胡安琪

【摘 要】 日歷效應(yīng)是資本市場(chǎng)和具體日期相關(guān)的非正常收益率，在金融市場(chǎng)中，它作為一種異常現(xiàn)象，已被國(guó)內(nèi)外的學(xué)者廣泛關(guān)注，并被研究者通過(guò)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡\(yùn)用實(shí)證方法證實(shí)它確實(shí)存在，更重要的是，它的存在恰好對(duì)有效市場(chǎng)的假說(shuō)提出了一定程度的挑戰(zhàn)。近年幾十來(lái)，為了驗(yàn)證其確實(shí)存在和對(duì)其做出合理解釋，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了大量的研究。從理論上來(lái)看，日歷效應(yīng)可能不如上證指數(shù)和滬深300指數(shù)明顯，故本文選取上證50指數(shù)作為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析最后得出結(jié)論：牛市的三個(gè)樣本時(shí)期都具有收益率為正的周一效應(yīng)，而熊市的兩個(gè)樣本時(shí)期都具有收益率為負(fù)的周二效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 上證50指數(shù) 日歷效應(yīng) 有效市場(chǎng)假說(shuō)

一、研究的背景和意義

上證50指數(shù)于2004年正式發(fā)布，該指數(shù)包含了上海證券交易所上市的50 只股票，因?yàn)樵撝笖?shù)選取的股票特點(diǎn)皆為規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的藍(lán)籌股，所以該指數(shù)是目前所有的指數(shù)中最具代表性的藍(lán)籌股、大盤股股指。

本文的研究目的是探究上證50股指在過(guò)去的三段牛市和兩段熊市共五個(gè)時(shí)間段中指數(shù)收益率是否存在周內(nèi)效應(yīng)，通過(guò)將股市按照牛市熊市劃分，從而區(qū)別出牛市和熊市周內(nèi)效應(yīng)強(qiáng)弱，進(jìn)一步驗(yàn)證我國(guó)的股票市場(chǎng)是弱有效市場(chǎng)，同時(shí)在實(shí)際上也對(duì)完善我國(guó)資本市場(chǎng)的功能和對(duì)投資者實(shí)際的投資決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

郭彥峰，魏宇（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在滬深300指數(shù)中，每日的日內(nèi)收益率呈現(xiàn)“W”形態(tài)的分布情況，且周一的收益率顯著為正，這表明滬深300指數(shù)存在日內(nèi)效應(yīng)和周內(nèi)效應(yīng)，不存在隔夜效應(yīng)和月內(nèi)效應(yīng)。李堅(jiān)強(qiáng)（2009）認(rèn)為，周日歷效應(yīng)在期貨市場(chǎng)的收益率和波動(dòng)中也是同樣存在的。其中，和波動(dòng)相比，收益率的周日歷效應(yīng)要更強(qiáng)一些。張璇，蔡梅（2004）兩人選取了上證綜指和深成指的1000多個(gè)交易日的收益率進(jìn)行了研究，實(shí)證顯示兩市在周五有顯著為正的收益率，但只具有微弱的一月效應(yīng)。劉思峰（2008）通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)春節(jié)和勞動(dòng)節(jié)具有節(jié)前節(jié)后都為正的節(jié)日效應(yīng)，而元旦只有正的節(jié)前效應(yīng)。晏艷陽(yáng)，彭瑕瑜（2015）經(jīng)過(guò)一系列的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)黃金期貨價(jià)格收益率的確存在顯著的星期效應(yīng)、月份效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)，

三、分析過(guò)程

3.1樣本數(shù)據(jù)的選取和模型的構(gòu)建

本論文的研究對(duì)象是上證50股指對(duì)數(shù)收益率，采用上證50股指的收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)市場(chǎng)股價(jià)上升與下降，將樣本劃分為三個(gè)牛市和兩個(gè)熊市，一共五個(gè)樣本區(qū)間。其中2005年12月1日-2007年10月17日、2008年12月8日-2009年8月4日、2014年11月6日-2015年6月9日為牛市的三個(gè)時(shí)間段， 2007年10月18日-2008年10月28日、2009年8月4日-2012年9月5日為熊市的兩個(gè)時(shí)間段，總共1765個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為wind數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證研究部分運(yùn)用Excel和EViews7.2完成。

對(duì)數(shù)收益率是本論文所采用的收益率，記對(duì)數(shù)收益率為。

本文采用ARCH模型和GARCH（1，1）模型，其中GARCH（1，1）模型公式為：

其中Rt，表示每日指數(shù)收益率。為啞變量，當(dāng)星期數(shù)i（i=1，2，3，4，5）時(shí)Ri=1，否則為0。

3.2實(shí)證分析

（1）模型數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

在對(duì)各個(gè)時(shí)間段的收益率序列的時(shí)間序列圖進(jìn)行刻畫了樣本數(shù)據(jù)的收益率波動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)收益率序列具有群集波動(dòng)現(xiàn)象，即在一段時(shí)間內(nèi)收益率較高的樣本會(huì)聚集在一起，并且會(huì)越來(lái)越大，同樣的收益率較低的樣本也會(huì)聚集在一起，大小波動(dòng)具有聚集的現(xiàn)象和趨勢(shì)。

利用Excel計(jì)算五個(gè)時(shí)間段的基本統(tǒng)計(jì)量，發(fā)現(xiàn)：

第一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，平均對(duì)數(shù)收益率最高的時(shí)間是周一，而標(biāo)準(zhǔn)差最大的也是周一，可初步判定存在周一效應(yīng)。第二個(gè)時(shí)間段內(nèi)，平均對(duì)數(shù)收益率最高的是周一，而標(biāo)準(zhǔn)差最高的為周三，和周三相比，周一收益率高，標(biāo)準(zhǔn)差小，可以說(shuō)周一對(duì)周三是占優(yōu)的，初步判定存在周一效應(yīng)。第三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，平均對(duì)數(shù)收益率最高的仍是周一，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差也最大;而周五的標(biāo)準(zhǔn)差最小，平均收益率卻比周二、周三、周四高，可以看出周五具有低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)。第四個(gè)時(shí)間段內(nèi)，周二的平均對(duì)數(shù)收益率最低，標(biāo)準(zhǔn)差也不大;周一的標(biāo)準(zhǔn)差最大，但收益率次低。第五個(gè)時(shí)間段內(nèi)，周二的平均對(duì)數(shù)收益率最低，標(biāo)準(zhǔn)差較小;周五的收益率最高，而且標(biāo)準(zhǔn)差也最小。綜上所述，初步得出牛市的三個(gè)時(shí)期即第一、二、三個(gè)時(shí)期可能具有顯著為正的周一效應(yīng)，而對(duì)于熊市的兩個(gè)時(shí)期，可能會(huì)有顯著為負(fù)的周二效應(yīng)，接下來(lái)將會(huì)用實(shí)證對(duì)該猜想進(jìn)行驗(yàn)證。

經(jīng)ADF檢驗(yàn)這五個(gè)時(shí)期的收益率序列都不存在單位根，即說(shuō)明該五個(gè)時(shí)間序列皆平穩(wěn)。

對(duì)本文的五個(gè)時(shí)間段分別進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)第三個(gè)時(shí)期和第五個(gè)時(shí)期的P值從二階起已經(jīng)小于0.05，因此，在顯著性水平為5%的條件下，可以認(rèn)為第三個(gè)時(shí)期和第五個(gè)時(shí)期殘差序列確實(shí)有ARCH效應(yīng)的存在;而第一、二、四個(gè)時(shí)期的前四階P值都大于0.05，如果想得出更精確的答案即這三個(gè)時(shí)期的殘差序列有沒(méi)有異方差性的存在，運(yùn)用Eviews得出殘差平方序列的自相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)即使取到20階時(shí)，三個(gè)時(shí)間段P值依然持續(xù)大于0.05，所以可以認(rèn)為在5%的顯著性水平下，第一、二、四個(gè)時(shí)間段的殘差序列沒(méi)有ARCH效應(yīng)的存在。

（2）分析結(jié)果

因第三和第五個(gè)時(shí)期存在ARCH效應(yīng)，因此我們采用GARCH（1，1）模型來(lái)進(jìn)行分析;對(duì)于殘差序列不存在ARCH效應(yīng)的第一個(gè)時(shí)期、第二個(gè)時(shí)期、第四個(gè)時(shí)期則采用最小二乘法（LS）估計(jì)。接著對(duì)第三和第五個(gè)時(shí)間段使用GARCH模型后的殘差序列做ARCH-LM檢驗(yàn)，取滯后階數(shù)為6，此時(shí)得到的LM的統(tǒng)計(jì)量值分別是5.56和2.39，同時(shí)兩個(gè)時(shí)期的P值分別為0.47和0.88，都大于0.05，故可以得知，殘差效應(yīng)已經(jīng)被完全消除。

在采用最小二乘法對(duì)第一、二、四個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，得到如下結(jié)果：

第一個(gè)時(shí)期，每天的收益率的估計(jì)值都為正，收益率最高的是周一，在1%的顯著性水平下顯著為正。第二個(gè)時(shí)期，每天的收益率的估計(jì)值也都為正，收益率最高的也是周一，在1%的顯著性水平下顯著為正。第四個(gè)時(shí)期，除了周三，其他天數(shù)收益率的估計(jì)值都為負(fù)，負(fù)收益率效應(yīng)最明顯的是周二，估計(jì)值為-1.08，對(duì)應(yīng)的P值為0.0091，說(shuō)明周二的收益率在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)。

采用GARCH（1，1）模型對(duì)第三、五個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到如下結(jié)果：

第三個(gè)時(shí)期，每天的收益率估計(jì)值都為正，并且收益率最高的是周一，為1.12%， P值為0.0016，可以說(shuō)在1%水平下顯著為正。

第五個(gè)時(shí)期，除了周五，其他天數(shù)收益率的估計(jì)值都為負(fù)，負(fù)收益率效應(yīng)最明顯的是周二，估計(jì)值為-0.23，對(duì)應(yīng)的P值為0.0097，說(shuō)明周二的收益率在1%水平下顯著為負(fù)。

綜上所述，第一、二、三個(gè)時(shí)期都具有周一收益率顯著為正的特點(diǎn);第四個(gè)時(shí)期周二的收益率顯著為負(fù)，在第五個(gè)時(shí)期，周二的收益率顯著為負(fù)的結(jié)果，這就說(shuō)明了上證50指數(shù)作為一個(gè)僅有50只成分股的股票指數(shù)，確實(shí)具有日歷效應(yīng)，更準(zhǔn)確的說(shuō)是周內(nèi)效應(yīng)，具體表現(xiàn)為三個(gè)牛市樣本時(shí)期都具有收益率顯著為正的周一效應(yīng)，即從收益率角度呈現(xiàn)明顯為正的周一效應(yīng)和從波動(dòng)性角度呈現(xiàn)明顯為負(fù)的周二效應(yīng);而熊市的兩個(gè)樣本時(shí)期都具有收益率顯著為負(fù)的周二效應(yīng)。

4、結(jié)論與后續(xù)研究的建議

本文通過(guò)分析最后得出結(jié)論，即：上證50指數(shù)作為一個(gè)僅有50只成分股的股票指數(shù)，確實(shí)具有周內(nèi)效應(yīng)，具體體現(xiàn)在牛市的三個(gè)樣本時(shí)期都具有收益率顯著為正的周一效應(yīng)，同時(shí)，熊市的兩個(gè)樣本時(shí)期都具有收益率顯著為負(fù)的周二效應(yīng)。

而對(duì)于牛市中的周一顯著的正收益這一現(xiàn)象的解釋，我認(rèn)為可以從央行和證監(jiān)會(huì)發(fā)布政策、新聞的時(shí)間和投資者的心理預(yù)期方面考慮：按慣例，央行和證監(jiān)會(huì)于周末發(fā)布類似降息降準(zhǔn)等相關(guān)宏觀政策或利好股市的新聞，這類正面的信息增強(qiáng)投資者對(duì)股市繼續(xù)走高的信心，會(huì)對(duì)投資者的投資行為有積極的影響，從而促進(jìn)周一的股市上漲，所以在牛市中，投資者可以通過(guò)周五買入股票周一賣出的方法來(lái)獲取收益。

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