摘要：“最近不同領(lǐng)域有一些金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，背后有一個(gè)很大的宏觀背景，就是可投資的資金非常多，但能投資的資產(chǎn)卻非常少。”在中國金融四十人論壇（CF40）主辦的第三屆金家?guī)X財(cái)富管理論壇上，CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平說。他認(rèn)為，老齡化問題最大的挑戰(zhàn)是養(yǎng)老金缺口，而這另一層含義在于未來我們對資產(chǎn)性收入的需求會(huì)越來越多。與此同時(shí)，老百姓能投資的資產(chǎn)并不豐富，居民投資難問題十分突出。

黃益平建議，解決居民投資難的問題也需要全方位的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從大的方面來看，一是要進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，讓市場機(jī)制配資資源，實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。二是實(shí)行金融創(chuàng)新，特別是鼓勵(lì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司，為居民提供穩(wěn)健的財(cái)富管理產(chǎn)品，也支持一些新型的投資資產(chǎn)。三是進(jìn)一步改革監(jiān)管體系，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關(guān)系。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院和美國布魯金斯學(xué)會(huì)（Brookings Institution）一起做了一個(gè)聯(lián)合課題《中國2049》。到2049年，我們要實(shí)現(xiàn)第二個(gè)100年的目標(biāo)。過去40年中國的改革很成功，未來30年會(huì)怎么樣？

在我們的研究中，很多問題圍繞“未來30年我們會(huì)面臨什么樣的新挑戰(zhàn)”，其中聚焦的一個(gè)挑戰(zhàn)就是老齡化問題。過去40年，人口紅利、撫養(yǎng)比在不斷下降，現(xiàn)在預(yù)期撫養(yǎng)比將從2010年前后的1/3上升到2049年2/3左右。這就意味著我們整個(gè)人口結(jié)構(gòu)會(huì)變化，現(xiàn)在的一個(gè)基本格局大概是每年勞動(dòng)人口減少800萬、老年人口增加1200萬。

我們課題組通過研究認(rèn)為，老齡化會(huì)帶來很多挑戰(zhàn)，但大部分挑戰(zhàn)在短期內(nèi)是可以應(yīng)對的，比如說消費(fèi)疲軟。因?yàn)槟昙o(jì)大了消費(fèi)少了，這很正常。但在城市化的問題上，我們其實(shí)有巨大的空間。今天中國城市居民消費(fèi)大概是農(nóng)村居民平均水平的2-3倍。只要進(jìn)一步提高城市化率，中國消費(fèi)保持持續(xù)增長30年沒有問題。

另一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)是勞動(dòng)供給減少。我們現(xiàn)在遇到的一個(gè)歷史性的機(jī)遇，即第四次工業(yè)革命，人工智能和機(jī)器人有可能替代勞動(dòng)人口?！吨袊?049》有一個(gè)分報(bào)告專門是測算未來格局的變化，預(yù)計(jì)未來30年勞動(dòng)人口可能會(huì)減少2億左右，但人工智能和機(jī)器人可以替代的勞動(dòng)力的數(shù)量超過這個(gè)減少的勞動(dòng)力數(shù)量。從這些方面來看，有一些問題是可以應(yīng)對的。

最難應(yīng)對的問題是養(yǎng)老金的缺口問題。我們有一位教授專門研究財(cái)政問題，經(jīng)他測算，最近我們的養(yǎng)老金缺口已經(jīng)接近GDP的2%。如果我們不做任何改變，這個(gè)比例還會(huì)持續(xù)上升，將來也許成為一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。我們不希望會(huì)有這樣的情形發(fā)生，需要做很多事情。

養(yǎng)老金缺口很大的另外一個(gè)含義是未來我們會(huì)有越來越多對資產(chǎn)性收入的需求。過去很多收入都是直接投資回報(bào)，或是勞動(dòng)收入，而未來對資產(chǎn)性的收入需求會(huì)越來越高。

中國老百姓的投資機(jī)會(huì)非常有限，過去老百姓如果有財(cái)產(chǎn)，其實(shí)就在兩個(gè)地方，一個(gè)是存款，一個(gè)是住房。即便不考慮房住不炒的政策因素，像過去那樣大部分錢投資于房產(chǎn)而獲得收益的局面也無法持續(xù)下去，這是一個(gè)客觀的現(xiàn)實(shí)。剩下的就是銀行。如果我們把銀行相關(guān)的資產(chǎn)加在一起，可能占居民金融資產(chǎn)的70%左右，很多錢都在這一個(gè)渠道里。銀行現(xiàn)在基準(zhǔn)存款利率大概3%左右，和通貨膨脹率差不多，簡單來說就是不太具備投資的價(jià)值，最多就是保值。

這樣看來，我們現(xiàn)在確實(shí)碰到一個(gè)比較大的問題，就是缺乏投資資產(chǎn)性收入。這個(gè)背后的問題就是不知道往什么地方投。最近不同領(lǐng)域有一些金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，背后有一個(gè)很大的宏觀背景，就是可投資的資金非常多，但是能投資的資產(chǎn)非常少，這是一個(gè)很大的問題。

我認(rèn)為，未來解決居民投資難問題的意義不低于解決企業(yè)融資難的問題。要解決這個(gè)問題，我說幾點(diǎn)簡單的看法。

我們沒有很多可投資的資產(chǎn)，住房也不像過去那么有吸引力，很多人的自然反應(yīng)是應(yīng)該發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資的比重。

從概念上來說，這個(gè)肯定是不錯(cuò)的。所有的國家最后在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高了以后，從融資的結(jié)構(gòu)來說應(yīng)該變得更加平衡，資本市場要發(fā)揮更大的作用。無論是從居民資產(chǎn)性收入的需求來說，還是從金融支持創(chuàng)新來說，資本市場都有天然的優(yōu)勢。所以我們大力推進(jìn)，這應(yīng)該是毫無問題的。

但問題在于我們現(xiàn)在想讓它發(fā)展，是不是就能發(fā)展起來了？從國際比較來看，過去十年我們的市場回報(bào)并不是非常理想。

過去幾年也有很多人曾經(jīng)設(shè)想，如果一部分老百姓把一部分錢從銀行取出來投資資本市場、股票市場、債券市場，這是一個(gè)一舉兩得的事情，是一個(gè)比較合理的變化。一方面提高直接融資比重，支持我們的資本市場發(fā)展，另一方面老百姓的收入回報(bào)也可以提高了，聽起來是一個(gè)非常好的結(jié)合。實(shí)際發(fā)生的事情是錢出來了，但是沒有去資本市場，而是去了影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融。

我們今天回頭來看，這樣的一些市場發(fā)展，實(shí)際背后是有實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融服務(wù)的需求。影子銀行也好，互聯(lián)網(wǎng)金融也好，借貸雙方其實(shí)都有很多需求沒有得到滿足，所以催生了這樣的一個(gè)新的產(chǎn)品。當(dāng)然今天出現(xiàn)了一些問題，我覺得要兩個(gè)方面兼顧來考慮：一方面確實(shí)有風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面確實(shí)有實(shí)實(shí)在在的需求，傳統(tǒng)的金融部門、資本市場沒有滿足。

我們在考慮監(jiān)管整治的時(shí)候，需要把這兩個(gè)方面同時(shí)考慮進(jìn)去。比如說，影子銀行是規(guī)避了監(jiān)管，產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)它也規(guī)避了一些過度的管制，在表內(nèi)很多做不了的業(yè)務(wù)到表外可以做了。這個(gè)時(shí)候我們考慮讓它回表的時(shí)候，必須要考慮到，過去那些過度不合理的限制取消或者緩解了，資金才有可能回到表內(nèi)，繼續(xù)支持原來在表外支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

互聯(lián)網(wǎng)金融其實(shí)也一樣，我們有很多很好的創(chuàng)新，老百姓為什么拿著錢投這些領(lǐng)域？可能是他們對風(fēng)險(xiǎn)的理解有問題。但另一方面很重要的問題是，有錢但不知道往哪兒投，最后造成很大的風(fēng)險(xiǎn)。這確實(shí)有一個(gè)很重要的監(jiān)管教訓(xùn)需要我們吸取，即所有的創(chuàng)新背后可能有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邏輯，但任何創(chuàng)新都需要監(jiān)管，監(jiān)管一定要在創(chuàng)新和穩(wěn)定之間求得一個(gè)平衡。

我們的財(cái)富管理要大力發(fā)展資本市場，但看一下中國老百姓的居民金融資產(chǎn)比例，銀行和跟它相關(guān)的資產(chǎn)大概占70%，證券類大概是20%，養(yǎng)老和保險(xiǎn)大概是10%。把這樣一個(gè)比例和國際上做一個(gè)比較，主要的差距在什么地方？我們不和英美比較，因?yàn)樗麄兊氖袌鼋Y(jié)構(gòu)和我們完全不一樣。與大多數(shù)的新興市場國家和一般的發(fā)達(dá)國家對比，我們最大的差異是養(yǎng)老和保險(xiǎn)的比例比較低，銀行占比非常大。

從數(shù)字上說，我們的金融資產(chǎn)當(dāng)中養(yǎng)老和保險(xiǎn)資產(chǎn)比例大概11%，印度27%，韓國32%，美國31%，新加坡46%。通過對比就可以看出，我們確實(shí)是這一塊比較缺，這跟我一開始說的問題是相關(guān)的。老齡化以后儲(chǔ)蓄率逐漸下降，需要有很多的財(cái)富管理，需要有很多的投資。

這樣一個(gè)投資改變，未來對我們來說，最重要的可能是要多管齊下：發(fā)展資本市場是一個(gè)方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)同樣要發(fā)揮很多作用。現(xiàn)在很多財(cái)富管理公司有一個(gè)很大的問題：老百姓是不是應(yīng)該直接和資本市場對接，因?yàn)槲覀儑业氖袌鍪巧舯容^多，老百姓是不是有這樣的能力去做投資？這中間有很多事情可以做。

全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)楊偉民副主任之前談到，從支持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長來說，需要全方位的金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；從解決投資難的問題來說，我們同樣需要全方位的結(jié)構(gòu)性改革。

這有幾方面的因素，從大的方面來說，一是要進(jìn)一步推進(jìn)市場化的改革。一方面是做市場化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這樣做投資才有回報(bào)；另一方面，既然是一個(gè)市場，就要讓市場機(jī)制更多發(fā)揮作用。我自己做一個(gè)不成熟的推斷，我們資本市場發(fā)展出現(xiàn)不少問題，其中有一個(gè)原因是過去經(jīng)常用管理機(jī)構(gòu)的辦法管理市場，我覺得需要在監(jiān)管和管理上做一些轉(zhuǎn)換。

二是需要?jiǎng)?chuàng)新。創(chuàng)新是全方位的創(chuàng)新，包括金融產(chǎn)品的創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新。我認(rèn)為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)公司和銀行，在這方面大有可為，有很多事情可以做。比如說在解決企業(yè)融資難問題的時(shí)候，經(jīng)常提到“投貸聯(lián)動(dòng)”的問題，在財(cái)富管理的時(shí)候有沒有可能創(chuàng)造類似的結(jié)合。

三是需要改革監(jiān)管體系。要在創(chuàng)新和穩(wěn)定之間求得一個(gè)平衡。過去我們的一些問題，包括在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的問題，有很多很深刻的教訓(xùn)。創(chuàng)新應(yīng)該得到支持，但任何金融交易都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，金融交易需要做到監(jiān)管全覆蓋。