子鑒

以一種“現(xiàn)象式思維”的標(biāo)準(zhǔn)來看待一個(gè)問題或一件事情的本質(zhì)往往是不客觀的！

市場(chǎng)對(duì)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)新股定價(jià)的探索

4月23日，上市僅僅3天的錦和商業(yè)（股票代碼：603682）即打開漲停板，當(dāng)天最高沖高到13.13元/股，隨后翻綠，收盤跌2.71%，兩個(gè)漲停板就開板，這在今年的新股中比較少見。隨后，錦和商業(yè)的股價(jià)連跌四天，最低打到了9.22元，市值不足45億，市盈率只有25倍左右。

美國(guó)蘋果教父喬布斯曾說過：“不要迷惑于表象而要洞察事務(wù)的本質(zhì)，初學(xué)者的心態(tài)是行動(dòng)派的禪宗。所謂初學(xué)者的心態(tài)是指不要無端猜測(cè)、不要期望、不要武斷也不要偏見?！?/p>

《交易心理分析》中說，如果我們能夠“沒有成見”、“沒有執(zhí)著”、“無所拘束”和“客觀超然”，即能夠以“全然開放”的心態(tài)觀察市場(chǎng)，就能看出以前我們看不出的內(nèi)容，而這些內(nèi)容很可能就是市場(chǎng)中真正有價(jià)值的觀點(diǎn)。

很顯然，市場(chǎng)對(duì)錦和商業(yè)要么是偏見，要么就是對(duì)其商業(yè)模式本質(zhì)不了解。

創(chuàng)意園區(qū)背后的塑造與運(yùn)營(yíng)者

2003年，北京798藝術(shù)區(qū)被美國(guó)《時(shí)代》周刊評(píng)選成為“全世界最具有標(biāo)志性的22個(gè)城市文化藝術(shù)中心”之一。

20世紀(jì)50年代，國(guó)營(yíng)電子工業(yè)聯(lián)合廠因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等原因，廠區(qū)整體外遷，大量廠房空置關(guān)閉。90年代中期，藝術(shù)展示和創(chuàng)作空間開始入駐，逐步改造為如今的藝術(shù)社區(qū)。21世紀(jì)初，吸引了包括尤倫斯當(dāng)代藝術(shù)中心，美國(guó)南加州建筑學(xué)院等眾多藝術(shù)家及相關(guān)機(jī)構(gòu)。如今798藝術(shù)區(qū)已成為畫廊、藝術(shù)中心、設(shè)計(jì)公司、餐飲酒吧等各種空間的聚合，憑借著自由且極具創(chuàng)意的文化精神以及獨(dú)特的建筑風(fēng)格享譽(yù)世界，每年吸引超過500萬游客。

除了“北京798藝術(shù)區(qū)”，全世界還有倫敦“金絲雀碼頭”、美國(guó)紐約“曼哈頓高線公園”等眾多被創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商改造后重新煥發(fā)生機(jī)的園區(qū)。

錦和商業(yè)就是“798藝術(shù)區(qū)”、“金絲雀碼頭”這類創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園的推動(dòng)、塑造者和運(yùn)營(yíng)者。

錦和商業(yè)成立于2007年，致力于對(duì)城市既有商用物業(yè)提供全價(jià)值鏈一站式服務(wù)。公司作為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)是產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)的定位設(shè)計(jì)、改造和運(yùn)營(yíng)管理。公司致力于為中小微型文化創(chuàng)意企業(yè)提供物理空間和專業(yè)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)園區(qū)、物業(yè)持有方和入駐企業(yè)的共同發(fā)展;公司旨在助力城市更新，整合城市老舊物業(yè)資源，通過更新、改造提升其商業(yè)價(jià)值，在文化傳承的同時(shí)注入創(chuàng)新元素。

公司主要三種業(yè)務(wù)模式，承租運(yùn)營(yíng)、受托管理運(yùn)營(yíng)和合資運(yùn)營(yíng)三種模式，其中承租運(yùn)營(yíng)目前是公司主要運(yùn)營(yíng)模式。

承租運(yùn)營(yíng)模式下，公司與物業(yè)持有方簽訂長(zhǎng)期租賃協(xié)議，之后對(duì)園區(qū)進(jìn)行重新定位、設(shè)計(jì)及改造，利用公司渠道和品牌資源進(jìn)行招商，待企業(yè)入駐后進(jìn)行專業(yè)的后續(xù)運(yùn)營(yíng)并提供專業(yè)服務(wù)，獲取租金、物業(yè)管理及專業(yè)服務(wù)等收入。受托管理運(yùn)營(yíng)主要是接受園區(qū)運(yùn)營(yíng)委托，提供運(yùn)營(yíng)服務(wù)收取相應(yīng)收入。而合資運(yùn)營(yíng)模式下，公司與物業(yè)持有方共同成立項(xiàng)目公司，通過項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)具體園區(qū)。

運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目持續(xù)增加 營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)公司主要采用“承租運(yùn)營(yíng)”的經(jīng)營(yíng)模式，公司表示，經(jīng)過多年的發(fā)展，公司承租運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目達(dá)30個(gè)，可供出租運(yùn)營(yíng)的物業(yè)面積約67萬平方米，參股運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目2個(gè)，受托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目3個(gè)。

過去幾年公司的營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入由2016年的4.71億元，增長(zhǎng)到2019年的8.22億元，復(fù)合增長(zhǎng)率近15%;利潤(rùn)則從0.95億元增長(zhǎng)到1.79億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.16%。這期間公司的運(yùn)營(yíng)總面積則從40萬平米增加到67萬平米（不含參股項(xiàng)目），年復(fù)合增長(zhǎng)率接近10%。公司的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目則從17個(gè)增加到30個(gè)。

在公司收入結(jié)構(gòu)中，在承租運(yùn)營(yíng)模式中，房租占比最高，超過70%，其次是物業(yè)管理費(fèi)、能源（水電費(fèi)）、停車費(fèi)等。而在受托運(yùn)營(yíng)模式中，物業(yè)費(fèi)和其他收費(fèi)成了主要的收入來源。

不只是賺差價(jià)產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)需要核心能力

市場(chǎng)給錦和商業(yè)這樣的估值，更多地認(rèn)為錦和商業(yè)的價(jià)值是體現(xiàn)在信息差和價(jià)差上面的，賺取的是存量再分配價(jià)值，這是市場(chǎng)的偏見或?qū)﹀\和商業(yè)以及創(chuàng)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)的不了解。而錦和商業(yè)的真正價(jià)值體現(xiàn)在對(duì)現(xiàn)有物業(yè)資源的深入挖掘、提升上面，做的是“發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值、提升價(jià)值”的事情，是與房東共享物業(yè)價(jià)值提升的一個(gè)模式。通過對(duì)現(xiàn)有改造提升空間的物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行重新定位及設(shè)計(jì)，讓物業(yè)價(jià)值提升，同時(shí)通過后期的招商、運(yùn)營(yíng)提供進(jìn)一步增值服務(wù)，具有非常大的增量?jī)r(jià)值。

公司作為運(yùn)營(yíng)商，經(jīng)過十余年的發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)園區(qū)的定位、設(shè)計(jì)與改造、招商和運(yùn)營(yíng)管理方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，尤其是在對(duì)園區(qū)物業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)、挖掘和提煉上，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，核心能力貫穿于園區(qū)運(yùn)營(yíng)的整個(gè)過程。

公司自2007年即開始從事創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)的經(jīng)營(yíng)，經(jīng)過十余年的發(fā)展，整體項(xiàng)目數(shù)量、面積均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。通過成熟的運(yùn)營(yíng)管理和有價(jià)值的專業(yè)服務(wù)，形成了非常強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司以“越界”品牌為代表的創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)已經(jīng)逐步得到了政府、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)類客戶等各方的認(rèn)可，陸續(xù)榮獲“上海市產(chǎn)業(yè)園區(qū)品牌開發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)”、“上海市文化企業(yè)十強(qiáng)”、“十大城市更新資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)”等獎(jiǎng)項(xiàng)和稱號(hào)，多個(gè)項(xiàng)目被認(rèn)定為“上海市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)”、“國(guó)家級(jí)文化產(chǎn)業(yè)試驗(yàn)園區(qū)”等。

市場(chǎng)待開發(fā)的空間巨大

目前，我國(guó)的創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園主要由城市老舊工業(yè)建筑更新改造而成。既有建筑資源可視為行業(yè)所需“原材料”，供應(yīng)者包括失去原有產(chǎn)業(yè)功能、因定位和配套等改變的產(chǎn)業(yè)類物業(yè)持有方等。既有建筑的存量、增長(zhǎng)預(yù)期及可供改造量對(duì)行業(yè)的持續(xù)性具有決定性影響。

隨著城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，既有建筑存量正在不斷增加，大量老舊建筑需要改造和重新定位。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)近幾年城市化率每年以1%左右的速度增加，截至2018年末，我國(guó)的城市化率為59.58%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。因此，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，我國(guó)城市化進(jìn)程還將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，也將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)為本行業(yè)提供可供改造的既有建筑（群）。

以上海和北京為例，上海是我國(guó)近代工業(yè)的發(fā)源地，自十九世紀(jì)開埠以來，上海建立了大批老廠房、倉(cāng)庫(kù)，其風(fēng)格樣式、建造特色各有不同，其中不少是見證了我國(guó)近現(xiàn)代工業(yè)發(fā)展史和城市發(fā)展史的優(yōu)秀歷史建筑。由于城市規(guī)劃變化等因素，相當(dāng)一部分的舊工業(yè)建筑失去了原有的功能，形成豐富的老舊工業(yè)建筑閑置資源，為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園的快速發(fā)展提供了“原材料”保證。目前，上海中心城區(qū)仍有大量老舊工業(yè)建筑（群）可供改造，加上辦公、商場(chǎng)、住宅舊建筑及功能定位錯(cuò)位的新建筑或次新建筑，既有建筑存量更大。

北京現(xiàn)已成為保有古都風(fēng)貌的現(xiàn)代化大都市。北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)促進(jìn)中心的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示：目前北京各區(qū)騰退的老舊廠房242個(gè)，總占地面積超過2500萬平方米，已經(jīng)轉(zhuǎn)型利用的老舊廠房有601萬平方米，正在轉(zhuǎn)型改造的為138萬平方米。隨著北京疏解整治促提升行動(dòng)的開展，還有200多家一般制造業(yè)企業(yè)將在3年內(nèi)陸續(xù)遷出，未來北京老舊廠房資源的開發(fā)空間巨大。

從長(zhǎng)三角到全國(guó)，跨區(qū)域復(fù)制不設(shè)限

埃隆馬斯克說：只有首先看到事情的可能性，才會(huì)有發(fā)生的機(jī)會(huì)。

2019年1月，北京越都薈的開幕標(biāo)志著錦和商業(yè)正式進(jìn)軍北京市場(chǎng)，歷經(jīng)多年的開拓發(fā)展，錦和商業(yè)已經(jīng)扎根成熟的長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈，并逐漸走向全國(guó)。公司的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力復(fù)制性非常強(qiáng)，跨區(qū)域復(fù)制不受限制，2008年-2019年，公司從1個(gè)項(xiàng)目8.1萬平米運(yùn)營(yíng)面積增長(zhǎng)到30個(gè)項(xiàng)目67萬平米。目前公司項(xiàng)目已遍及上海、北京、杭州、南京、蘇州，并將持續(xù)在中國(guó)一線城市及長(zhǎng)三角地區(qū)加快開拓與發(fā)展的步伐。

未來隨著公司跨區(qū)域復(fù)制發(fā)展，公司運(yùn)營(yíng)管理的園區(qū)數(shù)量和運(yùn)營(yíng)面積進(jìn)一步增加，公司營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模也將進(jìn)一步提升。

物業(yè)股的屬性，給了地產(chǎn)股的估值

公司是文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商，本質(zhì)是商用物業(yè)服務(wù)業(yè)，公司的業(yè)務(wù)并不依賴地產(chǎn)周期，而是后地產(chǎn)周期的長(zhǎng)期受益者，但市場(chǎng)顯然不這么認(rèn)為。

截至2020年4月28日，市場(chǎng)中整個(gè)物業(yè)管理行業(yè)的平均PE超過35倍，而受追捧的永升生活服務(wù)PE超過60倍，同期中海物業(yè)和碧桂園服務(wù)均在50倍左右。而有相當(dāng)比例商業(yè)物業(yè)屬性的錦和商業(yè)，目前只有25倍。

那問題出在哪里？是錦和商業(yè)的盈利能力差嗎？我們對(duì)比兩個(gè)指標(biāo)毛利率和ROE。

數(shù)據(jù)顯示，2019年物業(yè)管理行業(yè)綜合毛利率達(dá)到30.1%，2016-2018年行業(yè)綜合毛利率分別為25.2%、26.5%、27.7%，而錦和商業(yè)2019年毛利率37.44%，近五年一直在34%以上，最高達(dá)到43.04%。ROE方面，截至2019年末，上市物業(yè)管理公司行業(yè)平均ROE達(dá)到26%，而錦和商業(yè)2019年ROE在22.58%，近五年維持在22%以上，也非常優(yōu)秀。

市場(chǎng)之所以給物業(yè)管理行業(yè)如此高的估值和認(rèn)可度，是基于物業(yè)管理公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流健康，不受行業(yè)周期性波動(dòng)影響，具有長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期，市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間大。從錦和商業(yè)業(yè)務(wù)模式和發(fā)展歷史看，公司具備物業(yè)管理的屬性，而市場(chǎng)卻沒有給其物業(yè)股的估值。

待開發(fā)市場(chǎng)空間巨大，運(yùn)營(yíng)模式跨地域復(fù)制性非常強(qiáng)，毛利長(zhǎng)期維持34%以上，ROE長(zhǎng)期維持在20%以上。未來錦和商業(yè)或用業(yè)績(jī)?yōu)樽约赫?/p>

4月30日，錦和商業(yè)發(fā)布2020年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.93億元，同比微降4.72%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4304.54萬元，同比增長(zhǎng)23.15%，疫情之下顯示出了足夠的穩(wěn)定性。

截至發(fā)稿前，4月29日錦和商業(yè)又一次漲停，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)城市更新領(lǐng)域的首家上市企業(yè)的認(rèn)知和發(fā)掘還需要一個(gè)過程。