中山證券課題組

(1.東莞理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 東莞 523808；2.中山證券有限責(zé)任公司，廣東 深圳 518054)

一、問題提出

為實(shí)現(xiàn)新時代的高質(zhì)量發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)需要從粗放式增長方式向創(chuàng)新驅(qū)動增長方式轉(zhuǎn)型。創(chuàng)新驅(qū)動增長方式離不開對創(chuàng)新風(fēng)險容忍度更高的資本市場的支持，這也是推動金融供給側(cè)改革、推出科創(chuàng)板并試行注冊制的重要背景。同時，如何通過鼓勵居民家庭以更有效方式積極參與資本市場，從中國經(jīng)濟(jì)增長中獲得財富保值增值的更好渠道，提升民眾的獲得感，也是政府部門極為關(guān)切的問題。另外，在新時代中國金融市場高水平對外開放階段，隨著QFII/RQFII等渠道的進(jìn)一步暢通和便利化，以及A股在MSCI指數(shù)權(quán)重的擴(kuò)大，境外投資者對A股市場的參與積極性也在快速提升，其投資交易行為對A股市場的影響也值得深入分析。為此，需要從風(fēng)險定價的有效性、資本市場的穩(wěn)定性角度出發(fā)，在中國金融市場進(jìn)一步對外開放大背景下，針對未來A股市場投資者群體的結(jié)構(gòu)變化，深入比較分析境內(nèi)外市場投資者結(jié)構(gòu)變化及其對股市的影響，并提出助力中國資本市場效率改進(jìn)的政策建議。

從理論角度看，流動性良好的二級市場可以為一級市場的定價提供驗(yàn)證機(jī)制，同時，二級市場健康穩(wěn)定運(yùn)行對于一級市場投融資行為至關(guān)重要。因此，培育一個活躍的二級市場是改進(jìn)A股市場運(yùn)行有效率的核心目標(biāo)之一。如何改善股市投資者結(jié)構(gòu)并據(jù)此提高股市對資源配置的效率、改變中國股市“牛短熊長”的弊端，事關(guān)中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型與居民福祉。

投資者群體是二級市場參與主體之一，其投資交易行為差異很大，同時，諸多制度也會對投資者行為產(chǎn)生影響，并最終體現(xiàn)在股市的穩(wěn)定性和有效性方面。因此，本文擬圍繞投資者結(jié)構(gòu)問題展開深入研究，通過比較分析境內(nèi)外主要市場的投資者結(jié)構(gòu)差異，探討造成這些差異的歷史背景、體制機(jī)制因素，并汲取成熟市場改進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)、提升市場效率和市場穩(wěn)定性的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，為改善A股市場投資者結(jié)構(gòu)、提高A股市場穩(wěn)定性提供相關(guān)政策建議。

二、境內(nèi)外主要市場投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

比較分析各市場投資者結(jié)構(gòu)特征，首先需要梳理境外主要市場投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。為此，我們整理了五個相對成熟市場(包括美國、德國、日本和中國香港、中國臺灣)的投資者結(jié)構(gòu)特征。

(一)美國股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

經(jīng)歷長時間發(fā)展后，美國股票市場目前已經(jīng)形成了較為穩(wěn)健且均衡的投資者結(jié)構(gòu)，國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、個人投資者以及外資成為美股的三大支柱，其中又以國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量最為顯著。從時效性、權(quán)威性以及避免相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑不一的角度考慮，本節(jié)有關(guān)美國股市投資者結(jié)構(gòu)的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)皆來源于美國聯(lián)邦儲備銀行官方數(shù)據(jù)庫，且各部門持股方式均為直接持股。

截至2019年一季度，美國股市總市值為48.02萬億美元，占比從高至低排列，國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、個人投資者以及外資直接持有美股市值分別為20.68萬億美元、17.49萬億美元和7.28萬億美元，占比依次為43%、36.4%以及15.2%(見圖1)。這三大部門合計(jì)直接持有美股市值45.45萬億美元，占美國股市總市值的94.6%。

在各部門數(shù)據(jù)細(xì)分組成方面，個人投資者數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲數(shù)據(jù)列表中市值最大的單一細(xì)分項(xiàng)。但通過運(yùn)算可知，個人投資者持股市值主要是美聯(lián)儲通過總量減去其他各部門細(xì)分持股市值得出的，因此這一數(shù)字實(shí)際包含了非盈利組織直接持股市值等未知數(shù)據(jù)的投資者類型，所以真實(shí)的個人投資者持股市值會略微低于美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)。外資持股數(shù)據(jù)則同時包含了所有境外機(jī)構(gòu)以及個人持有的美國股票市值。

國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)由共同基金(Mutual Fund)、封閉式基金(Closed-End Fund)、交易所交易基金(Exchange-Traded Fund，簡稱ETF)、私人養(yǎng)老基金、州及地方政府退休基金(State & Local Government Retirement Fund)、保險公司(Insurance Companies)組成(見圖2)。共同基金類似于中國大陸的公募基金以及香港的互惠基金，美聯(lián)儲在數(shù)據(jù)庫中統(tǒng)計(jì)的共同基金主要是指開放式基金。共同基金直接持股市值達(dá)10.83萬億美元，占國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)近一半份額，遠(yuǎn)超其他國內(nèi)機(jī)構(gòu)，是美國股市關(guān)鍵的引領(lǐng)力量。其次是ETF以及兩大退休基金，保險及封閉式基金份額較少。

圖1 三大部門直接持有美股規(guī)模(萬億美元，%)

圖2 美國國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)直接持股規(guī)模明細(xì)

除上述三大部門外，其他美國國內(nèi)持有者持股情況還包括：非金融公司合計(jì)持股市值1.95萬億美元，占比4%；聯(lián)邦政府和州及地方政府合計(jì)持股市值0.31萬億美元，占比0.64%；特許存款類機(jī)構(gòu)持股市值0.1萬億美元；經(jīng)紀(jì)人和交易商持股市值0.1萬億美元。

(二)德國股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，德國股市按投資者持股市值計(jì)，外國投資者占44%，金融企業(yè)占19%，非金融企業(yè)占19%，個人投資者占14%，政府部門占比為3%(如圖3所示)。外國投資者和機(jī)構(gòu)投資者在德國股市中占主導(dǎo)地位。

圖3 2018年德國投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

圖4 2018年底德國股票市場機(jī)構(gòu)投資者占比

在機(jī)構(gòu)投資者持股市值中，占比最高分別為經(jīng)紀(jì)商(30%)、公募基金(28%)以及銀行(22%)，另外中央銀行占比為9%，對沖基金占比為8%，為主要機(jī)構(gòu)投資者(如圖4所示)。就機(jī)構(gòu)投資者交易規(guī)模而言，公募基金與銀行投資者在2018年增長幅度最大，其交易規(guī)模分別為1334億歐元與1037億歐元，同比增速分別為3.25%與3.60%(如表1所示)。

(三)日本股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

日本股票市場投資者結(jié)構(gòu)以外資為主導(dǎo)，同時商業(yè)公司、金融機(jī)構(gòu)占比也較大。截至2018年底，東京證券交易所上市公司總市值達(dá)582.67萬億日元，股票交易規(guī)模達(dá)793.82萬億日元。在東京證券交易所上市的國內(nèi)股票分為第一市場部和第二市場部兩大類，第一部的上市條件要比第二部高。新上市股票原則上先在第二部上市交易，每一營業(yè)年度結(jié)束后考評各上市股票的實(shí)際成績，據(jù)此作為劃分部類的標(biāo)準(zhǔn)。此外，東京證券交易所根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段對外國企業(yè)開設(shè)了“外國部”“Mothers”兩個市場，企業(yè)根據(jù)公司規(guī)模及企業(yè)形象可選擇任意一個市場。Mothers市場面向具有很高成長性的公司和國外新興企業(yè)，外國部則面向全球大型企業(yè)和業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)。在四大板塊中，第一市場部的總市值占比最大，達(dá)90%以上，因此以下討論皆基于東交所第一市場部數(shù)據(jù)。從投資者持股市值結(jié)構(gòu)來看，日本證券市場中外資為主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，商業(yè)公司、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)(含城市和地區(qū)銀行、人壽保險公司、非壽險公司、信托銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和證券公司)、外資、個人投資者的持股市值比例分別是22.1%、30.6%、30.1%、17.1%(如圖5所示)。其中，個人在持股結(jié)構(gòu)中的占比在近年來總體呈現(xiàn)下降趨勢(見圖6)。

表1 2017—2018年德國股票市場投資者交易規(guī)模(億歐元)

圖5 2017年東京證券交易所第一市場部投資者持股結(jié)構(gòu)情況

圖6 東京證券交易所第一市場部個人投資者持股市值占比

日本個人投資者持股占比下降的原因主要為日本人普遍厭惡風(fēng)險。公開數(shù)據(jù)顯示，2018年日本家庭資產(chǎn)配比中占比最大為儲蓄且有升高趨勢，其中活期存款占比為26.3%，定期存款占比為37.5%，另外養(yǎng)老保險占比也較大，為20.7%，而股票僅占13.4%。

(四)中國香港股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

滬深港通的相繼推出，提升了中國內(nèi)地投資者在香港市場的交易占比(見表2)。2018年香港交易所股票市場成交總額達(dá)到264,228億港元，相較2016年提升61%。滬港通(2014年)及深港通(2016年)相繼推出后，香港股票市場參與投資者更加多元化。2018年滬港通平均每日成交金額達(dá)到81.7億港元，較2016年提升125%，占全市場交易額的7.6%。2018年深港通平均每日成交金額達(dá)到45.36億港元，較2016年提升791%，占全市場交易額的4.2%。結(jié)合以上滬深港通數(shù)據(jù)可以看出，中國內(nèi)地投資者成交金額在香港交易市場占比有明顯提升。

表2 香港交易所股票市場概括(2018年與2016年的對比)

香港股票交易市場上機(jī)構(gòu)投資者及交易所參與者本身的成交金額占比逐年提升。從香港股票交易市場投資者結(jié)構(gòu)來看，主要分為五大類：本地個人投資者、本地機(jī)構(gòu)投資者、外地個人投資者、外地機(jī)構(gòu)投資者及交易所參與者本身。表3和圖7、圖8的數(shù)據(jù)顯示，2018年香港股票市場成交金額占比最大的是外地機(jī)構(gòu)投資者(35.1%)，其次是交易所參與者本身(28.9%)，外地個人投資者占比僅為個位數(shù)。整體來看，2018年香港交易市場機(jī)構(gòu)占比高達(dá)83.7%，個人投資者占比為16.3%。對比2014/15年及2016年的數(shù)據(jù)可以看出，外地機(jī)構(gòu)投資者占比已由31.3%提升至35.1%，交易所參與者本身由21.9%提升至28.9%，相反，個人投資者交易金額正在逐年萎縮，外地個人投資者由8%減少至6%，本地個人投資者由19.5%縮減至10.3%。

表3 香港股票交易市場投資者結(jié)構(gòu)(成交金額占比)

圖7 2018年香港股票市場成交金額占比

圖8 2014/2015年與2016年股票市場成交金額占比對比(外圈：2016年)

圖9 臺灣個人與機(jī)構(gòu)投資占比

(五)中國臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

中國臺灣股票市場投資者結(jié)構(gòu)變化情況顯示，在臺股納入MSCI后，不管是按交易額還是按持股市值占比來看，機(jī)構(gòu)投資者占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(如圖9所示)。按交易額來看，截至2016年底，機(jī)構(gòu)投資者占比已上升至48%，個人投資者占比則下滑至52%；再從持股市值占比來看，機(jī)構(gòu)投資者占比已上升至60%，個人投資者占比則下滑至40%。

(六)中國A股市場投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

就投資者結(jié)構(gòu)而言，與歐美股市投資者結(jié)構(gòu)較為不同的是，A股市場存在龐大的一般法人持股且境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)、外資持股比例都相對較低，個人投資者持股比例則與美股相似。2019年一季度，A股流通股總市值為45.39萬億元，其中，一般法人持有A股流通市值24.16萬億元，占A股流通總市值的比重為53.2%，為A股持股結(jié)構(gòu)中最大的組成部門(見圖10)。其次是個人投資者，持有A股流通市值14.38萬億元，占比為31.6%。境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)則合計(jì)持有A股流通股市值5.26萬億元，占比只有11.6%。外資方面持有A股流通市值1.62萬億元，占比為3.6%，其中QFII和RQFII持股0.59萬億元，陸股通持股1.03萬億元?？傮w上看，A股市場投資者結(jié)構(gòu)較為不均衡，四大部門中一般法人和個人投資者合計(jì)占比超過80%。

圖10 流通口徑下A股投資者結(jié)構(gòu)

從境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股細(xì)分情況(如圖11所示)看，截至2019年一季度，公募基金(含公募基金和基金專戶)合計(jì)持有A股流通市值1.95萬億元，占A股流通總市值的比重為4.3%，是境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)中最大的單一組成；其次是保險資金，持有A股流通市值1.58萬億元，占比為3.5%；私募基金、社?；?、證券機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、期貨和財務(wù)公司等合計(jì)持有A股流通市值1.71萬億元，占比為3.8%，其中私募基金持有A股流通市值0.62萬億元(占比1.4%)，社保基金持有A股流通市值0.58萬億元(占比1.3%)，證券機(jī)構(gòu)持有A股流通市值0.09萬億元(占比0.2%)，信托機(jī)構(gòu)持有A股流通市值0.35萬億元(占比0.8%)，其他期貨、財務(wù)公司等合計(jì)持有A股流通市值0.06萬億元(占比0.1%)。

三、境內(nèi)外主要市場投資者結(jié)構(gòu)演變路徑

從股票市場發(fā)展歷程看，主要發(fā)達(dá)國家(地區(qū))的股市發(fā)展成熟之前，都經(jīng)歷了一個明顯的投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變并逐步穩(wěn)定的過程。本部分主要梳理了美德日和中國香港、中國臺灣的股市投資者結(jié)構(gòu)演變過程，并分析了對各市場投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變產(chǎn)生較大影響的歷史事件和政策因素等，希望據(jù)此能為完善中國股市投資者結(jié)構(gòu)提供有用的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

圖11 流通口徑下A股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股細(xì)分情況

(一)美國股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

美國股市投資者結(jié)構(gòu)的基本特征是個人投資者占比逐漸減少，機(jī)構(gòu)投資者走向前臺。與全球大多市場相似，個人投資者直接持股市值在前期占據(jù)了美國股市總市值的90%以上，此后隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，個人投資者占比逐漸下滑，從1951年占比93%逐步下降至2009年占比35%，隨后開始低位企穩(wěn)，2016年至今個人投資者直接持股占比穩(wěn)定在36%上下(如圖12所示)。2019年一季度個人投資者直接持有美股總市值達(dá)到了17.4萬億美元(見圖13)。

機(jī)構(gòu)投資者方面，養(yǎng)老基金直接持股占比前期上升最快，中期開始逐漸回落。1974年美國政府頒布《雇員退休收入保障法》，進(jìn)一步放寬了養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者的投資限制與門檻。養(yǎng)老金直接持股市值占比從1952年的1%快速上升到1985的27%，達(dá)到頂峰。隨后因?yàn)楣餐鸬闹饾u崛起，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)開始將部分資金交給共同基金打理，直接持股市值占比開始下滑，2016年至今其持股占比穩(wěn)定在12%，2019年一季度持股總市值為5.7萬億美元。

圖12 歷年美國股市各部門持股市值占比演變

圖13 歷年各部門持有美股市值演變(單位：萬億美元)

與養(yǎng)老基金(直接持股)相比，共同基金在美國股市的占比上升前期較慢，中期開始增速。1951—1985年，共同基金持股市值占比只從1%上升到了5%。此后隨著各種多樣的共同基金品種逐漸放開以及管理專業(yè)化，養(yǎng)老金以及個人投資者開始熱衷于持有共同基金，共同基金直接持股市值在美股總市值的占比迅速上升，從1985年的5%快速上升到2007年的25%，2016年至今穩(wěn)定在23%。2019年一季度持股總市值達(dá)到了10.8萬億美元。

從外資直接持股市值占比演變來看，其實(shí)際上是美國股市較為穩(wěn)定的一股增量資金。從1951年占比2%穩(wěn)步上升到2011年15%，這期間并沒有出現(xiàn)明顯的暴增或者回撤現(xiàn)象。2015年至今，外資持股占比一直穩(wěn)定在15%左右。2019年一季度持有總市值為7.2萬億美元。

(二)德國股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

股票市場發(fā)展會很大程度上影響股市投資者結(jié)構(gòu)變化。德國股市投資者結(jié)構(gòu)在市場發(fā)展的三個時間階段分別有著不同程度的變化與調(diào)整。

第一階段，1990—1999年，在此期間德國大量國有企業(yè)進(jìn)行私有化，德國電信、漢莎航空、德國郵政紛紛上市，使得股市快速發(fā)展，股指收益率保持在較高水平，掀起了一股前所未有的炒股熱，個人投資者數(shù)量有所上升。1992—1993年間，個人投資者持股占比上升了2個百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)持股占比也上升了3個百分點(diǎn)(見圖14)。

圖14 1992年和1993年德國股市投資者結(jié)構(gòu)變化

第二階段，從2000年開始，全球高科技股股價大面積下滑，DAX指數(shù)從2000年2月的7644.55點(diǎn)跌至2003年3月的2423.87點(diǎn)。股民信心受挫，個人投資者持股占比相應(yīng)下降，從2000年的17%降至2002年的14%。2003年至2007年，隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長，德國經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)出強(qiáng)有力的增長勢頭，加上2006年舉辦世界杯等其他利好消息，為股市上漲奠定了良好基礎(chǔ)。另外，德國企業(yè)盈利水平大幅提高以及企業(yè)信用違約率下降吸引了大量外國投資者的進(jìn)入。這一期間，在外國投資者持股占比上升的同時，金融機(jī)構(gòu)持股占比相應(yīng)下降，整體下降了8個百分點(diǎn)(如圖15所示)。

第三階段，德國股票市場投資者結(jié)構(gòu)整體逐步趨于穩(wěn)定。2013-2018年，各類投資者占比保持在平穩(wěn)水平，其中外國投資者和機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比較大，合計(jì)占比80%以上(如圖16所示)。

圖15 2000年、2002年和2007年德國股市投資者結(jié)構(gòu)變化

圖16 2013-2018年德國股市投資者結(jié)構(gòu)變化

總的來說，德國股票市場是成熟的國際化資本市場，其投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“個人低、機(jī)構(gòu)高；國內(nèi)低、國際高”的特點(diǎn)。其中，德國的個人投資者持股占比維持在較低水平，直接投資股市的熱情不高，主要有以下三方面原因：一是德國人有規(guī)避風(fēng)險的傳統(tǒng)，最愛的投資方式是儲蓄，投資非常保守；二是德國人可投資于股票市場的資金非常有限，國家主導(dǎo)的社會保障制度使他們將大部分收入用于繳納各種保險；三是上世紀(jì)九十年代一大批國企私有化產(chǎn)生的股市泡沫讓德國人對炒股產(chǎn)生抵觸情緒，他們更多的是通過購買基金、保險等方式間接投資股市。

外國投資者持股占比高的主要原因在于德國的開放政策和德國大企業(yè)的良好經(jīng)營與回報。1999年德國取消了股權(quán)交易稅，放松了養(yǎng)老金和保險金的投資數(shù)量限制，在很大程度上促進(jìn)了以英美為主的外國投資者進(jìn)入德國市場。與此同時，一些德國的銀行和保險公司為了獲取更多利益或者因?yàn)閼?zhàn)略轉(zhuǎn)型等需求，將大量股權(quán)轉(zhuǎn)讓給財力雄厚的英美投資者。因此，外國投資者逐漸成為DAX指數(shù)成份股企業(yè)的大股東。另外，德國企業(yè)不斷發(fā)展壯大，特別是汽車、電子、機(jī)床等領(lǐng)域，在亞歐拉美擁有巨大的市場需求，企業(yè)良好的盈利與預(yù)期也加速了外國投資者的進(jìn)入。

圖17 1986年投資者持股占比

圖18 1986年與1990年投資者持股結(jié)構(gòu)對比

(三)日本股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

上世紀(jì)70年代末，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展期，個人投資者是股票市場主導(dǎo)者。進(jìn)入1985-1989年泡沫經(jīng)濟(jì)時期，1986年商業(yè)公司法人以及個人投資者持股占比最高，分別為33.6%及32.7%，其次為城市及地區(qū)銀行，占比為12.3%(如圖17所示)。非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)及個人投資者持股占比高，是泡沫經(jīng)濟(jì)時期的投資者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，這與日本的法人相互持股傳統(tǒng)分不開。

泡沫破裂后，個人投資者及非金融機(jī)構(gòu)持股占比迅速下滑。對比1986年及1990年投資者持股占比情況(見圖18)可以發(fā)現(xiàn)，非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)及個人投資者占比顯著下降，前者從1986年的33.6%下降至1990年的29.8%，后者從1986年的32.7%下降至17.2%。這一時期內(nèi)，占比上升較為顯著的是金融機(jī)構(gòu)投資者，持股占比由1986年的27.95%上升至1990年的37%，其中城市及地區(qū)銀行占比由12.3%上升至18%，壽險公司由8.5%上升至11.9%。

圖19 2008—2009年日本股市投資者持股結(jié)構(gòu)對比

圖20 2014年日本股市投資者持股結(jié)構(gòu)

受2008年金融危機(jī)影響，商業(yè)公司及個人投資者持股占比有些許上升(見圖19)。商業(yè)公司從2008年的21.4%上升至2009年的22.6%，為第二大投資主體；個人則從2008年18.7%上升至2009年的20.05%，為第三大投資主體。另外，城市及地區(qū)銀行持股占比較80年代下降非常明顯，由80年代的15%左右下降至金融危機(jī)期間的4.7%～4.8%。

2013年之后，日本股票持股結(jié)構(gòu)仍以外資(30.8%)、商業(yè)公司(21.3%)、個人(18.7%)以及信托銀行(17.2%)為主(如圖20所示)。其中個人投資者占比回落至18%，而外資占比上升較為明顯，在2014年首次突破30%。

(四)中國香港股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，香港股票市場晉升世界股市前八名，被國際金融公司列為發(fā)達(dá)股票市場之一。香港資本市場具有國際化特征，對外開放程度極高，其中，外資投資香港上市股票無任何限制。在香港股市日常營運(yùn)的資金中，以退休基金、互惠基金等形式出現(xiàn)的各類國際資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過半數(shù)。從香港股票市場的投資者結(jié)構(gòu)來看，影響最大的是以各類基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者。再細(xì)分來看，香港證券市場投資者分為兩大類，經(jīng)紀(jì)人客戶和交易所參與者，其中經(jīng)紀(jì)人客戶分為本地及外地的個人客戶和機(jī)構(gòu)客戶，外地投資者主要來自美國、英國、歐洲(不含英國)、日本、中國內(nèi)地、中國臺灣、新加坡、亞洲其他地區(qū)及其他地區(qū)(如圖21所示)。

圖21 香港證券市場投資者結(jié)構(gòu)

圖22 香港股票市場各交易類別的估計(jì)交易金額(2005/06-2014/15)(單位：萬億港元)

香港證券市場的投資者結(jié)構(gòu)較為均衡，香港本地投資者與外地投資者數(shù)量基本相同，機(jī)構(gòu)投資者較個人投資者多。由于香港市場不公布持有者結(jié)構(gòu)情況，我們主要從交易結(jié)構(gòu)來分析香港市場的投資者結(jié)構(gòu)狀況。對圖22的成交金額進(jìn)行簡單計(jì)算可以看出，香港股票市場成交金額約有50%來自機(jī)構(gòu)投資者，其中來自香港的機(jī)構(gòu)投資者占到了一半，有30%的成交額來自個人投資者，其中三分之二來自香港，另有20%的成交額來自交易所參與者本身。

圖23和表4表明，不管是香港股票市場的外地投資者還是本地投資者，從它們的機(jī)構(gòu)與個人的交易金額占比可以看出，機(jī)構(gòu)的影響力在逐漸加大。尤其是外地投資者中，個人投資者的交易占比僅為5%(截至2016年)。

近年來，中國內(nèi)地個人投資者比重逐步提升。從在香港的外地投資者交易中個人與機(jī)構(gòu)交易占比(如表5所示)來看，除部分亞洲地區(qū)，美國、英國、歐洲(不包括英國)、新加坡、澳洲的交易主要來自機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者基本不參與。然而，中國內(nèi)地在香港的交易主要來自個人投資者，其占比高達(dá)62.1%，機(jī)構(gòu)占比僅為23.2%。

圖23 香港市場總成交額的投資者占比情況

表4 香港市場總成交金額按投資者類別分布

表5 外地投資者交易來源地的個人與機(jī)構(gòu)投資者交易占比

表6 臺灣資本市場開放路徑

(五)中國臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

臺灣股票市場自1983年起逐步進(jìn)入開放式資本市場，主要分為四個階段(如表6所示)。1983-1990年為第一階段，臺灣股市開始接納島內(nèi)投資信托公司所募集的海外基金資金；1991-1995年為第二階段，臺灣股市準(zhǔn)許外國專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(QFII)進(jìn)行直接投資；1996年起，臺灣股市正式納入MSCI，初始納入因子為50%，標(biāo)志著其資本市場對外開放力度加大；1996-2002年為第三階段，隨著其納入MSCI，臺灣股票市場準(zhǔn)許一般境外投資人(GFII)進(jìn)行直接投資，2000年納入因子也由65%提升至80%；2003年至今為第四階段，QFII制度被完全廢除，納入因子提高至100%，標(biāo)志著臺灣股市完全納入MSCI，對境外投資者全面開放。

表7 臺灣資本市場境內(nèi)與境外投資者持股占比

圖24 臺灣證券交易所境內(nèi)投資者的股份持有變化情況

圖25 臺灣證券交易所境外投資者的股份持有變化情況

表8 臺灣證券交易所境內(nèi)投資者股份持有細(xì)分情況

圖26 臺灣證券交易所境內(nèi)投資者股份持有細(xì)分情況

外資進(jìn)入后，臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)主要分為境內(nèi)投資者和境外投資者。其中，境內(nèi)投資者又分為個人、企業(yè)、信托基金、其他法人、政府與金融機(jī)構(gòu)；境外投資者分為個人、信托基金、法人與金融機(jī)構(gòu)。我們拉長數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，隨著臺灣股市準(zhǔn)許QFII資金流入及因子納入MSCI，投資者結(jié)構(gòu)逐步出現(xiàn)明顯變化。其中，如表7和圖24、圖25所示，臺灣境內(nèi)投資者持股占比從1999年的高點(diǎn)水平92.8%迅速下滑至2018年的70%左右，而境外投資者持股占比從90年代的個位數(shù)水平升至2018年27.7%，尤其自2004年起上升迅速。

圖27 臺灣證券交易所境外機(jī)構(gòu)投資者成交量占比

圖28 臺灣證券交易所境外個人投資者成交量占比

進(jìn)一步考察臺灣境內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，隨著臺灣股市對外開放，整體市場逐步變得成熟，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股占比逐年上升，境內(nèi)個人投資者持股占比逐步下滑(如表8和圖26所示)。

外資自1996年開始進(jìn)入臺灣股市，持股最多的行業(yè)為臺灣的電子及計(jì)算機(jī)行業(yè)。隨著因子納入MSCI、QFII開放，境外機(jī)構(gòu)成交量占比由1995年的1%逐步上升至2016年的35.31%，顯現(xiàn)出臺灣股市全面對外開放效果明顯，成功吸引海外機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入。從境外投資者交易量結(jié)構(gòu)看，臺交所境外投資者的成交量絕大部分來源于境外機(jī)構(gòu)投資者，其成交量占比近年來基本穩(wěn)定在30%以上，且仍在緩慢上升(見圖27)；相比之下，境外個人投資者的占比極小(見圖28)。

(六)中國股市投資者結(jié)構(gòu)演變的主要路徑

在實(shí)際流通股口徑下，A股市場一般法人持股市值占比從2004年的4%迅速上升至2009年的50%，此后一般法人成為A股持股市值占比最大的主體，長期占據(jù)A股一半左右的流通股份額(如圖29所示)。因此，龐大的產(chǎn)業(yè)資本對股市的態(tài)度也很大程度上影響了A股走勢，其對上市公司盈利信心減弱通常伴隨著減持潮的出現(xiàn)，對市場容易形成壓制。

從流通A股持有占比看，個人投資者持股市值占比持續(xù)回落。2004—2011年，個人投資者持股市值占比從78%降低至27%，隨后占比略有反彈，2017年以來低位企穩(wěn)、占比徘徊在30%上下。此數(shù)值已低于美國股市近年來的個人投資者持股占比。

境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持有A股流通市值占比正在降低，其中作為最大主體的公募基金占比從2007年的26%一路下降至2019年一季度的4%。保險資金持股占比在2010年達(dá)到4%后基本保持穩(wěn)定，目前持有流通股市值占比僅次于公募基金。社?；鹨约八侥蓟鹫w占比較小，長期處于1%的規(guī)模。其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)包括券商、信托、財務(wù)公司等，整體持股占比在1%-2%。

圖29 流通口徑下A股投資者持股市值占比演變

外資近年來加速入場，是A股重要的增量資金，持有流通股市值占比從2016年的1%上升至2019年一季度的4%，與保險資金持股規(guī)模相當(dāng)。2016—2018年，國家外匯管理局對QFII制度相關(guān)外匯管理進(jìn)行重大改革，包括完善審慎管理、取消匯出比例限制、取消有關(guān)鎖定期要求等，極大地便利了境外投資者通過QFII渠道投資境內(nèi)金融市場。預(yù)計(jì)隨著A股納入國際指數(shù)的權(quán)重逐步提升，外資在A股流通市值中的占比有望繼續(xù)上升。

四、改善A股市場投資者結(jié)構(gòu)的政策建議

從前述的國際比較可以看出，機(jī)構(gòu)投資者成為股市的主導(dǎo)力量，是市場發(fā)展成熟的標(biāo)志。A股市場投資者結(jié)構(gòu)存在著明顯的散戶占比過高、機(jī)構(gòu)力量不足且尤其缺乏能對市場起到穩(wěn)定器作用的大資金機(jī)構(gòu)等明顯問題，這是A股市場運(yùn)行穩(wěn)定性不足的一個重要原因。深入分析造成上述特征的深層次癥結(jié)，我們認(rèn)為未來在如下六個方面仍有較大改進(jìn)和完善空間。

第一，A股市場賺錢效應(yīng)不明顯，未來需要從更宏觀的政策層面入手，改進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)，增厚上市公司利潤，以提高A股市場的長期投資價值。相比典型長牛特征、中國A股最能與之對標(biāo)的美國市場而言，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)體制因素導(dǎo)致上市公司利潤過度集中到財政稅收及金融行業(yè)部門，造成的一個直接結(jié)果就是A股市場上經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的代表性不強(qiáng)，當(dāng)前仍然缺乏一個體量巨大且具有高成長性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)集群。因此，需要比資本市場監(jiān)管部門更高層面的相關(guān)部門在產(chǎn)業(yè)支持、居民/企業(yè)/政府的收入分配格局方面更加偏向于市場化的企業(yè)和居民部門，以增加企業(yè)的盈利空間，提升這些企業(yè)對于股市投資者的長期投資吸引力。

第二，著力培育和鼓勵大體量資金機(jī)構(gòu)進(jìn)入股市。養(yǎng)老金等大體量長周期資金的規(guī)模嚴(yán)重不足，是中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段存在的短板，也是造成中國股市投資者結(jié)構(gòu)問題突出的重要原因，需要通過多方面力量來補(bǔ)齊這一短板。未來中國A股市場投資者結(jié)構(gòu)的改善同時依賴如下兩個方面的同步改進(jìn)：一方面，政府部門通過資本市場制度以外的多維度制度改進(jìn)(包括資源要素的市場化改革擴(kuò)大企業(yè)的可盈利行業(yè)領(lǐng)域、減稅降費(fèi)降低企業(yè)成本負(fù)擔(dān)增厚利潤空間等等)，推動更多頭部上市公司群體的基本面進(jìn)一步優(yōu)化，為投資者參與市場提供良好的“賺錢效應(yīng)”；另一方面，在此基礎(chǔ)上激勵更大體量的機(jī)構(gòu)投資者如公募基金、養(yǎng)老基金等入市參與投資(以及未來有必要通過劃撥國有股份等方式進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)老基金等社?；鸬囊?guī)模)。這兩個方面可以相互促進(jìn)形成良性循環(huán)，進(jìn)而推動中國A股市場進(jìn)入良性發(fā)展軌道。

第三，有必要繼續(xù)擴(kuò)大A股市場的海外合格投資者資金規(guī)模。盡管自2019年3月明晟公司(MSCI)擴(kuò)大中國A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重以來，外資流入A股的積極性明顯增強(qiáng)，但這應(yīng)該只是A股市場投資者結(jié)構(gòu)國際化的起點(diǎn)。未來有必要進(jìn)一步鼓勵外國合格投資者參與A股市場：一方面，國際投資者的涌入可以提振現(xiàn)有各類存量投資者對A股市場的信心；另一方面，相關(guān)國際投資者的投資理念成熟，注重長期價值投資，其近期在A股市場上表現(xiàn)出的專業(yè)擇股和擇時操作能力，以及令人信服的盈利績效，可以為境內(nèi)各類投資者樹立較好的交易操作示范，有利于各類投資者從基本面分析入手進(jìn)行理性決策，而非脫離企業(yè)基本面去頻繁進(jìn)行擊鼓傳花式的對賭博弈。

第四，完善金融產(chǎn)品供應(yīng)，適當(dāng)放寬交易規(guī)則約束，使機(jī)構(gòu)投資者有更多工具和交易方式參與市場交易。監(jiān)管部門需要重新思考投資者在交易工具上的公平性原則。從長遠(yuǎn)角度看，能被各類機(jī)構(gòu)投資者接受而散戶投資者難以承擔(dān)成本的用于避險對沖的金融衍生品工具，可能更有利于保護(hù)散戶投資者(鼓勵其通過機(jī)構(gòu)間接參與股市，而非直接入市非理性炒股)。當(dāng)然，從相關(guān)改進(jìn)措施的次序來看，放寬能讓機(jī)構(gòu)更加便利使用的金融衍生品工具，可能需要建立在股市整體基本面有實(shí)質(zhì)性改善的基礎(chǔ)上。否則，如果市場本身缺乏長期投資價值，可供機(jī)構(gòu)選擇的工具越多，其對相對弱勢的散戶投資者的收割方式就越多，收割的力度可能會越大。

第五，在個人投資者方面，監(jiān)管部門需要適度轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，進(jìn)而改進(jìn)相關(guān)交易規(guī)則，鼓勵個人投資者以合理方式理性參與股市。相關(guān)政府部門需要更超脫于股指的漲跌。一方面需要經(jīng)常對外發(fā)布全市場交易及盈利狀況的分析結(jié)果，教育警示散戶等整體相對弱勢的投資者群體；另一方面，相關(guān)監(jiān)管部門需要從理念上摒棄父愛主義的監(jiān)管思維，思考如何設(shè)計(jì)相關(guān)制度規(guī)則，讓不適合高風(fēng)險的投資者適度從股市離場，引導(dǎo)其通過公募基金等方式間接參與股市，以降低個人投資者的整體虧損規(guī)模。防止從保護(hù)散戶的初衷去制定更多能讓游資等機(jī)構(gòu)利用的制度規(guī)則去圍獵散戶等弱勢投資群體。從境外主要市場的發(fā)展歷程看，好的投資者保護(hù)規(guī)則和市場交易規(guī)則，應(yīng)該是能讓各類投資者都能根據(jù)自己的實(shí)際情況(財務(wù)狀況、資金期限和知識素養(yǎng)等)，自動分層分流，選擇不同市場、不同渠道(直接入市投資，或以購買基金等形式間接入市)去參與資本市場，而非一味地以保護(hù)個人投資者的名義去約束和限制市場，進(jìn)而讓整個社會彌漫著一種“股市投資風(fēng)險低”“政府不會不管股指大跌”等投資認(rèn)知氛圍。

第六，創(chuàng)新稅收激勵機(jī)制，合理引導(dǎo)個人投資者。當(dāng)前中國A股市場仍缺乏鼓勵個人投資者通過機(jī)構(gòu)間接參與股市的各種稅收機(jī)制。比如，散戶投資者直接參與股市交易的積極性很高，部分原因之一是當(dāng)前中國缺乏稅收延遞和資本利得稅等稅收激勵制度來鼓勵散戶投資者通過機(jī)構(gòu)投資者來間接參與市場。反觀美國股市發(fā)展歷程，政府對散戶投資者通過個人養(yǎng)老金計(jì)劃(IRAs)實(shí)行稅收延遞和免稅等多種稅收優(yōu)惠；通過鼓勵參與者靈活繳費(fèi)，并建立起401(k)與IRA賬戶之間的靈活轉(zhuǎn)移機(jī)制，這些措施極大地鼓勵了普通個人投資者通過養(yǎng)老金計(jì)劃投資股市的熱情，并在歷史上對美股的投資者結(jié)構(gòu)改善起到了良好的助推作用。相比之下，我國當(dāng)前在這些方面尚未有明顯的起步，未來需要在相關(guān)方面進(jìn)行積極嘗試，探索如何通過合理的稅收制度設(shè)計(jì)，讓散戶投資者根據(jù)個人實(shí)際情況進(jìn)行分流，并選擇合理方式參與股市投資。