王建瓊 曹世蛟

(西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

一、引言

上市公司違法違規(guī)行為一直是資本市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。2000—2016年有16.7%的A股上市公司存在違法違規(guī)行為，近年來(lái)更呈現(xiàn)出扎堆違規(guī)的趨勢(shì)(陸蓉和常維，2018)[25]。公司違規(guī)不僅使投資者損失慘重，也為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)埋下了安全隱患。公司違規(guī)本質(zhì)上是代理問(wèn)題的體現(xiàn)，而監(jiān)督則是緩解代理問(wèn)題的一大思路，通過(guò)監(jiān)督來(lái)防范上市公司違規(guī)已成為學(xué)界和業(yè)界的共識(shí)。在我國(guó)政府主導(dǎo)的集中監(jiān)管體制下，證監(jiān)會(huì)是最主要的監(jiān)督力量。然而，單一的政府管制難免力不從心，甚至有可能導(dǎo)致權(quán)力尋租，降低市場(chǎng)效率。有效的監(jiān)管制度應(yīng)該將政府監(jiān)督與市場(chǎng)約束相結(jié)合(愛(ài)德華·肖，2015)[20]，市場(chǎng)化的監(jiān)督機(jī)制在金融監(jiān)管中應(yīng)得到更多運(yùn)用。從已有研究來(lái)看，在政府監(jiān)管部門(mén)監(jiān)督以外，媒體監(jiān)督(Miller,2006)[14]、證券分析師監(jiān)督(Chen et al., 2016)[3]、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督(Wu et al., 2016)[19]和賣(mài)空交易者監(jiān)督(楊慧輝和劉偉，2018)[33]等能夠?qū)拘纬蓧毫蛲兀档瓦`規(guī)發(fā)生的概率。然而，作為市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制中另一股廣泛存在的監(jiān)督力量——同業(yè)公司監(jiān)督，卻一直沒(méi)有實(shí)證證據(jù)。在業(yè)界廣泛倡議要合理利用同業(yè)監(jiān)督的背景下，本文旨在提供同業(yè)監(jiān)督能否防范公司違規(guī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為相關(guān)制度安排提供參考。

研究同業(yè)監(jiān)督的難點(diǎn)在于，它的存在形式難以觀測(cè)，強(qiáng)度更難以量化。尤其是，公司違規(guī)行為隱秘，不太容易被同業(yè)公司發(fā)現(xiàn)。1然而，這也恰恰提供了刻畫(huà)同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度的基礎(chǔ)。同業(yè)監(jiān)督的實(shí)現(xiàn)必然需要同業(yè)公司擁有能夠觀察目標(biāo)公司的信息渠道，若兩個(gè)(同業(yè))公司之間因聘任一個(gè)或多個(gè)相同高管而建立起連鎖關(guān)系，那么同業(yè)公司更可能有能力發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違規(guī)，從而對(duì)目標(biāo)公司形成監(jiān)督。

高管的同業(yè)兼任，牽涉到公司法中有關(guān)于競(jìng)業(yè)禁止的規(guī)定。《中華人民共和國(guó)公司法》第一百四十八條規(guī)定，董事、高級(jí)管理人員不得未經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營(yíng)或者為他人經(jīng)營(yíng)與所任職公司同類(lèi)的業(yè)務(wù)。這一條款被視為限制公司高管同業(yè)兼任的法理依據(jù)，但一是該條款排除了監(jiān)事，使得監(jiān)事的同業(yè)兼任并不受競(jìng)業(yè)禁止規(guī)則的調(diào)整；二是由于獨(dú)立董事的功能設(shè)定一般為監(jiān)督職能，是否受競(jìng)業(yè)禁止規(guī)則的約束存在討論空間(李政輝，2012)[23]，而實(shí)踐中獨(dú)立董事的同業(yè)兼任也確實(shí)存在(盧昌崇和陳仕華，2009；彭凱等，2018)[24][26]，獨(dú)立董事可能在多家同業(yè)公司中同時(shí)擔(dān)任獨(dú)立董事，也可能在另一些同業(yè)公司擔(dān)任執(zhí)行董事或高級(jí)管理人員。因此，本文所討論的(同業(yè))高管連鎖，是指兩個(gè)(同業(yè))公司之間因聘任一個(gè)或多個(gè)相同高管(包括董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員)而建立的連鎖關(guān)系。本文以目標(biāo)公司的連鎖同業(yè)公司的數(shù)量來(lái)刻畫(huà)其面臨的同業(yè)監(jiān)督的強(qiáng)度，并以此來(lái)檢驗(yàn)這種由高管連鎖帶來(lái)的同業(yè)監(jiān)督能否抑制目標(biāo)公司的違規(guī)傾向。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是刻畫(huà)了公司違規(guī)的同業(yè)監(jiān)督，并驗(yàn)證了這種同業(yè)監(jiān)督對(duì)公司違規(guī)的抑制效果，拓展了現(xiàn)有針對(duì)監(jiān)督主體的研究范圍；二是在傳統(tǒng)觀念中，同業(yè)高管的連鎖特征往往與卡特爾、壟斷聯(lián)盟等負(fù)面詞匯相聯(lián)系，但本文發(fā)現(xiàn)同業(yè)公司連鎖高管在治理公司違規(guī)方面的積極意義，為重新認(rèn)識(shí)同業(yè)連鎖提供了新視角；三是以往的研究大多關(guān)注公司能夠從連鎖的社會(huì)關(guān)系中獲得什么，將社會(huì)關(guān)系視為企業(yè)獲取社會(huì)資本的工具，但本文的研究從公司違規(guī)視角指出企業(yè)在利用社會(huì)關(guān)系時(shí)，也可能會(huì)受到社會(huì)關(guān)系的牽制，從而豐富了有關(guān)企業(yè)社會(huì)關(guān)系的討論。

二、理論分析與研究假設(shè)

舞弊三角理論為上市公司違規(guī)提供了較為完整的情境分析框架。引起公司舞弊的三個(gè)要素分別被定義為壓力、機(jī)會(huì)和合理化，在這三者中，對(duì)“機(jī)會(huì)”的探討雖然已經(jīng)有較為豐富的成果，但同時(shí)也是最未被摸透的領(lǐng)域(Schnatterly et al., 2018)[17]?！皺C(jī)會(huì)”與公司內(nèi)外部治理機(jī)制中的缺陷存在緊密聯(lián)系，從“機(jī)會(huì)”視角展開(kāi)的研究可以為制度設(shè)計(jì)提供針對(duì)性的參考，大量文獻(xiàn)從公司內(nèi)外部治理機(jī)制的角度尋找了影響公司違規(guī)的線索(Kedia and Rajgopal, 2011；Wu et al., 2016；馮旭南和陳工孟，2011)[8] [19] [22]。

監(jiān)督，起源于社會(huì)生產(chǎn)和分配中的記事和契約活動(dòng)，能夠降低治理成本，提高管理效率(項(xiàng)昫，2009)[32]，是一種維持社會(huì)秩序的手段。作為一種具有外在性的治理機(jī)制，監(jiān)督能夠一定程度地緩解信息不對(duì)稱(chēng)從而減少公司違規(guī)的機(jī)會(huì)。如前所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注了不同監(jiān)督主體對(duì)公司違規(guī)的治理效果，但對(duì)來(lái)自同業(yè)公司的監(jiān)督卻沒(méi)有足夠的重視。早期的社會(huì)心理學(xué)研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有同伴在場(chǎng)時(shí)，行動(dòng)者的工作表現(xiàn)會(huì)比單獨(dú)進(jìn)行時(shí)更好，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為社會(huì)促進(jìn)(Social Facilitation)，出現(xiàn)的原因是他人在場(chǎng)而產(chǎn)生的評(píng)價(jià)憂(yōu)慮(Evaluation Apprehension)給予了行動(dòng)者試圖改善績(jī)效的動(dòng)力(Cottrell,1972)[5]。盡管社會(huì)促進(jìn)中是否存在監(jiān)督并未被證實(shí)，但卻表明了行動(dòng)者會(huì)在意觀眾的存在。在同伴監(jiān)督中，事實(shí)上存在“激勵(lì)功能”(Incentive Function)和“監(jiān)視功能”(Monitoring Function)這兩種作用機(jī)制。激勵(lì)功能是指當(dāng)同伴屬于同一利益集體時(shí)，為了整個(gè)集體的利益，同伴監(jiān)督的存在會(huì)要求被監(jiān)督的行動(dòng)者避免集體利益的損失或者盡量增進(jìn)集體利益，這種情境下的同伴監(jiān)督會(huì)產(chǎn)生相互鼓勵(lì)的效果，從而減少成員的不當(dāng)行為；而監(jiān)視功能則更容易出現(xiàn)在存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的同伴之間。在委托代理理論中，風(fēng)險(xiǎn)和努力規(guī)避的代理人有動(dòng)機(jī)采取隱藏行動(dòng)來(lái)獲取私人利益，而代理人擁有比委托人更多的信息，使得委托人的直接監(jiān)督難以產(chǎn)生效果。但代理人的同伴所處的位置能夠更好地實(shí)時(shí)觀察到其他代理人的表現(xiàn)，相關(guān)信息是透明的，監(jiān)督成本也更低(Varian，1990)[18]，讓與委托人利益一致的代理人去監(jiān)督利益不一致的其他代理人，可以向委托人提供更多的信息，以降低被監(jiān)督的代理人實(shí)施隱藏行動(dòng)的機(jī)會(huì)(Loughry and Tosi, 2008)[12]，這便是“監(jiān)視功能”的體現(xiàn)。當(dāng)正式的監(jiān)管者監(jiān)管水平較低時(shí)，同伴監(jiān)督能夠展現(xiàn)出明顯的監(jiān)督效果，起到對(duì)正式監(jiān)督的替代作用(Cason et al., 2012；Loughry and Tosi, 2008)[2][12]。

本文所指的同業(yè)監(jiān)督，即是來(lái)自上市公司的同業(yè)公司的監(jiān)督，是經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督相關(guān)市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)其他具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行為(王博和于連超，2017)[30]，從這個(gè)角度上講，同業(yè)監(jiān)督更多地體現(xiàn)為上述的“監(jiān)視功能”。然而不同于可見(jiàn)的產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)手段，同業(yè)公司要想實(shí)現(xiàn)對(duì)公司違規(guī)的監(jiān)督，需要依賴(lài)特殊的信息渠道，同業(yè)公司之間的連鎖高管能夠充當(dāng)這樣的信息渠道。高管連鎖的建立，被認(rèn)為是為了結(jié)成利益聯(lián)盟，相互分享資源或緩和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，對(duì)此有資源依賴(lài)?yán)碚?、互惠理論等進(jìn)行解釋(Koenig et al., 1979；Pfeffer and Salancik, 1978)[9][16]。處于同一行業(yè)中的公司，面對(duì)相似的供應(yīng)商和客戶(hù)群體，公司的行為存在相互作用，因而具有通過(guò)高管連鎖進(jìn)行協(xié)調(diào)的動(dòng)力(盧昌崇和陳仕華，2009)[24]。連鎖高管一旦形成，便成為了同業(yè)公司觀察目標(biāo)公司的天然窗口，能夠提供目標(biāo)公司的詳細(xì)動(dòng)態(tài)。而即便連鎖高管無(wú)法直接觀察到目標(biāo)公司的行為，仍可能從與目標(biāo)公司其他高管的交流中取得相關(guān)信息。高管們有可能在毫無(wú)防備的狀態(tài)下，就企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理相互交換經(jīng)驗(yàn)和看法，甚至揭露敏感的事實(shí)，導(dǎo)致相關(guān)信息的泄露(Akbas et al., 2016；Cheng et al., 2019)[1][4]。同業(yè)連鎖高管帶來(lái)的信息使同業(yè)公司具備了實(shí)時(shí)觀察目標(biāo)公司隱藏行動(dòng)的能力，擁有了比投資者甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)更豐富的信息?？偟膩?lái)看，目標(biāo)公司與高管連鎖的同業(yè)公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度小于目標(biāo)公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，如果引入同業(yè)公司作為目標(biāo)公司的外部監(jiān)督者，將能更有效地緩解目標(biāo)公司的代理問(wèn)題，防范違規(guī)行為的發(fā)生。那么，同業(yè)公司會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督嗎？顯然，僅憑高管連鎖的同業(yè)公司在獲取目標(biāo)公司隱藏行動(dòng)方面的信息優(yōu)勢(shì)，還不足以促成同業(yè)監(jiān)督的形成，只有當(dāng)實(shí)施監(jiān)督能夠使其獲益，同業(yè)公司才有動(dòng)力對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督，并只有當(dāng)同業(yè)公司的監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司形成了實(shí)質(zhì)性的威懾，目標(biāo)公司的行為才會(huì)受到同業(yè)監(jiān)督的調(diào)整。

事實(shí)上，同業(yè)連鎖公司有足夠的理由去監(jiān)督目標(biāo)公司。一方面，違規(guī)的負(fù)面影響在高管連鎖的公司之間存在溢出效應(yīng)(Kang, 2008)[7]。按照信號(hào)理論和歸因理論，投資者能夠從一家公司的違規(guī)中解讀出高管連鎖的另一家公司的新信息(盡管或許是有偏的)，進(jìn)而對(duì)高管連鎖的公司產(chǎn)生類(lèi)似的印象，這不僅會(huì)導(dǎo)致連鎖公司股票市值的下跌(Kang, 2008)[7]，還會(huì)引起更高的債務(wù)成本和更嚴(yán)格的貸款條款(Lai et al., 2019)[10]。因而可以推測(cè)，從保全自身利益的角度考慮，連鎖公司相互之間并不希望對(duì)方違規(guī)，以免自身受到不必要的牽連。另一方面，對(duì)同行公司而言，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的存在使雙方利益難以協(xié)調(diào)一致，高管連鎖能夠作用于連鎖企業(yè)之間的監(jiān)督和控制，使組織間的正式協(xié)調(diào)成為可能，這種正式協(xié)調(diào)帶有一定強(qiáng)制性，有可能為了保障一方的利益而犧牲另一方的利益，體現(xiàn)出非互惠的特征(盧昌崇和陳仕華，2009)[24]。由于市場(chǎng)容量有限，同行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)者存在爭(zhēng)奪資源和占領(lǐng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系讓同業(yè)公司彼此懷抱警惕和敵對(duì)的心態(tài)，一旦找到能夠創(chuàng)傷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的證據(jù)，同業(yè)公司往往會(huì)將其作為打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的武器，這樣的商業(yè)案例并不少見(jiàn)。如2016年格力指責(zé)美的在空調(diào)廣告中虛假宣傳，同時(shí)雙方相互舉報(bào)對(duì)方在申報(bào)國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)的過(guò)程中涉嫌技術(shù)材料造假2，2018年字節(jié)跳動(dòng)和騰訊相互指責(zé)對(duì)方涉嫌不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)并提起訴訟。3因而有理由推測(cè)，相互競(jìng)爭(zhēng)的同業(yè)公司能夠?qū)δ繕?biāo)公司的違規(guī)行為起到監(jiān)督作用。當(dāng)同業(yè)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違規(guī)，它將有動(dòng)機(jī)向監(jiān)管部門(mén)或社會(huì)公眾進(jìn)行檢舉或揭發(fā)，從而使目標(biāo)公司面臨監(jiān)管部門(mén)的稽查，甚至遭受聲譽(yù)的損失和市場(chǎng)的抵制，在削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的同時(shí)增進(jìn)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因而同業(yè)公司有動(dòng)機(jī)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行監(jiān)督。而作為被監(jiān)督的目標(biāo)公司，在大量高管連鎖的同業(yè)公司四面環(huán)伺時(shí)，為了避免被同業(yè)公司抓住把柄，落入競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，對(duì)違規(guī)會(huì)變得更為警醒和克制，在這一過(guò)程中，同業(yè)監(jiān)督實(shí)現(xiàn)了對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制。

當(dāng)然，盡管同業(yè)公司之間更多的是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但合作關(guān)系也可能存在。在合作關(guān)系中，起作用的不再是同業(yè)監(jiān)督中的“監(jiān)視功能”，而是“激勵(lì)功能”。在自由市場(chǎng)環(huán)境下，同業(yè)組織的信用約束有助于市場(chǎng)的有序運(yùn)作，同業(yè)組織對(duì)個(gè)別企業(yè)信用度的披露和對(duì)不守信企業(yè)的抵制，能夠有效地促使企業(yè)追求建立在誠(chéng)信基礎(chǔ)上的長(zhǎng)期利益(杜恂誠(chéng)，2002)[21]?？紤]到公司違規(guī)負(fù)面影響的溢出效應(yīng)(Kang, 2008；Lai et al., 2019)[7][10]，為了防止合作方出現(xiàn)不當(dāng)行為，避免合作的中斷、破裂，甚至累及自身，同業(yè)公司有動(dòng)機(jī)要求目標(biāo)公司盡量避免發(fā)生負(fù)面事件。而目標(biāo)公司也會(huì)非常關(guān)注同業(yè)公司的行為并在意同業(yè)公司對(duì)自己的評(píng)價(jià)，比如會(huì)迫于同業(yè)公司的壓力而提高社會(huì)責(zé)任開(kāi)支和信息披露質(zhì)量(Lin et al., 2018；Malik et al., 2019)[11][13]。在這種合作的情境下，目標(biāo)公司為了避免遭到同業(yè)合作伙伴的孤立和抵制，也會(huì)盡量避免出現(xiàn)違規(guī)。

綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：目標(biāo)公司通過(guò)高管連鎖的同業(yè)公司越多，違規(guī)概率越低。

本文關(guān)注同業(yè)高管連鎖帶來(lái)的同業(yè)監(jiān)督，但由于同業(yè)高管連鎖只是公司所有高管連鎖類(lèi)型中的一部分，那么，由同業(yè)高管連鎖帶來(lái)的影響可能也只是全部類(lèi)型的高管連鎖帶來(lái)的影響的一部分。因此，若要論證同業(yè)高管的連鎖才能起到監(jiān)督目標(biāo)公司違規(guī)的作用，就必須排除行業(yè)外的高管連鎖對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響，即必須在接受假設(shè)H1a的同時(shí)，拒絕如下假設(shè)：

H1b：目標(biāo)公司通過(guò)高管連鎖的公司越多，違規(guī)概率越低。

同業(yè)公司之間的相互作用是同業(yè)監(jiān)督的邏輯起點(diǎn)，那么，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)如何影響同業(yè)監(jiān)督對(duì)公司違規(guī)的治理作用呢？從理論上分析，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響方向可能是不確定的。一方面，如果說(shuō)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的同業(yè)公司為了打壓對(duì)手從而取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督同業(yè)公司的行為，一個(gè)自然而然的推測(cè)是，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)強(qiáng)化這種監(jiān)督的效果。在競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)中，常規(guī)的市場(chǎng)手段難以贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同業(yè)公司更會(huì)緊盯目標(biāo)公司在資本市場(chǎng)上的行為，以便發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違規(guī)的蛛絲馬跡，因而在競(jìng)爭(zhēng)更激烈的行業(yè)中，目標(biāo)公司可能面臨著更嚴(yán)密的同業(yè)監(jiān)督，為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中生存下來(lái)，目標(biāo)公司更傾向于避免在同業(yè)監(jiān)督下發(fā)生違規(guī)。但從另一方面來(lái)看，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，同業(yè)公司將不得不花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來(lái)應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，在資源和精力的限制下，同業(yè)公司對(duì)監(jiān)督目標(biāo)公司的投入減少，監(jiān)督強(qiáng)度下降，從而弱化對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的防范。此外，考慮到處在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中的上市公司更有可能為了壓縮成本而采取違規(guī)操作(滕飛等，2016)[28]，那么，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也可能迫使目標(biāo)公司忽視同業(yè)公司的監(jiān)督，鋌而走險(xiǎn)地采取違規(guī)行為。據(jù)此，提出如下一組競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用較強(qiáng)。

H2b：在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2018年度A股上市公司為初始研究樣本，以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“違規(guī)信息總表”作為確認(rèn)上市公司違規(guī)的依據(jù)，但考慮到上市公司違規(guī)后需要一定時(shí)間才能被證監(jiān)會(huì)稽查和披露，本文將考察期間設(shè)定為2011-2016年度。進(jìn)一步搜集相關(guān)控制變量并剔除存在異常值和缺失值的樣本后，共得到13,553個(gè)公司-年度觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)大部分來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，法律制度環(huán)境數(shù)據(jù)取自王小魯?shù)?2017)[31]“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分”各地區(qū)2011-2014年度的平均值。為排除極端值的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)主要變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文的因變量為目標(biāo)公司當(dāng)年是否違規(guī)的虛擬變量(Fraud)。CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“違規(guī)信息總表”詳細(xì)記載了上市公司被公告的涉嫌虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其它)、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買(mǎi)賣(mài)股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)以及其他被認(rèn)為違規(guī)的違規(guī)行為。本文追溯每家公司在2011—2016年度內(nèi)是否出現(xiàn)過(guò)上述任意一種違規(guī)事項(xiàng)，出現(xiàn)則記Fraud為1，否則為0。

2.解釋變量

本文的解釋變量是同業(yè)監(jiān)督(PeerMon)，以目標(biāo)公司通過(guò)高管連鎖的同業(yè)公司的數(shù)量來(lái)刻畫(huà)同業(yè)監(jiān)督的強(qiáng)度。上市公司的高管連鎖關(guān)系通過(guò)手工整理得到，以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“高管個(gè)人資料文件”為基礎(chǔ)資料，信息缺失的條目以手工查閱公司年報(bào)或新浪財(cái)經(jīng)等進(jìn)行補(bǔ)齊。綜合考慮高管的姓名、性別、年齡和個(gè)人簡(jiǎn)歷等因素，篩選出同時(shí)供職于多家上市公司的高管，并識(shí)別由該高管連鎖的上市公司。然后以公司為考察對(duì)象，若公司A中有至少1位高管跨公司任高管職位于公司B，則公司A與公司B之間存在高管連鎖。本文剔除了建立在母子公司間或由同一實(shí)際控制人控制的上市公司間的連鎖關(guān)系4，以將同業(yè)連鎖限定在相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)主體之間。參考滕飛等(2016)[28]的行業(yè)分類(lèi)方法，以證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，制造業(yè)取至細(xì)分類(lèi)，其余行業(yè)取大類(lèi)劃分公司所屬的行業(yè)，然后統(tǒng)計(jì)每家公司高管連鎖的同業(yè)公司的數(shù)量，為了保持更好的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，對(duì)該統(tǒng)計(jì)量加1，并取自然對(duì)數(shù)，記為PeerMon，作為同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度的代理變量。

此外，為檢驗(yàn)假設(shè)H1b，還統(tǒng)計(jì)了每家公司通過(guò)高管連鎖的全部公司的數(shù)量，加1并取自然對(duì)數(shù)，記為L(zhǎng)inkNum。

(三)模型建立

考慮到上市公司違規(guī)行為可能具有一定的延續(xù)性，同一個(gè)體不同年份的擾動(dòng)項(xiàng)之間可能自相關(guān)，而不同年份受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和監(jiān)管強(qiáng)度等的影響，公司違規(guī)也可能存在年度內(nèi)的相關(guān)性。為了排除混合短面板數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)的聚類(lèi)問(wèn)題，參考Petersen(2009)[15]的方法，使用經(jīng)個(gè)體和年份雙重聚類(lèi)的Logit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以緩解擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)的影響。5模型設(shè)定如下：

根據(jù)前文的推理，預(yù)期同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度PeerMon的系數(shù)α顯著為負(fù)。Control為本文的控制變量向量。參考已有文獻(xiàn)，本文控制了包括公司基本特征、內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制在內(nèi)的三類(lèi)可能影響上市公司違規(guī)行為的因素，具體的變量設(shè)計(jì)詳見(jiàn)表1。此外，模型中還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 變量設(shè)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Fraud的均值為0.195，表明樣本中大約有19.5%的公司存在違規(guī)行為，與陸蓉和常維(2018)[25]統(tǒng)計(jì)結(jié)果類(lèi)似。PeerMon的均值為0.571，表明平均來(lái)看每家公司會(huì)與0.571家同業(yè)公司建立高管連鎖關(guān)系，但其中位數(shù)為0，表明至少有一半的樣本公司并未與同業(yè)公司高管連鎖。作為對(duì)比，LinkNum的均值為5.085，表明平均而言每家公司會(huì)與5.085家公司建立高管連鎖關(guān)系，25%分位數(shù)為2，表明大多數(shù)公司之間都建立了高管連鎖關(guān)系?？梢?jiàn)，同業(yè)高管連鎖不像一般的高管連鎖那么常見(jiàn)，但也確實(shí)存在?？偟膩?lái)看，各變量取值不存在異常，統(tǒng)計(jì)特性良好。我們也對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明主要解釋變量之間不存在高度相關(guān)的情況，可以排除多重共線的干擾。

(二)回歸分析

表3 同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)回歸結(jié)果

1.同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)

表3報(bào)告了本文的主回歸結(jié)果。第(1)列為單變量回歸，此時(shí)同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)為-0.178(z=-3.784)，在1%的顯著性水平下顯著，表明公司違規(guī)與同業(yè)監(jiān)督負(fù)相關(guān)。第(2)列控制了行業(yè)和年份變量，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的效果依然顯著為負(fù)。第(3)列進(jìn)一步控制了可能影響公司違規(guī)的其他變量，此時(shí)同業(yè)監(jiān)督PeerMon的偏回歸系數(shù)為-0.106(z=-2.357)，仍然在5%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，同業(yè)高管連鎖帶來(lái)的同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司的違規(guī)傾向有較好的抑制效果，假設(shè)H1a得到檢驗(yàn)。

由同業(yè)高管連鎖帶來(lái)的影響可能只是全部類(lèi)型的高管連鎖帶來(lái)的影響的一部分，若要論證同業(yè)高管的連鎖才能起到監(jiān)督目標(biāo)公司違規(guī)的作用，就必須排除行業(yè)外的高管連鎖對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響。第(4)列檢驗(yàn)了全部類(lèi)型的高管連鎖對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響，用目標(biāo)公司的連鎖公司總數(shù)LinkNum替換同業(yè)連鎖公司數(shù)PeerMon，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LinkNum的系數(shù)并不顯著(z=0.312，p=0.755＞0.1)，即目標(biāo)公司行業(yè)外連鎖公司的存在并不會(huì)降低其違規(guī)的概率，假設(shè)H1b被拒絕。在接受假設(shè)H1a的同時(shí)拒絕了假設(shè)H1b，因而可以認(rèn)為，僅有目標(biāo)公司的同業(yè)連鎖公司能夠降低目標(biāo)公司的違規(guī)傾向，同業(yè)監(jiān)督的存在及其積極效果得到驗(yàn)證。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)

為了檢驗(yàn)在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下這種抑制作用的差異，使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index，HHI)來(lái)刻畫(huà)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，計(jì)算方法如式(2)所示：

式中，n表示行業(yè)中的經(jīng)營(yíng)者總數(shù)，si表示行業(yè)中第i家公司的銷(xiāo)售收入，S則是行業(yè)中全部公司的銷(xiāo)售收入，HHI反映的是行業(yè)中各公司市場(chǎng)份額的集中程度，HHI越大，表示行業(yè)內(nèi)各公司的市場(chǎng)份額越集中，存在寡頭或壟斷，競(jìng)爭(zhēng)較松緩，而HHI越小，則表示行業(yè)內(nèi)各公司的市場(chǎng)份額越均衡，競(jìng)爭(zhēng)較激烈。為使結(jié)果穩(wěn)健，本文也使用行業(yè)增長(zhǎng)率來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，行業(yè)增長(zhǎng)率越低，為了爭(zhēng)奪現(xiàn)有市場(chǎng)的有限份額，公司之間的競(jìng)爭(zhēng)將越激烈。使用與上文一致的標(biāo)準(zhǔn)劃分公司所屬的行業(yè)，計(jì)算各行業(yè)的HHI和行業(yè)增長(zhǎng)率，然后以中位數(shù)為界，對(duì)樣本公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。表4中(1)至(2)列的結(jié)果顯示，在行業(yè)集中度高的行業(yè)中，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)為-0.081(z=-1.336)，缺乏顯著性，而在行業(yè)集中度低的行業(yè)中，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)為-0.124(z=-1.937)，在10%的水平下顯著，即當(dāng)行業(yè)集中度低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)傾向的抑制作用更明顯。(3)至(4)列的結(jié)果顯示，當(dāng)行業(yè)增長(zhǎng)率低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)傾向的抑制作用更明顯。以上結(jié)果支持了假設(shè)H2a，而拒絕了H2b，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇將會(huì)強(qiáng)化高管連鎖的同業(yè)公司對(duì)目標(biāo)公司的監(jiān)督效果。這說(shuō)明，在競(jìng)爭(zhēng)較激烈的行業(yè)中，同業(yè)公司為了抓住打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的機(jī)會(huì)，從而對(duì)高管連鎖的目標(biāo)公司提供了更嚴(yán)密的監(jiān)督，而處在嚴(yán)密的同業(yè)監(jiān)督環(huán)境中的目標(biāo)公司為了避免自投羅網(wǎng)，會(huì)更加嚴(yán)肅地對(duì)待來(lái)自同業(yè)公司的監(jiān)督，從而克制違規(guī)傾向。這一結(jié)論也進(jìn)一步表明，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系是同業(yè)公司相互監(jiān)督的原因。

表4 不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況下的同業(yè)監(jiān)督與公司違規(guī)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除金融行業(yè)的樣本

由于金融行業(yè)的特殊性及其面臨的更嚴(yán)格的監(jiān)管強(qiáng)度，同時(shí)考慮到樣本中金融行業(yè)的同業(yè)高管連鎖更為普遍，剔除金融行業(yè)的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，表5中第(1)列報(bào)告了回歸結(jié)果，同業(yè)監(jiān)督PeerMon的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.剔除目標(biāo)公司監(jiān)事的連鎖關(guān)系

考慮到公司的監(jiān)事本身就代表監(jiān)督職能，為了避免監(jiān)事帶來(lái)的干擾，剔除通過(guò)目標(biāo)公司的監(jiān)事連鎖的同業(yè)公司，重新計(jì)算同業(yè)監(jiān)督的強(qiáng)度，記為PeerMon_NS，表5中第(2)列報(bào)告了新的回歸結(jié)果，與前文并無(wú)實(shí)質(zhì)差別。

3.對(duì)同業(yè)監(jiān)督的重新度量

使用目標(biāo)公司當(dāng)年通過(guò)高管連鎖的同業(yè)公司數(shù)量度量其面臨的同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度事實(shí)上暗含了一個(gè)假設(shè)，即所有的同業(yè)高管連鎖都建立在公司違規(guī)之前。但由于高管連鎖的建立和公司違規(guī)的發(fā)生可能出現(xiàn)在一年當(dāng)中的任何時(shí)間，公司違規(guī)后建立的同業(yè)高管連鎖事實(shí)上并未起到同業(yè)監(jiān)督作用，因此有必要考慮予以剔除。檢驗(yàn)的思路是，考慮到目標(biāo)公司第t-1年的高管連鎖必定建立在第t年的違規(guī)之前，使用同樣的方法度量目標(biāo)公司t-1年的同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度，記為L(zhǎng)PeerMon，同時(shí)，構(gòu)建變量

該變量是第t-1和第t年的平均值，刻畫(huà)了同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。共得到11,698個(gè)樣本，先后使用LPeerMon和BPeerMon替換PeerMon進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中第(3)、(4)列所示?？梢?jiàn)，在剔除可能建立在公司違規(guī)后的同業(yè)連鎖關(guān)系的影響后，同業(yè)監(jiān)督仍然能遏制目標(biāo)公司的違規(guī)行為，并且越是近期存在的同業(yè)連鎖關(guān)系，統(tǒng)計(jì)上的顯著性越強(qiáng)。

4.工具變量?jī)呻A段回歸

同業(yè)連鎖關(guān)系數(shù)和目標(biāo)公司違規(guī)之間可能存在互為因果的關(guān)系，即連鎖的同業(yè)公司會(huì)監(jiān)督目標(biāo)公司的違規(guī)行為，但同業(yè)公司也可能更愿意與低違規(guī)傾向的目標(biāo)公司建立高管連鎖，另外，遺漏關(guān)鍵的不可觀測(cè)變量也可能引起內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文使用工具變量進(jìn)行處理。理論上，出于生計(jì)的考慮，在一個(gè)公司中未領(lǐng)取薪酬的高管更可能會(huì)在其他單位兼任職務(wù)，因而可以推測(cè)，一個(gè)公司中未領(lǐng)取薪酬的高管越多，越有可能有高管在同業(yè)公司中兼任。以目標(biāo)公司高管中未領(lǐng)取薪酬的高管人數(shù)加1，并取自然對(duì)數(shù)，記為NoPay，作為PeerMon的工具變量，表5中(5)至(6)列報(bào)告了兩步法的工具變量Probit回歸結(jié)果。第(5)列第一階段的回歸結(jié)果顯示，NoPay與PeerMon顯著正相關(guān)，工具變量的相關(guān)性得到滿(mǎn)足，第(6)列第二階段的回歸結(jié)果顯示，PeerMon的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，即在控制了可能的內(nèi)生性后，同業(yè)連鎖公司的監(jiān)督效果同樣顯著存在。綜上，本文的實(shí)證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

(四)進(jìn)一步研究

1.基于目標(biāo)公司政治關(guān)聯(lián)的討論

在正式制度不健全的新興經(jīng)濟(jì)體，政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)取得權(quán)力優(yōu)勢(shì)，弱化自身受到的行政監(jiān)管(Faccio,2006)[6]。擁有政治關(guān)聯(lián)的上市公司往往有能力涉入證券監(jiān)管流程，弱化甚至屏蔽證券監(jiān)管(沈紅波等，2014)[27]，并且，政治關(guān)聯(lián)使企業(yè)的資源獲取能力得到強(qiáng)化，融資困境得以緩解(于蔚等，2012)[34]，監(jiān)管稽查帶來(lái)的威懾也可能因此降低。那么，擁有政治關(guān)聯(lián)的目標(biāo)公司，會(huì)在意來(lái)自同業(yè)公司的監(jiān)督嗎？為了回答這一問(wèn)題，使用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司董監(jiān)高政治背景資料，參考沈紅波等(2014)[27]的方法，以目標(biāo)公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否有政治背景來(lái)判定目標(biāo)公司是否擁有政治關(guān)聯(lián)。表7中(1)至(2)列報(bào)告了分組回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，在目標(biāo)公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理存在政治關(guān)聯(lián)的樣本中，PeerMon的系數(shù)缺乏顯著性，但在目標(biāo)公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理不存在政治關(guān)聯(lián)的樣本中，PeerMon的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，擁有政治關(guān)聯(lián)的目標(biāo)公司有可能有恃無(wú)恐，輕視同業(yè)公司的監(jiān)督，同業(yè)監(jiān)督這一市場(chǎng)化的監(jiān)督機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用被瓦解。

2.基于不同違規(guī)類(lèi)型的討論

不同類(lèi)型的違規(guī)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的敏感度是不同的(滕飛等，2016)[28]，那么，同業(yè)監(jiān)督的效果會(huì)因違規(guī)類(lèi)型的不同而呈現(xiàn)差別嗎？或者說(shuō)，同業(yè)公司更抵觸目標(biāo)公司的哪種違規(guī)行為？本文參考萬(wàn)良勇等(2014)[29]的方法，將違規(guī)行為分為三類(lèi)，一是信息披露違規(guī)，包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其它)、欺詐上市、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)?；二是?jīng)營(yíng)違規(guī)，包括出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)和違規(guī)擔(dān)保；三是領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)，包括內(nèi)幕交易、違規(guī)買(mǎi)賣(mài)股票和操縱股價(jià)。由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的分類(lèi)中的“其他”類(lèi)別所指不明，未予考慮。使用上述分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)重新確定每一類(lèi)別下的目標(biāo)公司違規(guī)情況，分別記為Dis_Fraud、Ope_Fraud和Lead_Fraud，表6中展示了這三個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到Dis_Fraud的均值為0.141，而Ope_Fraud和Lead_Fraud的均值僅為0.019和0.047，可見(jiàn)信息披露違規(guī)更加常見(jiàn)，而經(jīng)營(yíng)違規(guī)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)則相對(duì)較少。

表6 不同類(lèi)型違規(guī)行為的描述性統(tǒng)計(jì)

表7中(3)至(5)列報(bào)告了針對(duì)不同類(lèi)型違規(guī)行為的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在第(4)列中，針對(duì)經(jīng)營(yíng)違規(guī)而言，PeerMon的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)；在第(3)列中，針對(duì)信息披露違規(guī)而言，PeerMon的系數(shù)為負(fù)，在接近10%的水平下顯著(z=-1.612，p=0.107)；而在第(5)列中，針對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)而言，PeerMon的系數(shù)雖然為負(fù)但缺乏顯著性。以上結(jié)果顯示，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)違規(guī)的抑制作用最明顯，對(duì)信息披露違規(guī)存在一定的抑制作用，而對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)則沒(méi)有明顯的抑制作用?？赡艿慕忉屖?，經(jīng)營(yíng)違規(guī)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響更為直接，因而同業(yè)公司更關(guān)注這一類(lèi)型的違規(guī)，監(jiān)督得更為嚴(yán)格。相比之下目標(biāo)公司的信息披露違規(guī)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響則較小，同業(yè)公司提供的監(jiān)督較為稀薄。而領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)的收益一般由違規(guī)的領(lǐng)導(dǎo)人個(gè)人獲得，這類(lèi)違規(guī)行為對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響更小，同業(yè)公司對(duì)這類(lèi)違規(guī)行為并不關(guān)注，從而沒(méi)能提供明顯的監(jiān)督。

表7 進(jìn)一步研究

五、結(jié)論與啟示

在深化金融體制改革的背景下，資本市場(chǎng)監(jiān)管在重視建立健全正式制度的同時(shí)，更要強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)約束的有效配合。來(lái)自同業(yè)公司的監(jiān)督廣泛存在于上市公司之間，成為其深陷其中而又無(wú)法抽脫的重要市場(chǎng)約束。為了檢驗(yàn)同業(yè)監(jiān)督的有效性，本文選取2011—2016年度A股上市公司為樣本，以高管連鎖作為同業(yè)公司的監(jiān)督渠道，用目標(biāo)公司高管連鎖的同業(yè)公司數(shù)量度量其面臨的同業(yè)監(jiān)督強(qiáng)度，并檢驗(yàn)同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的影響。本文有兩個(gè)核心發(fā)現(xiàn)：一是高管連鎖的同業(yè)監(jiān)督能有效抑制目標(biāo)公司違規(guī)傾向，且這一影響當(dāng)且僅當(dāng)連鎖公司是同業(yè)公司時(shí)存在；二是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是同業(yè)監(jiān)督的基礎(chǔ)，在行業(yè)集中度低和行業(yè)增長(zhǎng)率低的行業(yè)中，同業(yè)監(jiān)督對(duì)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用更強(qiáng)。以上結(jié)果在經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的存在賦予了目標(biāo)公司一定的權(quán)利和資源優(yōu)勢(shì)，使其滋生無(wú)視同業(yè)監(jiān)督的底氣，瓦解了同業(yè)監(jiān)督對(duì)這類(lèi)目標(biāo)公司違規(guī)的抑制作用；區(qū)分違規(guī)行為類(lèi)型后發(fā)現(xiàn)，同業(yè)監(jiān)督對(duì)經(jīng)營(yíng)違規(guī)的抑制作用最顯著，對(duì)信息披露違規(guī)的影響較弱，對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)則幾乎沒(méi)有效果。

本文驗(yàn)證了同業(yè)監(jiān)督對(duì)公司違規(guī)的抑制效果，從實(shí)證上肯定了同業(yè)監(jiān)督的存在性及其對(duì)公司治理的積極意義。巧妙地利用廣泛存在的同業(yè)監(jiān)督力量，使之相互牽制，將能夠有效防范公司違規(guī)，從而與正式制度相互配合。在制度設(shè)計(jì)上的啟示是：第一，要疏通同業(yè)公司的監(jiān)督舉報(bào)渠道，加強(qiáng)對(duì)舉報(bào)線索的響應(yīng)，以增加同業(yè)監(jiān)督的威懾力，同時(shí)要合理保護(hù)舉報(bào)者，打消同業(yè)公司進(jìn)行監(jiān)督時(shí)的后顧之憂(yōu)。第二，鑒于有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是同業(yè)監(jiān)督得以形成的土壤，應(yīng)該進(jìn)一步完善反壟斷法律制度的建設(shè)，加強(qiáng)反壟斷執(zhí)法力度，并合理降低市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻，維持良性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，以激活同業(yè)監(jiān)督的活力。第三，上市公司的政治關(guān)聯(lián)有其不可忽視的弊端，可能瓦解同業(yè)監(jiān)督的治理效果，因此，進(jìn)一步推進(jìn)反腐倡廉、破除權(quán)力尋租是改善金融監(jiān)管乃至社會(huì)治理必須面對(duì)的問(wèn)題。本文的研究成果在治理公司違規(guī)、加強(qiáng)投資者保護(hù)方面有一定積極意義，通過(guò)發(fā)掘社會(huì)關(guān)系牽制和規(guī)范公司行為的一面，豐富了有關(guān)企業(yè)社會(huì)關(guān)系的討論，尤其是為重新審視同業(yè)高管連鎖提供了新視角。

注釋

1. 本文將被監(jiān)督的上市公司稱(chēng)為目標(biāo)公司，將與目標(biāo)公司同屬于某一行業(yè)的其他上市公司稱(chēng)為同業(yè)公司。

2. 參見(jiàn)《格力VS美的：誰(shuí)在造假？》，載于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2016年第9期第71-73頁(yè)。

3. 參見(jiàn)《騰訊訴字節(jié)跳動(dòng)“頭騰大戰(zhàn)”開(kāi)啟？》，載于《新京報(bào)》2018年6月2日A13版。

4. 通過(guò)上市公司前十大股東梳理母子公司的關(guān)系鏈條，在同一實(shí)際控制人方面，保留了由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)實(shí)際控制的上市公司間的連鎖關(guān)系，而剔除了所有由其他同一實(shí)際控制人控制的上市公司間的連鎖關(guān)系。

5. 獲取該方法的詳細(xì)介紹和相關(guān)命令，可訪問(wèn)Petersen的個(gè)人網(wǎng)頁(yè)：https://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/petersen/htm/papers/se/se_programming.htm.