孟鶴

摘 要：采用2013年1月至2019年11月數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，研究了影子銀行與貨幣政策和銀行流動性之間的關(guān)系，并對相關(guān)變量進行脈沖響應(yīng)和方差分解分析，得出結(jié)論：影子銀行會扭曲寬松貨幣政策的實施效果，能在短期內(nèi)給實體經(jīng)濟提供流動性，影子銀行自身的發(fā)展與傳統(tǒng)商業(yè)銀行息息相關(guān)，并站在監(jiān)管者的角度，提出了完善影子銀行量化方法和轉(zhuǎn)變貨幣政策中介目標(biāo)等政策建議。

關(guān)鍵詞：影子銀行;貨幣政策;流動性;VAR

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.08.054

0 引言

影子銀行（shadow bank）產(chǎn)生于上世紀(jì)60-70年代，是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動），2008年金融危機之后，影子銀行越來越引起學(xué)者和政策制定者的關(guān)注，因為在金融危機中，由于影子銀行的存在，危機后果被加倍擴大，范圍波及全世界，使各國經(jīng)濟都蒙受了不小的損失。受到國際金融的影響，我國影子銀行同樣發(fā)展迅速，很大程度上是金融抑制與監(jiān)管套利的博弈產(chǎn)物，并發(fā)展出了許多在國內(nèi)金融環(huán)境下產(chǎn)生的特殊形式。影子銀行以其像銀行的影子一樣如影隨形而得名，但隨著金融創(chuàng)新技術(shù)的飛速發(fā)展，影子銀行已經(jīng)不僅僅是傳統(tǒng)銀行的補充和附屬角色，它已經(jīng)成為現(xiàn)代金融系統(tǒng)的重要組成部分，影響著經(jīng)濟運行的方方面面，而貨幣政策又是我國調(diào)控經(jīng)濟的重要手段之一，影子銀行的存在無疑會給貨幣政策的制定和實施帶來重大影響，同樣也會對傳統(tǒng)商業(yè)銀行產(chǎn)生沖擊，而商業(yè)銀行流動性監(jiān)管越來越成為銀行風(fēng)險管理的重要措施。2018年3月1日，銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》正式實施，新引入凈穩(wěn)定資金比例、優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率和流動性匹配率三個量化指標(biāo)，可見當(dāng)局對于銀行流動性的重視程度。因此，研究影子銀行與貨幣政策和商業(yè)銀行流動性的關(guān)系，對貨幣政策的準(zhǔn)確執(zhí)行和銀行安全有重大意義，長遠(yuǎn)來看對我國經(jīng)濟金融環(huán)境的穩(wěn)定也有重要貢獻。

1 文獻綜述

國內(nèi)關(guān)于影子銀行與貨幣政策的研究主要集中在以下幾個方面：第一個方面是影子銀行的信用創(chuàng)造機制，王博、劉永余（2013）從傳統(tǒng)流動性和新型流動性兩個方面對影子銀行信用創(chuàng)造機制進行研究，得出結(jié)論影子銀行的新型流動性創(chuàng)造一方面取決于證券化產(chǎn)品的供給;另一方面取決于證券化產(chǎn)品的貨幣化程度。第二個方面是影子銀行和貨幣政策二者之間的雙向關(guān)系。王玨、李從文（2015）探討了貨幣政策、信貸規(guī)?？刂坪陀白鱼y行三者之間的關(guān)聯(lián)和動態(tài)相互作用，表明貨幣政策緊縮一方面降低了傳統(tǒng)信貸的流動性;另一方面卻促使影子銀行迅速擴張，引發(fā)“水床效應(yīng)”。胡利琴、陳銳（2016）則利用NARDL模型和門限回歸模型研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對影子銀行的影響在長期和短期都存在非對稱效應(yīng)，長期內(nèi)擴張性低利率行為更容易引起銀子行為的擴張，且經(jīng)濟下行會助推影子銀行轉(zhuǎn)型。于菁 （ 2013） 將中國影子銀行體系對貨幣政策作用總結(jié)為三個層面，包括降低貨幣政策有效性，弱化宏觀信貸政策調(diào)控效力，影響利率政策實施。李波和伍戈（ 2011）認(rèn)為影子銀行系統(tǒng)通過對金融穩(wěn)定渠道、貨幣政策調(diào)控目標(biāo)、貨幣政策工具效力以及對資產(chǎn)價格影響等方面對貨幣政策的調(diào)控有效性提出挑戰(zhàn)。第三個方面討論的是影子銀行存在的積極影響。毛澤盛（2011）認(rèn)為影子銀行在短期內(nèi)可以產(chǎn)生積極作用，有助于就業(yè)和穩(wěn)定，能給實體經(jīng)濟提供支持（雷曜，2013），并且促進經(jīng)濟發(fā)展（陳劍，2012）。魏永芬（2013）指出，影子銀行改變了商業(yè)銀行的壟斷地位，能增加銀行活力，李揚（2013）認(rèn)為影子銀行的發(fā)展有效彌補了銀行常規(guī)渠道信貸投放的不足，尤其在解決超短期資金急需方面，是商業(yè)銀行信貸的有益補充。

綜上所述，目前我國對影子銀行的研究主要集中在其與貨幣政策的交互作用上，較少涉及研究影子銀行與商業(yè)銀行流動性的關(guān)系，銀行流動性相關(guān)指標(biāo)也存在過時陳舊問題。

2 實證分析

2.1 變量選取

由于影子銀行是指游離于監(jiān)管體系之外的銀行表外資產(chǎn)，所以選取社會融資規(guī)?？偭吭隽恐械奈匈J款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票作為影子銀行規(guī)模（SB）。貨幣政策的指標(biāo)有M1，M2，銀行間同業(yè)拆借利率等，考慮到我國目前還未完全實現(xiàn)利率市場化，選取M2作為貨幣政策的替代變量。衡量銀行流動性的指標(biāo)有流動性覆蓋率，凈穩(wěn)定資金比例，流動性比例，核心負(fù)債比例，存貸比（LDR）等，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選用存貸比來衡量銀行流動性，即商業(yè)銀行貸款余額與存款余額的比例，存貸比越低，意味著銀行有更多的存款來應(yīng)對流動性問題，流動性越高。

2.2 數(shù)據(jù)來源

本文樣本區(qū)間為2013年1月至2019年10月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站、國泰安數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。根據(jù)人民銀行網(wǎng)站中社會融資規(guī)模總量增量中相關(guān)月份的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票加總后得到影子銀行規(guī)模。為了平滑M2的波動，做了對數(shù)處理。用人民銀行網(wǎng)站每月發(fā)布的人民幣貸款余額比上存款余額再乘10000作為存貸比指數(shù)。

2.3 平穩(wěn)性檢驗

首先采用ADF單位根檢驗方法依次對SB、M2和LDR進行檢驗，結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，以上三個變量均為非平穩(wěn)時間序列，做一階差分后皆為平穩(wěn)序列，檢驗結(jié)果如表1所示。

2.4 VAR模型估計

為了探討貨幣政策、影子銀行規(guī)模和銀行流動性三者之間的差異性互動關(guān)系，引入向量自回歸（VAR）模型來研究多向量互動影響關(guān)系。模型中所有方程都通過內(nèi)生變量當(dāng)期值對所有內(nèi)生變量滯后項回歸估計，反應(yīng)內(nèi)生變量之間的動態(tài)關(guān)系。設(shè)定三變量VAR模型的數(shù)學(xué)公式如下：

其中，p為滯后階數(shù)，c 為 3 × 1 階常數(shù)項列向量，Yt為 3 × 1 階時間序列向量，εt為 3 × 1 階隨機擾動列向量，φ1……φp為 3 × 3 階參數(shù)矩陣。

首先考慮滯后階數(shù)，綜合考慮似然比檢驗、AIC和SC準(zhǔn)則后，確定滯后階數(shù)為3階。

三個方程的擬合度依次為0.309322、0.998075、0.910206，可見第一個方程的擬合度比較低，說明M2指標(biāo)和銀行流動性對影子銀行規(guī)模的影響不是很大，后兩個方程大多數(shù)變量系數(shù)估計值通過了10%顯著性水平，表明后兩個方程解釋力比較強。從第二個方程的符號可以看出，滯后兩期后，影子銀行規(guī)模的增加和商業(yè)銀行流動性的增加都會降低貨幣供給，從第三個方程可以看出，影子銀行規(guī)模的增加會顯著降低商業(yè)銀行流動性，貨幣供給量的指標(biāo)則根據(jù)滯后期的不同對銀行流動性的影響也不同。

2.5 穩(wěn)定性檢驗

模型估計結(jié)束后，還要檢驗方程的穩(wěn)定性，否則檢驗結(jié)果不成立，且無法進行脈沖效應(yīng)和方差分解，本文根據(jù)AR特征根進行檢驗，如果VAR模型所有特征根的倒數(shù)的模都落在單位圓內(nèi)，則模型具有穩(wěn)定性。單位根檢驗結(jié)果如圖1所示，可以看出所有特征根的倒數(shù)的模都落在單位圓內(nèi)，說明本文的VAR（3）模型通過了穩(wěn)定性檢驗。

2.6 脈沖響應(yīng)分析

為更直觀清晰地反映誤差項一個正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前值與未來值的影響程度，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法觀察變量間的動態(tài)作用關(guān)系。脈沖響應(yīng)是用來反映變量間的短期影響，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸反映變量在受到?jīng)_擊后隨著時間的推移是怎么變化的。本文選取滯后期數(shù)為10期，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。圖2是脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果。

圖2是影子銀行在受到不同沖擊之后的響應(yīng)過程，左邊的圖表示的是影子銀行受到貨幣政策沖擊后的反應(yīng)。當(dāng)影子銀行受到貨幣供給一個正向的沖擊，即貨幣供給增加時，影子銀行規(guī)模會受到負(fù)向的影響，到第三期時降到最小值，然后緩慢上升，到第五期時接近于0，第七期以后影響完全消失，趨于平緩。右圖是影子銀行受到銀行存貸比沖擊后的反應(yīng)。當(dāng)商業(yè)銀行存貸比增加，即銀行流動性降低時，影子銀行規(guī)模會首先在一到二期有一個小幅下降，然后在短期內(nèi)上升，到第四期以后則逐漸趨于平緩，并長期處于小于0的水平，可見商業(yè)銀行流動性的降低在短期內(nèi)會使影子銀行規(guī)模上升，長期內(nèi)則會降低影子銀行規(guī)模。由左右兩圖的對比可以看出，影子銀行的規(guī)模會受到貨幣政策和商業(yè)銀行流動性的影響，最開始時貨幣供給的增加使實體企業(yè)無需通過影子銀行就能獲得資金支持，所以影子銀行規(guī)模下降，長期來看由于貨幣供應(yīng)量的增加助長了信用體系的發(fā)展，影子銀行創(chuàng)造信用貨幣的功能得以發(fā)揮，所以它在這樣的環(huán)境中也成長得越來越大。而當(dāng)銀行流動性降低時，短期內(nèi)影子銀行可以代替?zhèn)鹘y(tǒng)商業(yè)銀行提供流動性，所以規(guī)模增加，但是如果商業(yè)銀行流動性長期處于一個很低的位置，則影子銀行的發(fā)展也會受到影響，因為影子銀行之所以成為傳統(tǒng)銀行的“影子”，就說明他們的業(yè)務(wù)是很難分清彼此的。

圖3左圖反映的是當(dāng)貨幣政策受到影子銀行正向沖擊之后將會怎樣反應(yīng)。當(dāng)影子銀行規(guī)模增加時，貨幣供給在短期內(nèi)會減少，在第二期時達(dá)到最低點，接下來緩慢上升，直到滯后三期時又達(dá)到最高點，之后逐漸保持平穩(wěn)，長期處于0之上的影響水平。右圖表示的是商業(yè)銀行存貸比對影子銀行沖擊的反應(yīng)。當(dāng)影子銀行規(guī)模下降，一開始存貸比沒有太大變化，隨著時間推移，存貸比緩慢下降，即商業(yè)銀行流動性增加，隨后趨于穩(wěn)定，長期處于低于0的位置。通過左右兩圖的對比可以說明，首先，影子銀行確實有通過信用機制向?qū)嶓w經(jīng)濟提供流動性的功能，在一定程度上發(fā)揮著傳統(tǒng)中介的貨幣創(chuàng)造功能。其次，影子銀行規(guī)模下降時，存貸比下降，意味著銀行的貸款也減少了，說明影子銀行業(yè)務(wù)因為和傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的緊密聯(lián)系而使它們互相影響。

總之，通過脈沖響應(yīng)分析可以看出，影子銀行會擴大貨幣政策的實施效果，也許會扭曲當(dāng)局者在制定政策時想要實現(xiàn)的目的，長期來看對我國經(jīng)濟狀況的穩(wěn)健運行會產(chǎn)生預(yù)料不到的隱患，也給貨幣政策的制定和執(zhí)行帶來極大困難。

2.7 方差分解分析

方差分解是利用模型中每一個內(nèi)生變量結(jié)構(gòu)沖擊對其他內(nèi)生變量變化的貢獻效應(yīng)分析，比較不同內(nèi)生變量沖擊的相對效果。對影子銀行、M2和銀行存貸比三個變量做方差分解得到的結(jié)果如圖4所示。

圖中percent X variance due to Y，表示由Y引起的X方差百分比，即X變量的方差變化中可以由Y變量解釋的有多少，從第一行中可以看出，銀行存貸比的變化幾乎只能由自身變動解釋，M2和影子銀行對其沒有太大解釋力，即銀行存貸比與M2和影子銀行都沒有太大關(guān)系。從第二行的三幅圖可以看出，銀行存貸比大概可以解釋20%的M2變動，并且這一比例從第一期到第十期基本維持不變，同樣地，影子銀行規(guī)模的變動對M2變動解釋力很小。第三行表現(xiàn)的是不同變量對影子銀行的方差貢獻度。可以看出從第一期到第三期，銀行存貸比對影子銀行方差變化的貢獻度逐漸增加，隨后保持不變，大概在5%，而M2的貢獻度則在一到三期緩慢減小，隨后維持在略高于20%的水平。三個變量之間存在著單向的影響關(guān)系，這與格蘭杰因果分析的結(jié)果一致。

3 結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，分別以影子銀行規(guī)模，M2，商業(yè)銀行存貸比為變量，研究了影子銀行與貨幣政策和商業(yè)銀行流動性之間的關(guān)系，得到以下結(jié)論：

（1）影子銀行體系的存在擴大了寬松貨幣政策的實施效果，會比計劃提供的貨幣供給更多，在一定程度上干預(yù)了貨幣政策的實施目標(biāo)，給貨幣政策的監(jiān)管帶來不小的挑戰(zhàn)。

（2）影子銀行能在短期內(nèi)給實體企業(yè)提供流動性，緩解實體經(jīng)濟的資金緊張問題，但從長期來看整個金融系統(tǒng)流動性的缺失無法通過影子銀行補充。

（3）影子銀行規(guī)模和商業(yè)銀行流動性息息相關(guān)，短期內(nèi)呈現(xiàn)互補的關(guān)系，但從長期來看，當(dāng)傳統(tǒng)商業(yè)銀行流動性下降時，影子銀行自身的發(fā)展也必然受到影響。

針對以上結(jié)論，從我國政策制定和監(jiān)管者角度，提出以下政策建議：

（1）正確認(rèn)識影子銀行影響的雙面性。由于影子銀行在金融危機中所發(fā)揮的負(fù)面作用，使得目前對影子銀行在金融體系中的作用評價更偏向消極的一面，但應(yīng)該意識到影子銀行也有其積極的一面，如本文研究結(jié)果顯示：可以在短期內(nèi)向?qū)嶓w企業(yè)提供流動性，而且現(xiàn)在已經(jīng)成為各國金融體系不容忽視的部分。

（2）建立健全影子銀行量化方法，首先做好影子銀行識別工作，完善規(guī)模測算，準(zhǔn)確掌握影子銀行管理資產(chǎn)范圍，在上述基礎(chǔ)上完善影子銀行的信息披露制度，讓影子銀行走到“陽光”下。

（3）針對影子銀行可能對貨幣政策實施產(chǎn)生的扭曲效果，建議轉(zhuǎn)變貨幣政策中介目標(biāo)，由M2轉(zhuǎn)到市場利率上來，同時加速利率市場化進程，這樣有助于更準(zhǔn)確地掌握貨幣政策調(diào)控效果。

參考文獻

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