陸勝斌 顧慧君

去年12月份以來(lái)，A股先是小幅反彈，繼而在上周末中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)緩解的刺激下，壓抑許久的市場(chǎng)快速上沖（參見(jiàn)表1），上證綜指再一次站上了3000點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)下了近一年半的新高。自一季度的小陽(yáng)春后，上證綜指在2750-3050區(qū)間已經(jīng)寬幅震蕩了七個(gè)多月，現(xiàn)如今又一次即將觸碰3050上沿，壓抑已久的投資者心生野望：牛市來(lái)了嗎？

A股為什么上漲？

A股在短期內(nèi)快速上沖是市場(chǎng)情緒發(fā)酵和資金注入共振的結(jié)果。

A股行情最直接的因素是中美貿(mào)易摩擦的緩和，在貿(mào)易摩擦持續(xù)近兩年來(lái)，雙方達(dá)成了第一階段的共識(shí)，或互免或降低了部分關(guān)稅，緩和了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒，提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。不光A股受到了大幅的提振，美股也不斷刷新最高點(diǎn)。

在此背景下，人民幣升值破7，且短期貶值壓力不大，以人民幣計(jì)價(jià)、估值較低的A股股市，受到了外資的青睞。2019年12月以來(lái)，北向資金凈買入506億，呈加速流入狀態(tài)，17日大舉買入88.07億，創(chuàng)下11月26日以來(lái)的單日新高。

表2 各大指數(shù)2019年漲幅

A股距離牛市還有多遠(yuǎn)？

2019年，A股的收益基本來(lái)自于估值的抬升（參見(jiàn)表2）。以滬深300、上證50為代表的大盤藍(lán)籌股屬于A股的核心資產(chǎn)，整體盈利雖然保持正增長(zhǎng)，但增速下降顯著，今年以來(lái)的漲幅主要依賴于估值的抬升；對(duì)于中小盤股，特別是以科技股為代表的創(chuàng)業(yè)板指，盈利出現(xiàn)了明顯的萎縮，在估值大漲的同時(shí)，對(duì)指數(shù)漲幅產(chǎn)生了拖累。

2019年，在金融供給側(cè)改革下，市場(chǎng)利率逐步下行，降低了資產(chǎn)估值的貼現(xiàn)率，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲；在追求“自主創(chuàng)新”的宏觀大背景下，科技股迎來(lái)了結(jié)構(gòu)性上漲機(jī)會(huì)。2020年，我國(guó)仍將面臨著結(jié)構(gòu)性通脹的嚴(yán)峻考驗(yàn)，宏觀利率的下行空間受限，估值進(jìn)一步擴(kuò)張的概率不大。

從去年三季度公布的盈利情況來(lái)看，當(dāng)前A股企業(yè)的盈利出現(xiàn)了企穩(wěn)甚至弱復(fù)蘇的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)盈利能力將會(huì)成為今年A股資產(chǎn)價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力。因此，我們需要持續(xù)關(guān)注四季度和今年一季度A股盈利基本面的改善情況。

面臨解禁壓力

解禁是指原本限售的股票，能夠在二級(jí)市場(chǎng)自由買賣，這將會(huì)在自由流通市場(chǎng)增加大量的股票供給，并在大股東開(kāi)始減持后，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性壓力。2019年全年預(yù)計(jì)解禁總市值超過(guò)3.33萬(wàn)億，截至12月初，大股東公告的減持金額已經(jīng)超過(guò)3300億，減持比例約為10%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2018年全年的減持金額（1946億）。按照當(dāng)前的股價(jià)計(jì)算，預(yù)計(jì)2020年全年的解禁金額將在3.59萬(wàn)億左右，而解禁壓力最大的月份是1月，解禁金額高達(dá)6866億，根據(jù)解禁對(duì)A股價(jià)格影響的滯后性來(lái)看，預(yù)計(jì)減持金額將在3600億以上，這將對(duì)明年一季度乃至A股全年的價(jià)格產(chǎn)生一定的壓制。

增量資金退潮

今年，伴隨著明晟、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)擴(kuò)容A股，給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了大量的海外被動(dòng)投資金額；與此同時(shí)，A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資價(jià)值在全球資本市場(chǎng)的優(yōu)越性也吸引了大量的主動(dòng)配置型資金。今年以來(lái)，北向資金共增持A股3293億元，預(yù)計(jì)全年將超過(guò)3300億，主要的配置方向是消費(fèi)和科技板塊。但隨著國(guó)際指數(shù)擴(kuò)容的分步落地，2020年外資大額集中增持的概率不大，而隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的持續(xù)開(kāi)放，主動(dòng)型外資的進(jìn)出將會(huì)加大A股市場(chǎng)的波動(dòng)性。

投資者信心尚弱

從技術(shù)面來(lái)看，上證綜指3050點(diǎn)是一個(gè)較大的壓力位，2019年5月份以來(lái)已經(jīng)第三次到達(dá)此關(guān)口，但三次均未能補(bǔ)上5月6日的向下跳空缺口，這對(duì)投資者特別是普通投資者的信心產(chǎn)生較大的影響（參見(jiàn)圖3）。從宏觀面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已經(jīng)確立，M2增速處于30年來(lái)最低水平；貿(mào)易摩擦雖取得初步進(jìn)展，但仍具有長(zhǎng)期嚴(yán)峻性。從微觀面來(lái)看，企業(yè)投資信心不足，PPI持續(xù)通縮，盈利能力下降，有待企穩(wěn)。投資者信心脆弱，需要政策面、基本面的強(qiáng)心針。

A股牛市，道阻且長(zhǎng)，前方壓力重重，邁過(guò)方能一片坦途。