張冰清

摘? ?要：當(dāng)前，金融市場(chǎng)中存在市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范的問題以及無法解釋的異?，F(xiàn)象。其中，證券投資作為金融市場(chǎng)中的重要活動(dòng)，投資者具體操作行為規(guī)范與否直接對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行程序以及運(yùn)行效率產(chǎn)生重要影響。將行為金融學(xué)的理論研究成果引入金融市場(chǎng)的異象解釋中，有助于問題的研究和對(duì)策的提出，基于行為金融的證券投資策略對(duì)我國(guó)的證券投資市場(chǎng)進(jìn)行了分析和研究。

關(guān)鍵詞：行為金融;證券投資;投資策略

證券投資是一種大眾化的投資方式，只要個(gè)人或者組織有足夠的資金，就能參與。由于證券投資產(chǎn)品種類多，存在著極高的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性[1]。將行為金融理論成果用于證券投資領(lǐng)域的研究，有助于證券投資者的投資活動(dòng)理性化。行為金融學(xué)認(rèn)為，阻礙證券市場(chǎng)有效性的原因之一是投資者行為和認(rèn)知的偏差，資產(chǎn)價(jià)格的偏移最終影響投資者的行為與決策。因此，基于行為金融研究證券投資問題，有針對(duì)性地提出可能的解決對(duì)策。

1? ? 證券市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象和投資行為分析

1.1? 證券市場(chǎng)異象分析

1.1.1? 股票溢價(jià)問題

股票溢價(jià)指股票的發(fā)行價(jià)格高于股票的面值，代表了市場(chǎng)對(duì)該股票的預(yù)期，是公司發(fā)展向上的指標(biāo)。其中，股票溢價(jià)之所以存在問題，主要是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)定價(jià)模型和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)之間存在的差異難以解釋?；陲L(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，雖然股票的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但其收益率也較高。因此，傳統(tǒng)的金融學(xué)框架體系仍無法解釋在股票回報(bào)率較高的情況下，人們將大量資金用于債券投資的原因。

1.1.2? 時(shí)間效應(yīng)

時(shí)間效應(yīng)主要從時(shí)間的角度，對(duì)證券市場(chǎng)行為進(jìn)行研究。在股票市場(chǎng)中存在著異常走勢(shì)，而這類異常往往隨著時(shí)間的變化而表現(xiàn)出不同的發(fā)展規(guī)律，因此，時(shí)間效應(yīng)就是聚焦于時(shí)間的角度，分析研究動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)的變化特征及其背后的影響因素。國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上還有許多類似的案例，波動(dòng)周期不盡相同，這些現(xiàn)象的背后有著特定年代、地域、群體以及市場(chǎng)因素。因此，時(shí)間效應(yīng)作為市場(chǎng)異象之一，值得進(jìn)一步研究。

1.1.3? 股利之謎

在證券市場(chǎng)上存在著非理性的投資策略，誤導(dǎo)人們的投資決策，阻礙著證券市場(chǎng)的完善和成熟，形成證券市場(chǎng)上的“股市之謎”。有研究表明，在免稅市場(chǎng)上，股利政策與公司價(jià)值無關(guān)。因?yàn)閷⒈驹摪l(fā)放的股利用于再投資，獲得的資本利得收入可用于彌補(bǔ)之前未發(fā)放的股利損失;暫時(shí)性地適當(dāng)減少發(fā)放的股利數(shù)額，有助于增加公司的現(xiàn)金流，用于投資等其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，從長(zhǎng)期來看，這樣的做法有助于推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。

1.2? 行為金融理論下投資者主要的認(rèn)知與行為偏差

1.2.1? 過度自信心理

研究表明，投資者一般有著過高的自我投資能力預(yù)期，使得投資者過分看重機(jī)會(huì)在成功中的地位。過度自信，并以其作為股市過度反應(yīng)的結(jié)果，還有最詳細(xì)的動(dòng)作偏差，也是行為金融學(xué)領(lǐng)域研究最多、最深入的行為偏差[2]。同時(shí)，當(dāng)投資者面臨失敗，出于對(duì)自身決策的過度自信，投資者大多會(huì)將失敗原因推向外部不穩(wěn)定因素。這種基于過度自信心理的投資行為，可能增加決策風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2? 從眾心理

研究發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)群體中，個(gè)人的行為很容易受到外界人群行為的影響，而在自己的行為中表現(xiàn)出符合主流認(rèn)知的行為方式，也就是每個(gè)個(gè)體因所處環(huán)境的不同，其后天行為可能表現(xiàn)出不同的特征。在證券交易市場(chǎng)上，人們的從眾心理也有著明顯的表現(xiàn)。投資者在不清楚股票信息的情況下，會(huì)根據(jù)其他群眾的選擇來決定自己的投資決策，而盲目的投資將會(huì)擾亂證券投資市場(chǎng)的正規(guī)化管理[3]。

1.2.3? 動(dòng)量效應(yīng)

動(dòng)量效應(yīng)指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會(huì)高于過去收益率較低的股票，一般認(rèn)為該股票在未來也將獲得高于其他股票的收益。總之，動(dòng)量效應(yīng)反映的是證券市場(chǎng)中的證券或者證券組合在特定時(shí)期內(nèi)的走勢(shì)不會(huì)立即產(chǎn)生變化，如同“慣性”一般，在一段時(shí)期內(nèi)基本維持原有走勢(shì)。

1.2.4? 處置效應(yīng)

投資者對(duì)于自身的投資決策有信心，甚至過度自信，在處置效應(yīng)理論中，一旦出現(xiàn)損失，投資者往往會(huì)產(chǎn)生過分厭惡的情緒，在態(tài)度上有極大的轉(zhuǎn)變，那么這一種心理是在投資者當(dāng)中經(jīng)常能預(yù)見的一種心理，但是這樣也會(huì)造成投資認(rèn)知中的偏差，即投資者趨于過長(zhǎng)時(shí)間地持有正在損失的股票，而過快地賣掉正在盈利的股票。處置效應(yīng)是資本市場(chǎng)中一種普遍存在的投資者非理性行為。

2? ? 基于行為金融的證券投資研究

2.1? 反向投資

反向投資策略是行為金融理論發(fā)展至今最為成熟的投資策略，也是受到投資人最多關(guān)注的戰(zhàn)略之一。這主要源于人們對(duì)信息過度反應(yīng)，基于投資者心理的錨定和過度自信特征。顧名思義，該策略的核心是“反其道為之”，即利用公民對(duì)股票信息的敏感程度，依據(jù)股票投資者的錨定作用和過度自信心理，對(duì)股民不看好的股票進(jìn)行有效投資，其實(shí)質(zhì)是投資者通過對(duì)基于過度自信等引起的噪聲交易者反應(yīng)偏差的修正而獲利。

該投資戰(zhàn)略需要在長(zhǎng)期大量的正確投資行為的基礎(chǔ)上建立。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)未來進(jìn)行決策，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，一旦投資者采取反向投資的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，意味著投資者需要將手中現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)股票賣出，并大量購入現(xiàn)階段資質(zhì)較差的股票或是無人看好的冷門股票，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

2.2? 時(shí)間分散化投資策略

時(shí)間分散化投資策略指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)較大比例地投資股票，隨后逐漸減少此比例的投資策略。結(jié)合各類證券各自風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配特征，充分將投資者的年齡因素納入投資策略中，區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)愛好者、風(fēng)險(xiǎn)厭惡者以及風(fēng)險(xiǎn)中立者。隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力逐漸減弱，即當(dāng)投資群里的整體年齡較小時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)愛好者分布更為普遍，愿意接受高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的證券產(chǎn)品或證券組合;而隨著投資者年齡的增加，在平均年齡較高的投資群里，一般更愿意接受低風(fēng)險(xiǎn)且低收益的證券產(chǎn)品，對(duì)該群體而言，投資選擇較為保守，低風(fēng)險(xiǎn)是最主要的投資考量因素。因此，在投資策略的選擇中，依據(jù)年齡劃分投資群體的背后反映的是時(shí)間因素在投資策略選擇中的作用，即時(shí)間的分散化對(duì)證券投資的選擇也將產(chǎn)生重要的影響。

2.3? 設(shè)立止損點(diǎn)交易方式

止損是交易計(jì)劃環(huán)節(jié)中基本的元素，如果行情走勢(shì)與判斷不一致，那么止損的設(shè)置將會(huì)把虧損限制在一個(gè)既定空間內(nèi)。雖然各投資市場(chǎng)及其產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平不盡相同，但是總體而言，投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平仍處于較高水平。為了避免投資決策不當(dāng)帶來的損失過大，入市買賣之時(shí)投資人均應(yīng)設(shè)立止損點(diǎn)，從而將損失控制在合理范圍內(nèi)。因此，設(shè)置合理的止損點(diǎn)有助于防止賬戶出現(xiàn)大幅度的虧損，是對(duì)交易賬戶的保護(hù)設(shè)置。同時(shí)，設(shè)置合理止損點(diǎn)的交易也有助于吸引更多的潛在投資者，擴(kuò)大交易規(guī)模。但是，對(duì)于證券從業(yè)人員來說，一定要嚴(yán)格遵守相關(guān)規(guī)定和操作規(guī)定，準(zhǔn)確把握證券市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)，科學(xué)合理地預(yù)設(shè)止損點(diǎn)，將預(yù)期損失控制在一定范圍內(nèi)。

3? ? 對(duì)策建議：基于行為金融理論

3.1? 投資策略靈活化

證券投資市場(chǎng)中的投資產(chǎn)品和投資者數(shù)量眾多，而市場(chǎng)運(yùn)作本身也是極其復(fù)雜的，除了市場(chǎng)自身可能存在異?，F(xiàn)象之外，市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律和特征也可能隨時(shí)發(fā)生變化。資產(chǎn)定價(jià)理論中存在一個(gè)資本套利行為，對(duì)于某個(gè)產(chǎn)品可能在尚未被市場(chǎng)及其投資者發(fā)現(xiàn)存在錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，大多數(shù)投資者選擇投資于該產(chǎn)品，隨后一旦大多數(shù)人發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的存在，并且及時(shí)賣出這些證券，可能可以據(jù)此獲取差額收益。但是，行為金融理論指出，當(dāng)證券市場(chǎng)的絕大多數(shù)投資者均認(rèn)可這一策略，并且均采用相同的策略時(shí)，該策略很有可能產(chǎn)生相反的效果。因此，在證券市場(chǎng)中，無論何種投資策略都有其適用的限定場(chǎng)景和范圍，一旦過度使用可能產(chǎn)生相反的效果，甚至與預(yù)期背道而馳。因此，應(yīng)靈活使用投資策略，充分考慮其中存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，流動(dòng)性較好的投資產(chǎn)品具有較強(qiáng)的主動(dòng)性與可控性，能夠有效預(yù)防一些風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[4]。

3.2? 投資策略差異化

一方面，針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握市場(chǎng)運(yùn)作的特征和趨勢(shì)，定位發(fā)展方向，確立統(tǒng)一規(guī)范的投資策略及其組合，推出多元化的投資組合，適應(yīng)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的同時(shí)，也滿足絕大多數(shù)證券市場(chǎng)投資者的投資需求，吸引廣大潛在投資者的投資;但另一方面，證券投資市場(chǎng)自身存在著各種異?，F(xiàn)象，投資者數(shù)量眾多，其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度各不相同，投資、決策行為也存在著偏差。因此，借助行為金融學(xué)的研究理論，在全面綜合分析我國(guó)證券投資市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀、存在的問題及其原因、規(guī)范投資者的投資行為的基礎(chǔ)上，也應(yīng)充分研究和分析市場(chǎng)上眾多投資者個(gè)體的投資策略差異性，分析原因，研究投資者的個(gè)體差異，比如分析決策時(shí)產(chǎn)生的心理偏差等，通過科學(xué)系統(tǒng)地分析投資者的投資心理等因素，對(duì)投資者的認(rèn)知和行為進(jìn)行規(guī)范，從而解決投資策略的個(gè)體差異問題。因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的差異化投資策略。

3.3? 因地制宜地設(shè)計(jì)投資策略

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，相對(duì)應(yīng)的金融制度和規(guī)范較為完善，投資策略和組合也較為多元化，因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與發(fā)達(dá)國(guó)家在金融領(lǐng)域的合作與交流，學(xué)習(xí)金融市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，向世界發(fā)達(dá)水平看齊。但是，各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展既有共性，也存在著大量的差異性，證券投資市場(chǎng)也是如此。因此，對(duì)于行為金融理論及其投資策略的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)因地制宜，充分考慮各國(guó)甚至各地的發(fā)展實(shí)際，考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)運(yùn)作現(xiàn)狀。針對(duì)我國(guó)證券投資市場(chǎng)的研究，一方面，應(yīng)當(dāng)展開深入全面的調(diào)研，準(zhǔn)確把握國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的特征和趨勢(shì)，了解市場(chǎng)投資者的投資心理和需求，同時(shí)，定位證券市場(chǎng)的潛在投資者;另一方面，參考國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)及其經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合行為金融學(xué)的理論優(yōu)勢(shì)和策略，探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的行為金融學(xué)投資策略。

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