張宇燕：對(duì)于負(fù)利率這個(gè)概念，大家可能感到有些陌生。但隨著歐洲一些國家和日本逐漸開始推行負(fù)利率，負(fù)利率這個(gè)新生事物已然進(jìn)入人們的視野?？梢哉f，當(dāng)今世界面臨的最大不確定性之一，當(dāng)屬負(fù)利率在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散。在政策利率層面，負(fù)利率主要指央行對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施負(fù)超額存款準(zhǔn)備金利率以刺激銀行放貸。在2008年金融海嘯之前，負(fù)利率只在理論層面被談及。此后，為對(duì)抗通縮和本幣升值風(fēng)險(xiǎn)，歐洲多國央行先后實(shí)施了政策負(fù)利率。在存貸利率層面，負(fù)利率以前主要指銀行對(duì)資金規(guī)模較大的公司存款征收手續(xù)費(fèi)，而目前則是指銀行直接向儲(chǔ)戶征收和發(fā)放名義利率為負(fù)的存貸款，如丹麥第三大銀行日德蘭銀行現(xiàn)在對(duì)大額儲(chǔ)戶的利率為-0.6%，10年期住房貸款利率為0.5%。在市場(chǎng)利率層面，負(fù)利率以前主要指?jìng)谑Ｓ嗥谙迌?nèi)支付的利息總額低于投資者為購買債券支付的溢價(jià)，而目前則出現(xiàn)了名義收益率為負(fù)的債券且規(guī)?？焖僭鲩L，主要集中在歐洲和日本。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估計(jì)，負(fù)利率的企業(yè)債和政府債已達(dá)15萬億美元，有一些金融機(jī)構(gòu)估計(jì)達(dá)17萬億美元。特別令人擔(dān)憂的是，2019年負(fù)利率債券的增長速度非常快，增長了一倍多。去年底，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾在講話中表示，未來幾年超低利率或負(fù)利率有可能成為常態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)未來幾年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債中的20%以上都可能是負(fù)利率。

為什么人們要去購買負(fù)利率的債券？歸納來說主要有三個(gè)原因：其一，投資者預(yù)期利率還會(huì)繼續(xù)下跌，因而投資債券相對(duì)有利可圖;其二，持有大量現(xiàn)金的成本比較高，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，大約是0.3%，且超過一定額度的存款不受存款保險(xiǎn)的保護(hù);其三，在金融機(jī)構(gòu)等投資者的投資組合中常常需要有一些相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的資產(chǎn)配置，盡管收益率為負(fù)，政府債券還是同時(shí)滿足了低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性兩項(xiàng)要求。

2020年3月12日，歐洲中央銀行行長拉加德舉行發(fā)布會(huì)宣布，將推出包括長期再融資操作、追加1200億歐元量化寬松等在內(nèi)的一系列手段應(yīng)對(duì)疫情對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

王有鑫、杜聰聰：事實(shí)上，作為負(fù)利率政策的前身，對(duì)貨幣征稅以降低利率，在19世紀(jì)后期已經(jīng)有了討論，但并沒有付諸實(shí)踐。

2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行普遍采取了量化寬松的非常規(guī)貨幣政策操作。具體看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。首先是降息等傳統(tǒng)貨幣政策操作，政策利率觸及零利率邊界;第二階段是零利率限制下的非常規(guī)貨幣政策，以購買國債、抵押貸款支持證券（MBS）等量化寬松貨幣政策為主;第三階段是突破零利率限制的負(fù)利率政策。當(dāng)然，三個(gè)階段也不是完全割裂的，在不同時(shí)點(diǎn)和不同國家會(huì)有差異化的表現(xiàn)。雖然自2017年下半年開始，全球曾短暫出現(xiàn)過貨幣政策正?；?，但隨著2018年和2019年全球貿(mào)易保護(hù)主義的加劇以及2020年新冠肺炎疫情的發(fā)生，全球經(jīng)濟(jì)再次掉頭向下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行進(jìn)一步采取了降息或?qū)嵤┴?fù)利率的政策。

在負(fù)利率實(shí)踐中，歐洲各國是先行者。2009年7月，瑞典央行將商業(yè)銀行的隔夜存款利率降至-0.25%，至此，瑞典央行成為全球首家對(duì)銀行存款實(shí)施負(fù)利率的央行;2015年2月，瑞典又宣布將其政策利率——7天回購利率由0下調(diào)至-0.1%;2016年2月，瑞典進(jìn)一步將回購利率從-0.35%下調(diào)至-0.5%;2019年12月，瑞典宣布將回購利率上調(diào)至0，成為全球第一個(gè)結(jié)束負(fù)利率政策的國家，但其隔夜存款利率仍為負(fù)值。丹麥央行緊隨其后，從2012年7月至2014年4月間，丹麥將存款利率下調(diào)至負(fù)值，在恢復(fù)了一段時(shí)間的正利率后，丹麥在2014年9月又將定期存款利率下調(diào)到-0.05%，目前為-0.75%。瑞士為了應(yīng)對(duì)瑞郎升值的壓力，也不得不實(shí)行負(fù)利率政策。2014年12月，俄羅斯發(fā)生的貨幣危機(jī)令瑞士法郎作為避險(xiǎn)貨幣的需求猛增，大量資本流入瑞士，瑞郎升值壓力驟升，給瑞士經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來壓力，因而，瑞士央行宣布引入負(fù)利率政策，對(duì)超出最低準(zhǔn)備金一定水平的銀行存款征收懲罰性利率。2015年1月，瑞士進(jìn)一步將負(fù)利率從-0.25%降至-0.75%。為刺激信貸，日本央行于2016年1月29日宣布，將商業(yè)銀行在央行部分存款的利率定為-0.1%，標(biāo)志日本進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。歐元區(qū)于2014年6月將存款利率下調(diào)至-0.1%，當(dāng)年9月進(jìn)一步下調(diào)至-0.2%，2015年12月下調(diào)至-0.3%，2016年3月降至-0.4%，2019年9月進(jìn)一步降至-0.5%（見圖1）。負(fù)利率政策開始在全球范圍內(nèi)流行。

圖1：實(shí)施負(fù)利率政策的國家或地區(qū)利率走勢(shì)（%）。資料來源：各國央行

負(fù)利率主要包括三個(gè)層次。第一層次是政策利率為負(fù)，即中央銀行對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金征收利息;第二層次是商業(yè)銀行存貸款利率為負(fù)，這一層次是負(fù)利率政策能否發(fā)揮作用并傳導(dǎo)至信貸領(lǐng)域的關(guān)鍵;第三層次是在市場(chǎng)利率層面，以10年期國債收益率為代表的債券收益率為負(fù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年10月，全球負(fù)收益率債券占彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)比例為26%，較一年前增加一倍，全球約有121億美元企業(yè)債是負(fù)利率，其中66%在歐洲，5%在美國。

目前，全球負(fù)利率的現(xiàn)象逐漸呈蔓延趨勢(shì)，特別是從政策利率向市場(chǎng)利率不斷演化?？紤]到新冠疫情為全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融穩(wěn)定帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，全球主要央行再次采取緊急行動(dòng)。2020年3月3日，澳大利亞央行宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，打響全球央行維穩(wěn)第一槍，馬來西亞央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)至2010年以來最低水平。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息50個(gè)基點(diǎn)，香港、沙特、阿聯(lián)酋、加拿大等央行或監(jiān)管當(dāng)局紛紛跟隨操作，在新冠疫情威脅下開啟全球新一輪緊急降息潮。而根據(jù)2020年3月3日七國集團(tuán)（G7）國家財(cái)長和央行行長會(huì)議聲明，未來主要央行仍將采取必要的手段應(yīng)對(duì)疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)再度緊急宣布降息，將基準(zhǔn)利率降至0%～0.25%水平，降息幅度達(dá)100個(gè)基點(diǎn)，接近零利率的水平。截至2020年3月6日，美國10年期國債收益率已降至0.7%，下跌幅度超出預(yù)期。此外，預(yù)計(jì)瑞士、德國、瑞典、日本10年期國債收益率將在負(fù)收益基礎(chǔ)上進(jìn)一步下行。全球負(fù)利率的情況進(jìn)一步加劇。