【摘 要】 在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題突出的背景下，傳統(tǒng)的貨幣政策無法滿足我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，為此，中國人民銀行推出了一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)資金更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域，疏通了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，使資金得到合理配置，促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。此外，西方國家受全球性金融危機(jī)的影響，為振興經(jīng)濟(jì)，也紛紛推出一些非常規(guī)的貨幣政策。本文主要介紹近年來我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，回顧并梳理美國、日本、英國等國家的結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)踐及效果，最后得出啟示，為我國更好地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 結(jié)構(gòu)性貨幣政策 實(shí)踐

一、前言

所謂的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，是為引導(dǎo)特定資金的流向以及實(shí)現(xiàn)其特殊用途，是央行采用的有選擇地對某些特殊的信用加以調(diào)節(jié)和影響，并追求結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)效果的政策工具（盧嵐、鄧雄，2015）[1]。2013年以來，我國經(jīng)濟(jì)面臨著產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難突出等問題，致使經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，由于不同區(qū)域、不同領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度存在差異，這時(shí)，一般性貨幣政策的實(shí)施并不能達(dá)到預(yù)期的效果，反而會(huì)擴(kuò)大不同區(qū)域、不同領(lǐng)域之間的發(fā)展差距。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，為了解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的靈活性、針對性，在全國統(tǒng)一貨幣政策框架下，針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“三農(nóng)”、中小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)，中國人民銀行積極探索結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對其進(jìn)行定向調(diào)控，推出常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向降低存款準(zhǔn)備金率以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

從國際來看，西方國家在2008年金融危機(jī)后相繼推出“量化寬松”政策，雖然該政策一定程度上推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但并沒有從根本上解決問題，還引發(fā)了嚴(yán)重通脹等一系列問題，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也相繼推出有別于以往的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，例如美聯(lián)儲(chǔ)推出定期貸款拍賣（TAF）和定期證券借貸便利（TSLF）等、日本央行推出貸款支持計(jì)劃、英格蘭銀行出臺融資換貸款計(jì)劃（FLS）、歐央行定向長期再融資操作（TLTRO）等。通過研究中外結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)踐，對我國創(chuàng)新貨幣政策工具、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有重要意義。

二、我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)踐

（一）定向降準(zhǔn)

為促進(jìn)資金更好地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，進(jìn)一步加強(qiáng)對“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的支持，中國人民銀行在分別在2014年4月和6月推出實(shí)施定向降準(zhǔn)操作。中國人民銀行決定從4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn);從6月16日起對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。2015年央行實(shí)施了5次定向降準(zhǔn)，于2月、6月連續(xù)兩次對城市商業(yè)銀行和非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%。2018年1月改為普惠金融定向降準(zhǔn)，對于符合宏觀審慎經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)且在普惠金融領(lǐng)域的貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5或1.5個(gè)百分點(diǎn)。2019年5月，央行分三次對縣域農(nóng)村商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，穩(wěn)妥有序地釋放資金并用于支持小微、民營企業(yè)信貸。央行通過定向降準(zhǔn)，增強(qiáng)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，銀行體系流動(dòng)性也保持基本穩(wěn)定。

（二）常備借貸便利

2013年初，中國人民銀行設(shè)立了常備借貸便利（SLF），主要對象為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，目的是為了滿足金融機(jī)構(gòu)的大額流動(dòng)性需求，期限一般在3個(gè)月內(nèi)，商業(yè)銀行以質(zhì)押或信用方式申請貸款，合格質(zhì)押品主要包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。常備借貸便利有三個(gè)主要特點(diǎn)：第一，金融機(jī)構(gòu)具有主動(dòng)申請常備借貸便利的權(quán)利，可以根據(jù)自身資金需求、流動(dòng)性狀況向央行申請;第二，央行對提出申請SLF的金融機(jī)構(gòu)直接交易，有較強(qiáng)的針對性;第三，存款性金融機(jī)構(gòu)只要滿足條件都可申請，覆蓋范圍較廣。

（三）中期借貸便利

中國人民銀行于2014年9月設(shè)立中期借貸便利（MLF），它與常備借貸便利相似，都是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身資金需求并提供合格抵押品或質(zhì)押品向央行申請貸款，申請對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行。中期借貸便利的主要功能是提供中期基礎(chǔ)貨幣，它的期限一般為3個(gè)月、6個(gè)月或一年。它的特征主要有以下幾點(diǎn)：第一，金融機(jī)構(gòu)申請，央行規(guī)定將發(fā)放的資金投放到“三農(nóng)”和小微企業(yè)中，降低融資成本;第二，商業(yè)銀行申請中期借貸便利到期后可申請展期并且可以重新約定利率。中期借貸便利有利于維持銀行體系流動(dòng)性總體平穩(wěn)，使得商業(yè)銀行能夠更好的進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)，也有助于利率的中長期傳導(dǎo)。

（四）抵押補(bǔ)充貸款

中國人民銀行于2014年4月創(chuàng)立抵押補(bǔ)充貸款（PSL），能夠申請抵押補(bǔ)充貸款的金融機(jī)構(gòu)最初是國家開發(fā)銀行，2015年10月，央行將申請對象擴(kuò)大至中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行。實(shí)施目的主要是為支持“棚戶區(qū)改造”、 重大水利工程貸款、人民幣“走出去”、 地下管廊建設(shè)等項(xiàng)目提供長期穩(wěn)定的大額信貸資金，貸款期限一般為3-5年。抵押補(bǔ)充貸款由中國人民銀行主動(dòng)發(fā)起，有一定的政治色彩，該工具的創(chuàng)設(shè)也體現(xiàn)了政府對于重點(diǎn)民生工程提供定向流動(dòng)性的支持，有利于降低社會(huì)融資成本。中國人民銀行2014年提供PSL資金3831億元，2017年12月末抵押補(bǔ)充貸款余額為26876億元，2018年12月末抵押補(bǔ)充貸款余額為33795億元，截止到2019年12月末抵押補(bǔ)充貸款余額為35374億元，可見我國使用這一貨幣政策工具的力度在逐年增加。

三、國外結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)踐

（一）美國

美國在促進(jìn)西部等欠發(fā)達(dá)地區(qū)開發(fā)過程中，就采取了極具針對性的貨幣政策，主要有以下幾點(diǎn)：（1）充分考慮地區(qū)差異，多方制定有所差異的金融管理政策。一是依據(jù)地區(qū)差異和規(guī)模，設(shè)置不同標(biāo)準(zhǔn)的法定準(zhǔn)備金率。二是依據(jù)地區(qū)不同情況對商業(yè)銀行的資本金做了不同要求。三是依據(jù)不同地區(qū)和不同銀行，對商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金和備付金做了不同的規(guī)定。（2）在美聯(lián)儲(chǔ)成立之初，美國的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異比較大，尤其是金融發(fā)展?fàn)顩r各地區(qū)很不平衡，各儲(chǔ)備銀行為各自轄區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供資金支持，根據(jù)自己所在儲(chǔ)備區(qū)的銀行和信貸狀況獨(dú)立設(shè)定貼現(xiàn)率。

為應(yīng)對2008年金融危機(jī)帶來的影響，美聯(lián)儲(chǔ)推出以下結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：（1）定期貸款拍賣（TAF）。滿足一定條件的存款機(jī)構(gòu)可以向美聯(lián)儲(chǔ)借入抵押貸款，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定的合格抵押品種類主要包括國債、政府支持企業(yè)債、市政債、覆蓋債券、商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、消費(fèi)貸款、抵押貸款等等，通過拍賣過程來確定貸款的利率，貸款的期限為28-84天內(nèi)。（2）定期證券借貸便利（TSLF）。這是美聯(lián)儲(chǔ)為給證券交易商提供流動(dòng)性而開展的貨幣政策操作。證券交易商以合格的證券商品作為抵押品，通過公開競標(biāo)的方式獲得美聯(lián)儲(chǔ)提供的國債，從而獲得更高的流動(dòng)性支持。（3）商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）。這是美聯(lián)儲(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供融資支持的貨幣政策操作，SPVs直接向合格發(fā)行者購買評級高的短期資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。（4）定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）。一些機(jī)構(gòu)可以以AAA級的資產(chǎn)支持證券為抵押，向美聯(lián)儲(chǔ)申請中長期貸款，以此來增加信貸的可得性。美國通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具激發(fā)了市場活力，為不同的金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，從而促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，穩(wěn)定了市場信心，對緩解金融危機(jī)起到了促進(jìn)作用。

（二）日本

20世紀(jì)10年代末，隨著日本銀行承兌匯票市場的形成，日本為支持企業(yè)的發(fā)展，開展了蓋章票據(jù)再貼現(xiàn)的貨幣政策實(shí)踐，廠商只需通過提供關(guān)于購買、花費(fèi)的證明材料就可獲得資金支持，只要印有日本銀行印章的合格票據(jù)都可進(jìn)行再貼現(xiàn)并在市場上流通;二戰(zhàn)后，日本為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，振興工業(yè)、確保糧食正常生產(chǎn)分別開展了工業(yè)票據(jù)再貼現(xiàn)和農(nóng)業(yè)票據(jù)再貼現(xiàn)的操作。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，日本央行推出了貸款支持計(jì)劃，該計(jì)劃包含兩個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：（1）促增長融資便利。日本央行列出了醫(yī)療護(hù)理、可再生能源、旅游等十八個(gè)高增長的行業(yè)，凡是對這些行業(yè)的企業(yè)提供貸款和投資的金融機(jī)構(gòu)，日本央行將積極對這些金融機(jī)構(gòu)提供貸款，且1年期利率只有0.1%，這些高增長行業(yè)的企業(yè)可以以動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)作為抵押品來申請獲得貸款。后期日本央行對該計(jì)劃進(jìn)行了修正，將針對十八個(gè)特定行業(yè)發(fā)放的貸款規(guī)模擴(kuò)大到2萬億日元-5.5萬億日元，并延長期限兩年，貸款的范圍也在擴(kuò)大;2014年2月，日本央行又將貸款規(guī)模擴(kuò)大到原定計(jì)劃的一倍7萬億日元，期限再延長一年，日本央行不斷強(qiáng)化量化寬松政策，鼓勵(lì)對特定領(lǐng)域的貸款發(fā)放以刺激經(jīng)濟(jì)。（2）刺激銀行借貸便利。日本央行為鼓勵(lì)銀行擴(kuò)大對企業(yè)和家庭的貸款規(guī)模，在銀行提供擔(dān)保的前提下，日本央行為銀行發(fā)放中長期貸款，且貸款的利率參考貸款發(fā)放日的無擔(dān)保隔夜拆借利率這一較低利率（計(jì)劃出臺時(shí)利率僅為0.1%），貸款期限最長為4年。該計(jì)劃的放貸總規(guī)模不設(shè)上限，貸款的具體金額根據(jù)銀行對企業(yè)和家庭發(fā)放的日元及外幣貸款的凈增長額來確定。2014年2月，日本央行將刺激銀行借貸便利的貸款規(guī)模擴(kuò)大到30萬億日元，期限再延長一年，日本央行以較低的資金成本刺激銀行增加對企業(yè)和家庭放貸，引導(dǎo)資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，該計(jì)劃也包含了激勵(lì)相容機(jī)制，以此來引導(dǎo)資金流向特定行業(yè)和領(lǐng)域，企業(yè)以歷史最低水平的平均利率來獲取資金支持，降低了融資的成本，增強(qiáng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力。計(jì)劃實(shí)施后，日本的失業(yè)率大大下降，實(shí)際GDP增速連續(xù)回升。這個(gè)典型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作為日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和健康發(fā)展起到了推動(dòng)作用。

（三）英國

歐債危機(jī)后，英國經(jīng)濟(jì)陷入困境，2011年末季失業(yè)率達(dá)到十年來最高水平，GDP增速持續(xù)下降，信貸市場利率持續(xù)增高，金融機(jī)構(gòu)的籌資成本比較高，家庭和中小企業(yè)部門融資較為困難。在傳統(tǒng)的貨幣政策失效的情況下，為了緩解信貸市場緊縮、解決私人部門融資難題、緩解經(jīng)濟(jì)下滑趨勢，2012年7月英格蘭銀行和財(cái)政部聯(lián)合出臺了融資換貸款計(jì)劃（FLS），該計(jì)劃期限為四年，貸款規(guī)模達(dá)到800億英鎊。英格蘭銀行規(guī)定合格的抵押品范圍和種類及其對應(yīng)的折價(jià)率，主要包括公司貸款、中小企業(yè)貸款等低流動(dòng)性抵押品，金融機(jī)構(gòu)向英國央行提供合格的抵押品并支付一定利息，以此換取高流動(dòng)性的資產(chǎn)——國債，金融機(jī)構(gòu)可以將國債作為抵押品在回購市場上融入資金或者出售國債獲得資金，到期后再歸還央行國債。

融資換貸款計(jì)劃已實(shí)施兩期，第一期為2012年6月-2014年1月，參與的主體為英國的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)，貸款針對的對象為住戶、企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門;第二期為2014年1月-2016年1月，將非銀行金融機(jī)構(gòu)也納入到參與機(jī)構(gòu)中，支持對象范圍縮小到了中小企業(yè)。為激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入更高的流動(dòng)性，英國的融資換貸款計(jì)劃也制定了激勵(lì)相容機(jī)制;一是金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新增貸款量越多，則金融機(jī)構(gòu)的額外融資額度越高，成本就越低;二是金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增貸款量越多，則金融機(jī)構(gòu)所需繳納的手續(xù)費(fèi)用就越少;三是金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的凈貸款量越多，可以獲得的借貸津貼就越多。

英格蘭銀行通過融資換貸款計(jì)劃，增加商業(yè)銀行的信貸投放，各項(xiàng)市場利率下降，有效緩解了金融市場流動(dòng)性枯竭的狀況。到2013年，英國經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，GDP增速不斷提高，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，2014年，英國的失業(yè)率創(chuàng)金融危機(jī)以來最低水平，銀行對中小企業(yè)的貸款規(guī)模增加，打破企業(yè)面臨的融資瓶頸，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（四）歐元區(qū)

2013年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與英國相似，GDP陷入負(fù)增長，失業(yè)率大幅上升，利率傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，中小企業(yè)的融資成本過高，資金沒有流向?qū)嶓w部門。2014年6月，歐央行推出定向長期再融資操作（TLTRO），歐央行規(guī)定合格抵押品及其折價(jià)率，抵押品的種類主要包括政府債券、公共機(jī)構(gòu)債券、覆蓋債券、ABS、企業(yè)債券以及各類貸款等，貸款總規(guī)模達(dá)到800億英鎊。滿足歐央行貸款基準(zhǔn)要求的金融機(jī)構(gòu)可以用合格抵押品作抵押，以超低利息（0.25%的利率）獲取歐央行的再貸款，期限為四年。銀行獲得貸款資金后，可以將資金直接貸給家庭和企業(yè)（不包含住房抵押貸款）或者進(jìn)行直接融資，確保資金流向中小企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

定向長期再融資操作的實(shí)施計(jì)劃也分為兩個(gè)階段，共八輪。第一階段分別在2014年9月和12月執(zhí)行，第二階段在2015年3月-2016年6月執(zhí)行，歐央行以MRO利率為基準(zhǔn)規(guī)定資金的價(jià)格。其激勵(lì)機(jī)制與英格蘭銀行的融資換貸款計(jì)劃相似，銀行對于貸款的發(fā)放量越大，歐央行對于銀行的流動(dòng)性釋放就越大;其次，歐央行通過制定較低值的“基準(zhǔn)”以此激勵(lì)銀行增加放貸規(guī)模。同時(shí)，對于沒有按照歐央行規(guī)定投放合格貸款的存款機(jī)構(gòu)，歐央行也做出了關(guān)于懲罰舉措的規(guī)定。

TLTRO實(shí)施以來GDP有一定回升，私人部門的融資成本有所下降，推動(dòng)了信貸市場的復(fù)蘇，TLTRO一定程度上推動(dòng)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，但是也存在不足之處，比如貸款不足、懲罰力度不夠等，使得該計(jì)劃的實(shí)施沒有達(dá)到預(yù)期效果，在對中小企業(yè)提供資金支持方面，該計(jì)劃并沒有顯著增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信貸供給。

四、對我國實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的啟示

（一）增強(qiáng)貨幣政策透明度，完善信息披露制度

央行對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作信息的公開是比較滯后的，貨幣政策工具通常會(huì)在創(chuàng)設(shè)后的第二個(gè)季度予以確認(rèn)和詳細(xì)披露，這不利于貨幣政策的傳導(dǎo)，進(jìn)而影響到貨幣政策的實(shí)施效果和進(jìn)度。發(fā)達(dá)國家詳細(xì)公開關(guān)于政策的操作細(xì)則、各輪時(shí)間表、行業(yè)投向和資金使用情況等，而我國對于某些政策的操作細(xì)節(jié)未及時(shí)公布，因此，有必要完善信息披露制度，合理引導(dǎo)預(yù)期，防止引發(fā)市場波動(dòng)。

（二）建立健全配套措施，完善激勵(lì)相容機(jī)制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策并不是孤立的，它的有效實(shí)施需要在全國統(tǒng)一貨幣政策的框架下，打通結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，同時(shí)要配合財(cái)政政策、金融監(jiān)管，從而達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)資金合理配置、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的目的。此外，要使結(jié)構(gòu)性貨幣政策取得良好的效果也要不斷完善激勵(lì)相容機(jī)制，例如將銀行在特定領(lǐng)域的新增貸款量與貸款額度相掛鉤，一方面鼓勵(lì)銀行將資金更多地投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，改善融資環(huán)境;另一方面有利于防范銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）完善工具操作，提升政策的靈活性。

我國可以根據(jù)信貸投放領(lǐng)域、實(shí)施對象、用途等適當(dāng)提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)整頻率、延長操作期限或者分階段實(shí)施，以此增強(qiáng)政策效果，也有助于提升金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平。此外，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中合格抵押品種類比較少，而美國、歐元區(qū)和英國在抵押品方面涵蓋了多種金融資產(chǎn)，我國可以借鑒并適當(dāng)擴(kuò)大抵押品的范圍。

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作者簡介：劉妤妤（1996——）女，漢族，山東臨沂人，單位：云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生，金融專業(yè)。