yè)發(fā)展方向的資產(chǎn)被置入上市公司，從而有利于上市公司盤活資產(chǎn)存量，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高資源配置效率。但在實(shí)務(wù)中，發(fā)現(xiàn)部分標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量較差，業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)，甚至大幅虧損。如部分公司在前期借殼交易籌劃中，為了能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)的公司較大幅度的評(píng)估增值，往往傾向于在前期通過(guò)突擊交易等方式增加業(yè)績(jī)，甚至不惜通過(guò)虛構(gòu)交易、簽署虛假協(xié)議等財(cái)務(wù)造假方式推高標(biāo)的公司估值，等到借殼交易完成后，公司業(yè)績(jī)即大幅度下滑。

第四，宏觀上看，殼資源的炒作將一定程度上影響市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。由于IPO資源的稀缺以及退市制度的不完善，殼資源在二級(jí)市場(chǎng)向來(lái)奇貨可居。殼公司借此以籌劃或終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)行炒殼，如天目藥業(yè)，自2010年至今七次重組均已失敗告終，長(zhǎng)期反復(fù)的炒殼，嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，影響二級(jí)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。此外，控制權(quán)變更活躍，也易引發(fā)殼公司炒作。由于二級(jí)市場(chǎng)估值下調(diào)，2017年以來(lái)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)明顯活躍，兩市共計(jì)完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓80家次，但對(duì)應(yīng)完成的借殼交易僅有10家。此類公司均為潛在的重組上市交易公司，極易引發(fā)殼公司炒作。

四、相關(guān)建議

（一）正確認(rèn)識(shí)重組上市的高估值問(wèn)題

質(zhì)疑重組上市的一大主要意見(jiàn)即在于，借殼公司存在高估值問(wèn)題，后續(xù)業(yè)績(jī)變臉，業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)，商譽(yù)減值等。這個(gè)問(wèn)題其實(shí)也是相對(duì)的。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，借殼公司估值的市盈率水平總體低于IPO。總體而言，大多數(shù)交易市盈率不到15倍，低于IPO詢價(jià)的23倍。具體地，按照借殼公司估值除以實(shí)施完成當(dāng)年凈利潤(rùn)進(jìn)行測(cè)算，交易市盈率的中位數(shù)為14.03;按照標(biāo)的公司估值除以未來(lái)業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的平均承諾凈利潤(rùn)進(jìn)行計(jì)算，則交易市盈率的中位數(shù)為10.61。因此，重組上市的高估值是整個(gè)資本市場(chǎng)高估值的一個(gè)反應(yīng)，不是重組上市本身獨(dú)有的問(wèn)題。

從上市后的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，如前統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率達(dá)到100%以上的占比約84%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率達(dá)到80%～100%的占比9%。業(yè)績(jī)承諾期后第一年，整體上利潤(rùn)同比存在較為明顯的下滑。樣本期內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在業(yè)績(jī)承諾期后第一年（通常為重組上市后第四年），有34家公司扣非凈利潤(rùn)小于第三年，占樣本總數(shù)的53.13%。與此同時(shí)，同期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，IPO后第一年有324家公司的扣非凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑，占樣本總數(shù)的44.94%。重組上市的業(yè)績(jī)下滑情況比IPO略差一下，但也可以看出上市后（業(yè)績(jī)承諾期滿后）的業(yè)績(jī)下滑并不是重組上市獨(dú)有，是當(dāng)前較為普遍的一種情況。

（二）統(tǒng)籌考慮重組上市制度改革與IPO、退市制度的關(guān)系

重組上市作為IPO的補(bǔ)充制度，追根溯源是IPO相關(guān)問(wèn)題的另一種反應(yīng)。因此，重組上市問(wèn)題的根本解決依賴于IPO制度及實(shí)務(wù)的不斷完善，避免形成借殼與IPO之間的監(jiān)管套利。

在當(dāng)前科創(chuàng)板IPO推行注冊(cè)制的情況下，創(chuàng)業(yè)板放開“符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的重組上市其實(shí)影響不大。同樣的時(shí)間成本下，重組上市的成本遠(yuǎn)高于IPO。其一，重組上市對(duì)于借殼標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，且對(duì)于上市公司也存在一定的發(fā)行條件要求;其二，重組上市對(duì)于借殼資產(chǎn)的股東而言，不僅有強(qiáng)制的業(yè)績(jī)補(bǔ)償業(yè)務(wù)（多數(shù)情況下，借殼資產(chǎn)的估值為收益法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等基于未來(lái)收益的方法，該種情況的借殼交易強(qiáng)制要求業(yè)績(jī)補(bǔ)償），更有其他股東24個(gè)月的鎖定期（IPO中為12個(gè)月）;其三，在殼公司普遍市值在10億元以上的情況下，不僅對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值及體量提出一定的要求，更是對(duì)于借殼資產(chǎn)的股東的股權(quán)比例稀釋成本。因此，政策的放開并不會(huì)導(dǎo)致大量的高新企業(yè)及新興企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板借殼，更不會(huì)導(dǎo)致所謂的“養(yǎng)殼”“保殼”等大行其道。筆者認(rèn)為，政策放開的主要意義應(yīng)該在于解決存量的控股股東、實(shí)際控制人的資產(chǎn)注入以及同行業(yè)資源整合式的產(chǎn)業(yè)交易。

隨著科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的成功實(shí)施及穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板都將走上注冊(cè)制的道路。隨著IPO渠道的暢通，重組上市這一資本市場(chǎng)的難題將自然而然在發(fā)展中解決。

在當(dāng)前退市制度常態(tài)化穩(wěn)步推進(jìn)的過(guò)程中，要避免僵尸企業(yè)在重組上市的預(yù)期之下“僵而不死”影響市場(chǎng)估值秩序。要逐步形成“IPO為一般、借殼為例外，退市為常態(tài)”的市場(chǎng)出入口機(jī)制，順暢市場(chǎng)出清機(jī)制。

綜上，重組上市的問(wèn)題，可以說(shuō)是資本市場(chǎng)IPO難及退市難這兩大“疾病”的表征，或者說(shuō)IPO難和退市難是“本”，重組上市問(wèn)題是“標(biāo)”。在未治“本”的前提下，單純強(qiáng)調(diào)重組上市存在的問(wèn)題，否定其存在的意義，是脫離現(xiàn)實(shí)的理想主義。現(xiàn)實(shí)的做法是，承認(rèn)重組上市存在的必然性和必要性，加強(qiáng)對(duì)重組上市的監(jiān)管，即所謂的“先治標(biāo)，再治本”;同時(shí)，推進(jìn)注冊(cè)制解決IPO難，推進(jìn)投資者適當(dāng)性制度等，解決資本市場(chǎng)的定價(jià)問(wèn)題，進(jìn)而解決退市難，這樣才能做到“既治標(biāo)，又治本”。