李傳憲

摘 要：通過以2006-2017年滬深A(yù)股上市公司成功實(shí)施限制性股票激勵的公司為樣本，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM），分析限制性股票激勵對企業(yè)盈余管理的作用并探究限制性股票解鎖條件異質(zhì)性對盈余管理的影響，可以發(fā)現(xiàn)：基于稟賦效應(yīng)，對于支付一定代價的限制性流通股票，經(jīng)營者有動機(jī)進(jìn)行盈余管理，實(shí)施限制性股票激勵能夠推動企業(yè)進(jìn)行盈余管理;另外解鎖條件的異質(zhì)性能夠影響盈余管理行為，當(dāng)解鎖條件為具體金額或產(chǎn)量時對企業(yè)盈余管理有明顯抑制作用，為限制性股票激勵的有效運(yùn)用提供了重要啟示。

關(guān)鍵詞：限制性股票激勵;解鎖條件;盈余管理;稟賦效應(yīng);傾向得分匹配法

中圖分類號：F234 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2020.06.11

一、問題的提出

隨著控制權(quán)與所有權(quán)的分離所引發(fā)的公司治理問題愈加凸顯，股權(quán)激勵日益成為解決這些問題的重要機(jī)制。大量的上市公司治理實(shí)踐顯示，股票期權(quán)和限制性股票是股權(quán)激勵的主要方式，且隨著我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的出臺，限制性股票激勵因其對管理者出于個人利益而隨意行權(quán)的限制，越來越成為上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵的主要方式。根據(jù)肖淑芳等（2016）的研究，截止2015年10月31日，在推出了股權(quán)激勵方案的861家A股上市公司中，采用限制性股票激勵的企業(yè)占77%。可見，限制性股票激勵逐步成為替代股票期權(quán)的重要股權(quán)激勵方式。①

作為降低代理成本的重要制度設(shè)計之一，股權(quán)激勵通過無償授予期權(quán)，在經(jīng)過等待期并滿足行權(quán)條件后，被激勵者自行決定是否行權(quán)。從這一機(jī)制的制度設(shè)計初衷來看，其旨在使被激勵對象與企業(yè)價值一致，最大限度地實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。然而，在企業(yè)實(shí)踐操作過程中，獲得股權(quán)激勵的被激勵對象往往具有通過實(shí)施盈余管理來增加其個人短期收益。實(shí)踐現(xiàn)象與制度設(shè)計悖論逐漸得到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，以Bebchuk為代表學(xué)者的系列研究（Bebchuk & Fried， 2004）Bebchuk L A， Fried J M. Pay without performance： The unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge： Harvard University Press，2004. 指出，股權(quán)激勵并不能解決代理問題，反而是代理問題的集中體現(xiàn)。在這種制度背景下，

限制性股票激勵應(yīng)運(yùn)而生，其通過解鎖條件的行權(quán)限制，有助于抑制股權(quán)激勵的負(fù)效應(yīng)，減少甚至規(guī)避盈余管理行為，提升公司治理效果。然而，盡管已有研究圍繞股權(quán)激勵與盈余管理的關(guān)系展開了廣泛的討論，但對于限制性股票激勵影響公司盈余管理的機(jī)制研究不足，特別是未能立足限制性股票激勵的解鎖條件視角，揭示其影響盈余管理的內(nèi)在機(jī)理，這為本文提供了研究空間。

在限制性股票激勵方式中，解鎖條件是影響這一激勵方式作用發(fā)揮的關(guān)鍵。當(dāng)限制性股票的解鎖條件過低時，股權(quán)激勵將脫離企業(yè)實(shí)際情況而無法達(dá)到激勵目的;而當(dāng)解鎖條件過高以至于經(jīng)營者無法達(dá)到或者難以達(dá)到時，則會迫使管理者進(jìn)行盈余管理。因此，從限制性股票激勵解鎖條件的異質(zhì)性視角出發(fā)，分析不同解鎖條件對盈余管理程度的影響，有助于從理論上厘清限制性股票激勵對公司治理效果發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)理，也能夠在實(shí)踐層面為減少企業(yè)盈余管理行為，并且促進(jìn)激勵目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供良好保障。

已有關(guān)于股權(quán)激勵的治理效應(yīng)研究，主要呈現(xiàn)出兩類研究觀點(diǎn)。一類觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵有助于緩解公司的委托代理問題，增進(jìn)公司股東與經(jīng)理人之間的利益共享，從而提高公司治理效果。例如，Hanlon等（2003）

Hanlon M S， Rajgopal and T Shevlin. Are executive stock options associated with future earnings？ Journal of Accounting and Economics ， 2004，36（1）：3-43.研究發(fā)現(xiàn)，高管持股有助于減少管理者的自利行為與短視行為，減弱其盈余管理動機(jī)，從而激勵高管為公司長期價值而投入管理精力。國內(nèi)也有一批學(xué)者研究主張，高管持股有助于抑制大股東侵占行為，促進(jìn)公司成長以及業(yè)績的提升黃桂田、張悅：《管理層定價效應(yīng)分析——基于上市公司股權(quán)激勵的樣本》，載《社會主義經(jīng)濟(jì)理論研究集萃——紀(jì)念中國改革開放30周年》2008年。。另一類觀點(diǎn)主張，股權(quán)激勵并不能夠解決委托代理問題，也無助于改善公司治理效果。例如，Beneish和Vargus（2002）M D Beneish， Vargus M E. Insider Trading， Earnings Quality， and Accrual Mispricing. The Accounting Review， 2002，77（4） ：755-791.發(fā)現(xiàn)，公司CEO會為了抬高股價以獲得個人利益，而進(jìn)行盈余管理。Burns和Kedia（2006）

Burns N ， Kedia S. The impact of performance-based compensation on misreporting[J]. Journal of Financial Economics，2006，79（1） ：35-67.則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)激勵在CEO薪酬中占比過高時，公司盈余發(fā)生錯報的情況更為普遍。

綜上，圍繞股權(quán)激勵的治理效果，已有研究尚未形成一致的研究結(jié)論，特別是關(guān)于限制性股票激勵的研究尚存在不足，對于限制性股票激勵解鎖條件的研究更為鮮見。因此，本文主要從限制性股票激勵限定條件的異質(zhì)性出發(fā)，探究哪種限定形式能夠更好地限制企業(yè)盈余管理行為，從而真正達(dá)到股權(quán)激勵目的。本文基于稟賦效應(yīng)，從限制性股票激勵出發(fā)，通過收集2006-2017年間主要采取限制性股票激勵的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配法（以下簡稱PSM）篩選樣本，以研究限制性股票激勵的實(shí)施對企業(yè)盈余管理的影響，并分析解鎖條件異質(zhì)性對盈余管理的作用，揭示了解鎖條件異質(zhì)性對股票激勵和盈余管理的作用機(jī)理，為企業(yè)更好地運(yùn)用限制性股票激勵措施提供參考。實(shí)證結(jié)果顯示，限制性股票激勵手段確實(shí)能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行盈余管理活動，而盈余管理程度大小主要通過解鎖條件的異質(zhì)性來調(diào)節(jié)，當(dāng)解鎖條件為具體金額或產(chǎn)量時，對企業(yè)盈余管理有明顯抑制作用，此時能夠更好地實(shí)現(xiàn)激勵作用。

二、關(guān)于股權(quán)激勵、解鎖條件與盈余管理的假設(shè)

股權(quán)激勵是薪酬激勵的一種，起源于20世紀(jì)50年代的美國。起初，股權(quán)激勵主要是應(yīng)對高額個稅而采取的措施。隨著股權(quán)激勵的實(shí)際應(yīng)用越來越得到企業(yè)的認(rèn)可，其在股票市場上發(fā)揮著越來越大的作用。但我國股票激勵起步很晚，2006年以前由于《公司法》規(guī)定除回購注銷外，公司不得回購本公司股份，同時高管也不得轉(zhuǎn)讓所持有的本公司股份，使得股票激勵受到了極大的限制。2005年12月31日，證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，為股權(quán)激勵的實(shí)施提供了指導(dǎo)與保障。2016年和2019年，證監(jiān)會分別對《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》進(jìn)行了修改，如今股權(quán)激勵在我國上市公司中得到非常廣泛的應(yīng)用。

股權(quán)激勵旨在使被激勵對象與企業(yè)價值一致，最大限度地實(shí)現(xiàn)股東利益最大化;同時，股權(quán)激勵也能緩解企業(yè)流動資金不足的壓力、減少賦稅、降低融資成本。基于此，股權(quán)激勵究竟作為一種激勵手段還是福利實(shí)現(xiàn)措施，歷來是學(xué)術(shù)界討論的重點(diǎn)內(nèi)容。呂長江、鄭慧蓮（2009）呂長江、鄭慧蓮：《上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利？》，載《管理世界》2009年第9期，第133-147頁。認(rèn)為股權(quán)激勵既能發(fā)揮激勵效果又能實(shí)現(xiàn)福利效應(yīng)，主要通過股權(quán)激勵時間和條件的改善提升股權(quán)激勵效果。而現(xiàn)有股權(quán)激勵條件主要存在以下問題：條件過低;形式化，脫離企業(yè)實(shí)際情況;設(shè)置過于單一，主要采用財務(wù)指標(biāo)等。2015年12月公布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（征求意見稿）》 曾強(qiáng)調(diào)放松對業(yè)績門檻的強(qiáng)制要求，其出發(fā)點(diǎn)在于督促企業(yè)設(shè)置切實(shí)可行的解鎖條件，使經(jīng)營者能夠通過合理經(jīng)營達(dá)到業(yè)績條件。由此可見，合理利用解鎖條件對有效發(fā)揮股權(quán)激勵作用至關(guān)重要。

（一）股權(quán)激勵與盈余管理

學(xué)者們圍繞股權(quán)激勵與盈余管理的關(guān)系展開討論，形成了兩種不同的結(jié)論。一方面部分研究主張，股權(quán)激勵加劇了盈余管理行為的產(chǎn)生。如陳勝藍(lán)、盧銳（2011）陳勝藍(lán)、盧銳：《新股發(fā)行、盈余管理與高管薪酬激勵》，載《管理評論》2011年第7期，第155-162頁。實(shí)證分析認(rèn)為采用股權(quán)激勵的公司盈余管理行為更加嚴(yán)重，經(jīng)營者更有動機(jī)通過盈余管理行為來提升企業(yè)績效，進(jìn)而滿足行權(quán)條件從而提高薪酬水平;肖淑芳、張晨宇（2009）肖淑芳、張晨宇、張超、軒然：《股權(quán)激勵計劃公告前的盈余管理——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，載《南開管理評論》2009年第4期，第113-119頁。研究發(fā)現(xiàn)管理者在股權(quán)激勵前通過操縱性應(yīng)計利潤進(jìn)行向下的盈余管理，以降低行權(quán)基準(zhǔn)并在公告后進(jìn)行盈余反轉(zhuǎn)。Efendi（2007）

和Rell（2008）Efendi J， Srivastava A， Swanson E.Why Do Corporate Managers Misstate Financial Statements？The Role of Option Compensation and Other Factors，Journal of Financial Economics， 2007，85（3）：667-708.、PengPeng L， Roell A. Executive Pay and Shareholder Litigation ，Review of Finance， 2008，12（1）：141-184.研究發(fā)現(xiàn)高管持有的期權(quán)價值能夠促進(jìn)企業(yè)盈余管理水平，即股權(quán)激勵程度與盈余管理正相關(guān)。另一方面，部分研究認(rèn)為股權(quán)激勵能夠抑制盈余管理。張東旭、張珊珊（2016）張東旭、張珊珊：《管理者權(quán)力、股權(quán)激勵與盈余管理——傾向評分匹配法和雙重差分法的分析》，載《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2016年第4期，第114-124頁基于最優(yōu)契約假說，認(rèn)為股權(quán)激勵能夠降低企業(yè)盈余管理程度。由于選取的樣本及研究方式的差異，學(xué)者們得到了不同的結(jié)論，盡管如此我們?nèi)钥砂l(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與盈余管理行為具有密切的關(guān)聯(lián)。

就如何選取股權(quán)激勵方式問題上，胡陽、劉志遠(yuǎn)（2006）胡陽、劉志遠(yuǎn)、任美勤：《設(shè)計有效的經(jīng)營者持股激勵機(jī)制——基于中國上市公司的實(shí)證研究》，載《南開管理評論》2006年第5期，第52-58頁。認(rèn)為在股權(quán)分置改革背景下，相比其他激勵方式，流通股激勵具有更強(qiáng)的激勵作用，而由于激勵成本原因，大部分企業(yè)采用股票期權(quán)激勵形式，僅有小部分企業(yè)采用限制性股票激勵;在激勵效果方面，限制性股票的禁售期和解鎖期使被激勵者更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價值，相對盈余管理方向較為明確的股票期權(quán)激勵效果更明顯。肖淑芳、石琦（2016）肖淑芳、石琦、王婷、易肅：《上市公司股權(quán)激勵方式選擇偏好——基于激勵對象視角的研究》，載《會計研究》2016年第6期，第55-62頁。通過股改后三個階段的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對高管的激勵更傾向選擇權(quán)利義務(wù)對等且獲利空間更大的限制性股票激勵。李曜（2008）李曜：《股票期權(quán)與限制性股票股權(quán)激勵方式的比較研究》，載《經(jīng)濟(jì)管理》2008年第8期，第11-18頁。從權(quán)利義務(wù)、會計、稅收等角度對期權(quán)激勵與限制性股票激勵進(jìn)行對比分析，認(rèn)為限制性股票激勵優(yōu)于期權(quán)激勵。余海宗、吳艷玲（2015）則發(fā)現(xiàn)限制性股票激勵與內(nèi)部控制有效性存在顯著的正U型關(guān)系，而內(nèi)部控制有效性能夠影響企業(yè)盈余管理程度。限制性股票是公司以較低價格授予被激勵者，待禁售期結(jié)束達(dá)到限制條件后解鎖流通。本文認(rèn)為由于對限制性股票支付了一定價格，激勵對象同公司經(jīng)營的關(guān)系更加緊密，愿意為公司及自身的共同利益努力。根據(jù)稟賦效應(yīng)，股權(quán)激勵對象理應(yīng)對付有成本的限制性股票更加重視，受激勵的高管希望自己支付的價格得到回報，從而進(jìn)行盈余管理的動機(jī)也更強(qiáng)。此外，我國2006年進(jìn)行了股權(quán)分置改革，在摸索前進(jìn)中才逐步完善了豐富的股權(quán)激勵手段。相比限制性股票激勵，期權(quán)激勵應(yīng)用更為廣泛，但經(jīng)過不斷的實(shí)踐，越來越多的企業(yè)選擇了限制性股票激勵，也為本文研究提供了數(shù)據(jù)支撐。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：限制性股票激勵能夠促進(jìn)公司進(jìn)行盈余管理。

（二）限制性股票激勵解鎖條件異質(zhì)性與盈余管理

經(jīng)營者為獲得限制性股票激勵付出了一定成本，根據(jù)稟賦效應(yīng)，對于支付代價并且具有不確定性的激勵政策，管理者有動機(jī)進(jìn)行盈余管理，從而達(dá)到限制性股票的解鎖條件。Cheng和Warfield（2005）Cheng Q， Warfield TD. Equity Incentives and Earnings Management.The Accounting Review， 2005，80（2）：441-476.認(rèn)為管理者所持股票能在二級市場流通是股權(quán)激勵促進(jìn)盈余管理的重要條件，蘇冬蔚、林大龐（2010）蘇冬蔚、林大龐：《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期，第88-100頁。也認(rèn)為管理者不會僅因持有公司股份便進(jìn)行盈余管理，持有可流通股票才具有價值。針對限制性股票激勵，解鎖流通前的盈余管理動機(jī)更加明確，而盈余管理的首要目的在于使公司業(yè)績達(dá)到解鎖條件，然后通過良好的績效指標(biāo)間接影響股價。因此，對于解鎖條件的研究具有重要意義。呂長江、鄭慧蓮（2009）呂長江、鄭慧蓮：《上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利？》，載《管理世界》2009年第9期，第133-147頁。認(rèn)為股權(quán)激勵時間和行權(quán)條件能夠極大影響股權(quán)激勵實(shí)施效果，并以瀘州老窖股權(quán)激勵限定條件為例，發(fā)現(xiàn)瀘州老窖股權(quán)激勵方案的合理之處在于多維指標(biāo)的應(yīng)用且指標(biāo)設(shè)置嚴(yán)格，不僅高于企業(yè)自身指標(biāo)也遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，有很強(qiáng)的約束作用，實(shí)現(xiàn)了極大了激勵作用。

本文認(rèn)為解鎖條件主要分為三類：第一，以本公司業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)設(shè)置解鎖條件;第二，設(shè)定具體業(yè)績金額或產(chǎn)量;第三，以同行業(yè)或標(biāo)桿企業(yè)業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)。當(dāng)以本公司績效為基準(zhǔn)時，其實(shí)質(zhì)為同比，那么管理者盈余管理空間更大，可以通過對前后期間會計盈余的操縱輕易實(shí)現(xiàn)目標(biāo)條件。而當(dāng)設(shè)定具體金額或與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)或者平均水平比較時，企業(yè)對解鎖基準(zhǔn)條件的控制程度大大減弱。由此可見，解鎖條件的異質(zhì)性決定了限制性股票解鎖的難易程度，從而能夠影響盈余管理程度。

通過以上分析可知，解鎖條件在股權(quán)激勵與盈余管理中起到相當(dāng)重要的角色，但現(xiàn)有文獻(xiàn)暫未對解鎖條件進(jìn)行專門研究。本文認(rèn)為以自身業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)設(shè)置的解鎖條件會受到經(jīng)營者盈余操縱的影響。此外進(jìn)行股權(quán)激勵的企業(yè)發(fā)展普遍較好，本身就為標(biāo)桿企業(yè)或高于同行平均水平，參考性不大。本文從解鎖條件的異質(zhì)性出發(fā)，分析三類條件對盈余管理的影響，提出如下假設(shè)：

H2：限制性股票激勵解鎖條件異質(zhì)性能夠影響公司盈余管理，其中業(yè)績金額或產(chǎn)量類限制條件能夠顯著抑制公司盈余管理。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.因變量

盈余管理是本研究的因變量。對于盈余管理的解析分為兩種情形，一是操縱應(yīng)計盈余管理，二是操縱應(yīng)計盈余管理絕對值，利用橫截面Jones（1991）模型計算生成相應(yīng)數(shù)據(jù)。

2.自變量

解鎖條件是本研究的自變量，主要分為三類：第一，以本公司業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)設(shè)置解鎖條件，查閱公司股權(quán)激勵流通條件文字說明，以本企業(yè)績效為基準(zhǔn)設(shè)置解鎖條件的賦值為1，其余為0;第二，設(shè)定具體業(yè)績金額或產(chǎn)量，查閱公司股權(quán)激勵流通條件文字說明，解鎖條件包含具體產(chǎn)量或金額時，賦值為1，否則為0;第三，以同行業(yè)或標(biāo)桿企業(yè)業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，查閱公司股權(quán)激勵流通條件文字說明，以同行業(yè)或標(biāo)桿企業(yè)為基準(zhǔn)設(shè)置解鎖條件下的賦值為1，否則為0。

3.控制變量

阮素梅、楊善林（2013）

阮素梅、楊善林：《經(jīng)理激勵、資本結(jié)構(gòu)與上市公司績效》，載《審計與經(jīng)濟(jì)研究》2013年第6期，第64-70頁。研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)作為

一種激勵方式，能夠調(diào)控經(jīng)營者行為，本文在此基礎(chǔ)上結(jié)合信息傳遞理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)能夠向外界傳達(dá)企業(yè)資產(chǎn)狀況，從而影響對市場價值的評估，因此將資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。 同時，王克敏、王志超（2007）王克敏、王志超：《高管控制權(quán)、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實(shí)證研究》，載《管理世界》2007年第7期，第111-119頁。

研究了高管控制權(quán)、薪酬對盈余管理的影響，蘇冬蔚、林大龐（2010）

蘇冬蔚、林大龐：《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期，第88-100頁。分析了審計質(zhì)量、公司治理等變量對盈余管理的作用?；诖?，本文控制行業(yè)（Industry）、年度（Year）并選取透明度（Hshare）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、企業(yè)規(guī)模（Size）、銷售增長率（Growth）、期初資產(chǎn)負(fù)債率（LEVt-1）、股價（Price）、解鎖條件個數(shù)（Number）等能夠影響盈余管理行為的因素作為控制變量。為了降低變量的多重共線性，將股權(quán)結(jié)構(gòu)（Fstshare）、董事與總經(jīng)理兼職情況（Position）、獨(dú)董比率（Ratio1）、高管持股數(shù)（Ratio2）、控股程度（Control）、高管薪酬（Wage）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、透明度（Hshare）等變量進(jìn)行因子分析降維得到公司治理（Governance）變量，而通過因子分析將審計結(jié)果是否出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見（Audit-opinion）、事務(wù)所是否為四大（TOP4-audit）、審計費(fèi)用（Audit-fee）降維得到審計質(zhì)量（Quality），兩次處理KMO和Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果均滿意，解釋程度分別達(dá)到75.846%、77.843%。此外，鑒于公司治理會對股權(quán)激勵選擇及盈余管理行為產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，將上期公司治理水平也作為控制變量進(jìn)行控制。具體變量及定義如表1所示。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)處理

數(shù)據(jù)處理主要分為兩個階段：首先收集滬、深A(yù)股上市公司2006-2017年間主要采取限制性股票激勵的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)限制性股票激勵計劃草案手工收集解鎖條件并分類賦值，通過PSM分析從樣本中匹配出與測試組對應(yīng)的控制組，并運(yùn)用SPSS 20軟件對測試組和控制組進(jìn)行回歸，分析限制性股票激勵對盈余管理的作用;其次，在分析限制性股票激勵對盈余管理的影響后，針對測試組數(shù)據(jù)單獨(dú)分析解鎖條件異質(zhì)性對盈余管理的影響。

測試組數(shù)據(jù)來源于限制性股票激勵實(shí)施完成的樣本，為保證足夠的數(shù)據(jù)來源，保留了部分同時進(jìn)行其他股權(quán)激勵方式但股權(quán)激勵比重遠(yuǎn)小于限制性股票激勵比重的樣本。另外，為了避免企業(yè)通過限制性股票激勵向員工輸送福利，并根據(jù)稟賦效應(yīng)剔除了無償授予限制性股票的公司，如萬科股份有限公司等?？刂平M數(shù)據(jù)通過PSM分析法，從滬深交易所中篩選出2006-2017年間未實(shí)施過股權(quán)激勵的公司，手工剔除與測試組不相關(guān)的行業(yè)并參照Lian（2011）

Lian Y，Su Z，Gu Y. Evaluating the Effects of Equity Incentives Using PSM： Evidence from China . Frontiers of Business Research in China，2011，5（2） ：266-290.的做法剔除ST和ST*類公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的資不抵債公司及成長性大于150%的公司，以消除極端業(yè)績對匹配結(jié)果的影響。

運(yùn)用企業(yè)所屬年份、行業(yè)性質(zhì)、成長性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)擬合的PS值，通過最近鄰匹配法保證每個測試組都能得到對應(yīng)的控制組。

本文利用橫截面Jones（1991）Jones J. Earnings Management during Import Relief Investigations . Journal of Accounting Research，1991，29（2）：193-228.

模型，進(jìn)行以下回歸分析：

研究涉及因變量及控制變量數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，自變量等有關(guān)限制性股票數(shù)據(jù)均從巨潮資訊網(wǎng)有關(guān)股權(quán)激勵公告中手工收集。

（三）模型建立

為了驗(yàn)證本文假設(shè)1，即限制性股票激勵對盈余管理具有促進(jìn)作用，建立如下模型：

假設(shè)1進(jìn)行的是實(shí)施限制性股票激勵的測試組和未實(shí)施股票激勵的參照組之間的對比分析，主要驗(yàn)證公司實(shí)施限制性股票激勵后能夠促使企業(yè)進(jìn)行盈余管理，而并不討論盈余管理的方向，故參照蘇冬蔚、林大龐（2010）蘇冬蔚、林大龐：《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期，第88-100頁。、張東勛（2016）

張東旭、張珊珊：《管理者權(quán)力、股權(quán)激勵與盈余管理——傾向評分匹配法和雙重差分法的分析》，載《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2016年第4期，第114-124頁。的做法，取應(yīng)計利潤的絕對值∣DA∣作為因變量。

為驗(yàn)證假設(shè)2 ，即股票激勵解鎖條件異質(zhì)性能夠抑制盈余管理行為，建立以下模型：

對于假設(shè)2的實(shí)證分析，由于盈余管理方式具有方向性，而假設(shè)2關(guān)注的重點(diǎn)在于分析解鎖條件的異質(zhì)性是否能夠限制盈余管理行為，既包括向上的盈余管理又包括向下的盈余管理，所以直接選取應(yīng)計利潤DA作為因變量。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）限制性股票激勵與盈余管理

1.PSM分析

股權(quán)激勵措施使經(jīng)營者具有盈余管理的動機(jī)，而盈余管理也能推動企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵，二者存在內(nèi)生性。為了解決樣本選擇誤差及內(nèi)生性問題，本文采用PSM分析，通過最近鄰匹配法保證每個測試組都能得到對應(yīng)的控制組，從5592組數(shù)據(jù)中得到785個控制組，PSM匹配結(jié)果見表2。其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）差異最大，匹配前均值僅為0.13，主要是因?yàn)橛糜谄ヅ涞臉颖緛碜杂谖催M(jìn)行任何股權(quán)激勵方式的數(shù)據(jù)，結(jié)合我國A股上市公司股權(quán)分布的特點(diǎn)，說明較多企業(yè)都進(jìn)行了股權(quán)激勵，尤其是國有上市公司。而測試組State均值為0.012，初步說明企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵方式的選擇有密切的聯(lián)系，國有企業(yè)較少的采取限制性股票激勵方式，這與現(xiàn)有研究結(jié)論是一致的。此外，各變量均值在匹配前樣本與測試組的距離分別為0.11、0.47、0.12、0.4、0.08、9.19，運(yùn)用最近鄰匹配法后距離分別為0.03、0.17、0.001、0.01、0.07、0.16。該組數(shù)據(jù)表明PSM分析得到了良好的運(yùn)用，為后面實(shí)證分析提供了質(zhì)量保證。

2.描述性分析

PSM匹配后的控制組和測試組組成了新的樣本。從表3結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEVt-1）標(biāo)準(zhǔn)差較小且均值、中位數(shù)差距不大，其他變量標(biāo)準(zhǔn)差較大且穩(wěn)定性較差，該類數(shù)據(jù)分布為分析各變量間的相互關(guān)系提供了可行性。

3.相關(guān)性分析

從表4相關(guān)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與盈余管理不相關(guān)，企業(yè)成長性（Growth）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEVt-1）與盈余管理分別在1%和5%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)成長空間越好、負(fù)債合理能夠提供更多的盈余管理機(jī)會。企業(yè)規(guī)模（Size）在5%水平上與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，可能因?yàn)橐?guī)模更大的企業(yè)實(shí)力更強(qiáng)，管理能力越好，進(jìn)而能夠抑制企業(yè)盈余管理。是否進(jìn)行股票激勵（Incentive）與盈余管理在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步證明了假設(shè)1，即股票激勵能夠促進(jìn)企業(yè)的盈余管理能力。

4.回歸分析與結(jié)果

模型（1）回歸結(jié)果與相關(guān)性分析結(jié)果大致相同。股票激勵（Incentive）與盈余管理在1%水平上顯著正相關(guān)，表明限制性股票激勵的實(shí)施能夠促進(jìn)企業(yè)盈余管理，假設(shè)1得證。另外，企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVt-1）都能顯著影響盈余管理程度，其中企業(yè)規(guī)模具有抑制作用，在大規(guī)模企業(yè)中，良好的治理結(jié)構(gòu)可能發(fā)揮著積極作用從而抑制盈余管理行為。而成長性和資產(chǎn)負(fù)債率能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，意味著良好的成長空間以及在低負(fù)債率情形下適度增加負(fù)債經(jīng)營，能夠孕育更多的盈余管理機(jī)會。

（二）解鎖條件與盈余管理

1.描述性統(tǒng)計

本文從滬深上市公司中篩選出限制性股票激勵已實(shí)施完成的公司，并剔除了同時進(jìn)行其它激勵形式且激勵比例大于或近似等于限制性股票激勵的數(shù)據(jù)。根據(jù)表6結(jié)果，從觀測值來看，符合條件的樣本有785個。其中，可操縱利潤（DA）均值及中位數(shù)均大于0，而最大值為12.86，最小值為-16.81，總體而言盈余管理方向?yàn)檎?，企業(yè)更多的進(jìn)行向上的盈余管理。審計質(zhì)量均值、中位數(shù)均為負(fù)值，最大值為6.63，最小值為-2.48，盡管大多出具了標(biāo)準(zhǔn)審計意見，但是審計事務(wù)所及審計費(fèi)用處于較低水平。另外，公司治理均值為4.05%，中位數(shù)為0.1%，通過因子分析前的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)與在各股票交易市場交叉上市企業(yè)占比極少，故透明度不高，但董事兼任總經(jīng)理情況約占1/3，獨(dú)董比例也超過董事人數(shù)1/3，根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)及前十大股東持股情況，樣本公司控制權(quán)相對集中，公司治理結(jié)構(gòu)總體較好。盡管企業(yè)成長性（Growth）最小值為-0.37，但均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差都十分可觀，企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）與穩(wěn)定的負(fù)債水平（LEVt-1）初步說明進(jìn)行限制性股票激勵的公司實(shí)力較強(qiáng)。股票價格（Price）標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)3.53，市場反應(yīng)程度不同，而關(guān)于解鎖條件，不同條件類型均有差異，具有較好研究意義。

2.相關(guān)性分析

根據(jù)表7結(jié)果，企業(yè)成長性與盈余管理在5%水平上顯著正相關(guān)，表明較高成長性的企業(yè)具有更多的發(fā)展空間，從而給盈余管理提供機(jī)會。審計質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債率、股票價格、解鎖條件數(shù)量與盈余管理負(fù)相關(guān)，表明審計質(zhì)量越高則企業(yè)盈余管理行為就越受限制，資產(chǎn)負(fù)債率越高經(jīng)營者償債壓力越大，盈余管理能力越低，而當(dāng)股價越高時為了保證業(yè)績的持續(xù)增長，盈余管理行為也能得到抑制，同時，解鎖條件數(shù)量能夠抑制盈余管理。雖然解鎖條件類型等變量與盈余管理并無顯著相關(guān)，但是其同審計質(zhì)量，公司治理，成長性，公司規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率等在5%水平上顯著相關(guān)，由此可推斷解鎖條件類型與盈余管理存在聯(lián)系。

3.模型2—4回歸分析

表8中第（1）（3）（5）列的回歸結(jié)果反映三類解鎖條件對盈余管理的影響，而（2）（4）（6）列則引入了條件個數(shù)與解鎖類型的交互項(xiàng)。

第（1）列中以本企業(yè)績效為基準(zhǔn)的解鎖條件與盈余管理在5%水平上顯著正相關(guān)。當(dāng)以解鎖前的業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)設(shè)定解鎖條件時，企業(yè)績效操縱的空間更大，能夠在解鎖前進(jìn)行向下的盈余管理以降低解鎖標(biāo)準(zhǔn)，并在解鎖期進(jìn)行向上的盈余管理。而條件個數(shù)與盈余管理負(fù)相關(guān)但不顯著，根據(jù)木桶效應(yīng)表明解鎖條件不在于數(shù)量多少，其難度才能真正決定企業(yè)盈余管理水平。此外，企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模在1%水平顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與股票價格在1%顯著負(fù)相關(guān)，再次證實(shí)發(fā)展機(jī)會好的企業(yè)能夠提供更多的盈余管理空間。并且資產(chǎn)負(fù)債率也能夠起到激勵作用，較低的負(fù)債率能夠使管理者承擔(dān)較小的債務(wù)壓力從而有能力操縱盈余，股價的顯著負(fù)相關(guān)說明理智的經(jīng)營者會追求自身利益的最大化，當(dāng)股價過高時經(jīng)營者會停止進(jìn)行盈余管理，從而保持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。第（2）列加入交互項(xiàng)之后，審計質(zhì)量、上期公司治理、條件個數(shù)分別在10%、10%、1%上顯著負(fù)相關(guān)，審計質(zhì)量越高、限制條件越多越能抑制企業(yè)的盈余管理行為。但以公司業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)的解鎖條件與盈余管理的相關(guān)性由5%正相關(guān)變?yōu)?0%上顯著負(fù)相關(guān)，且交互項(xiàng)在1%水平正相關(guān)，說明當(dāng)以企業(yè)自身業(yè)績設(shè)定解鎖條件越多時經(jīng)營者操縱盈余的動機(jī)及能力越強(qiáng)。模型3和4分別分析了設(shè)定具體金額、產(chǎn)量的解鎖條件與同行或標(biāo)桿企業(yè)比較對盈余管理的影響，主要分析自變量與相關(guān)變量的顯著性，其余變量結(jié)果參照模型1中的分析。模型3即第（3）（4）列回歸結(jié)果顯示，加入交互項(xiàng)前設(shè)定的具體金額或產(chǎn)量條能夠抑制企業(yè)盈余管理行為，引人交互項(xiàng)后，其顯著性由負(fù)變?yōu)檎?，交互?xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)解鎖條件中包含具體金額或產(chǎn)量時，能夠有效抑制企業(yè)盈余管理行為。在模型（4）中，與同行和標(biāo)桿企業(yè)比較的條件與盈余管理并不顯著，而且系數(shù)為正，引入交互項(xiàng)后其顯著性仍未發(fā)生變化，所以對于發(fā)展較好的企業(yè)來說本身在行業(yè)內(nèi)具有競爭力，與行業(yè)的對比反而不利于抑制盈余管理行為，此時僅通過解鎖條件數(shù)量發(fā)揮作用，但以數(shù)量牽制盈余管理行為并不是最佳選擇。

對比三組分析結(jié)果，解鎖條件確實(shí)能夠?qū)τ喙芾戆l(fā)揮作用，當(dāng)以具體金額或產(chǎn)量設(shè)置解鎖條件時能夠有效抑制企業(yè)盈余管理行為，從而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)股票激勵目的，假設(shè)2得證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文利用瓊斯模型計量操縱應(yīng)計利潤，為了加強(qiáng)上述實(shí)證分析結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：采用Dechow et al.（1995）

Dechow P， Sloan R， Sweeney A. Detecting Earnings Management . The Accounting Review，1995，70（2）：193-228.

的修正瓊斯模型計算操縱應(yīng)計利潤作為盈余管理的替代變量，進(jìn)行以下回歸分析：

得到操縱應(yīng)計利潤（DA），即因變量，其中ΔRECj，t為應(yīng)收賬款凈值增加額。將重新計算得到的操縱應(yīng)計利潤（DA）進(jìn)行PSM分析并重新進(jìn)行以上研究步驟，

再次使用回歸分析后，發(fā)現(xiàn)除了部分變量顯著性水平及系數(shù)大小有所改變外，研究結(jié)論與上述主要結(jié)論基本一致。

六、研究結(jié)論

本文以滬深上市公司限制性股票激勵實(shí)施完成的公司為測試組，并在樣本總體中運(yùn)用PSM進(jìn)行匹配得到相應(yīng)控制組，分別分析股票激勵與盈余管理的關(guān)系及解鎖條件對盈余管理的影響。研究結(jié)果表明：第一，進(jìn)行限制性股票激勵的公司相比同等條件下沒有進(jìn)行股票激勵的企業(yè)更能促進(jìn)企業(yè)盈余管理行為;第二，企業(yè)限制性股票激勵解鎖條件異質(zhì)性對盈余管理產(chǎn)生影響，其中當(dāng)企業(yè)以具體金額或產(chǎn)量為解鎖條件時，對盈余管理行為的抑制效果更好。其能夠避免企業(yè)操縱盈余降低解鎖條件基準(zhǔn)，并消除行業(yè)平均影響，為本身處于行業(yè)尖端的企業(yè)設(shè)置更合理的目標(biāo)。

股權(quán)激勵運(yùn)用得當(dāng)不僅能夠降低代理成本還能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)共贏。但企業(yè)績效的增長不只來源于經(jīng)營者的努力也可能源于盈余管理，當(dāng)股權(quán)激勵管理不善時則會成為經(jīng)營者侵蝕企業(yè)的途徑?；谏鲜鼋Y(jié)論，限制性股票激勵確實(shí)能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行盈余管理從而導(dǎo)致企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)激勵目標(biāo)，而恰當(dāng)?shù)慕怄i條件能夠有效抑制盈余管理，為進(jìn)行限制性股票激勵企業(yè)提供了應(yīng)對措施。解鎖條件發(fā)揮作用之處不在于條件個數(shù)，也不在于達(dá)成條件的難易程度，最重要的是條件設(shè)置的合理性。本文研究為限制性股票激勵的實(shí)施提供了重要啟示，當(dāng)解鎖條件中包括具體金額或產(chǎn)量要求時，能夠抑制經(jīng)營者的盈余管理行為。限制性股票激勵作為股權(quán)激勵的重要方式在企業(yè)激勵方面發(fā)揮著越來越重要的作用，不能僅因?yàn)楣善奔钅軌蛴|發(fā)企業(yè)進(jìn)行盈余管理而放棄使用，本文研究揭示了解鎖條件對盈余管理的抑制作用，對施行股票激勵政策的公司提供了重要參考意義。