唐飛泉 謝育能

專利資產(chǎn)證券化是我國建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國和科技強(qiáng)國的戰(zhàn)略需要，近期，廣州開發(fā)區(qū)成功發(fā)行我國首個(gè)純專利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。專利資產(chǎn)證券化具有盤活企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值、破解科技型中小民營(yíng)企業(yè)融資難題、豐富金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)投資品種等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。本文基于專利資產(chǎn)證券化的基本原理和特征，結(jié)合案例分析，探究專利資產(chǎn)證券化破解科技型中小企業(yè)融資難題的機(jī)理，最后提出相應(yīng)對(duì)策和建議。

廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)證券化案例分析

2019年9月11日，興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資金支持專項(xiàng)計(jì)劃在深圳證券交易所成功發(fā)行，該證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的物均為專利，是我國第一個(gè)純專利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可復(fù)制、推廣性強(qiáng)。

構(gòu)建多樣化專利資產(chǎn)池。依托廣州開發(fā)區(qū)科技創(chuàng)新能力強(qiáng)、專利資源豐富的優(yōu)勢(shì)，原始權(quán)益人（廣州凱得融資租賃有限公司），在區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)局和區(qū)金融工作局等部門指導(dǎo)下，開展盡職調(diào)查，結(jié)合企業(yè)的融資需求意愿、專利技術(shù)狀況，從60余家科技型中小民營(yíng)企業(yè)遴選出11家企業(yè)，開展純專利資產(chǎn)證券化。圍繞專利穩(wěn)定性、合法性、價(jià)值，從上述企業(yè)篩選出140件核心專利構(gòu)建專利資產(chǎn)池。專利資產(chǎn)池包括103件發(fā)明專利和37件實(shí)用新型專利，覆蓋多個(gè)行業(yè)、領(lǐng)域，集中度風(fēng)險(xiǎn)低。

創(chuàng)新“兩次專利許可”交易模式。原始權(quán)益人分別與11家企業(yè)（專利權(quán)所有人）簽署第一次專利許可合同，一次性向企業(yè)支付未來五年的專利許可使用費(fèi)，獲得專利再許可權(quán)，形成專利支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)（專利許可收費(fèi)權(quán)）。然后，原始權(quán)益人分別與以上企業(yè)（專利權(quán)所有人）簽署第二次專利許可合同，將各項(xiàng)專利許可給企業(yè)使用，企業(yè)獲得專利使用權(quán)，按季向原始權(quán)益人支付專利許可使用費(fèi)，構(gòu)成專利支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源。管理人設(shè)立資金支持專項(xiàng)計(jì)劃（特殊目的機(jī)構(gòu)），根據(jù)約定使用發(fā)行所募資金，向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離。在結(jié)構(gòu)分層方面，該專利支持證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，比例分別為95%、5%。

采用多種擔(dān)保增信機(jī)制。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行影子評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，采取相應(yīng)的擔(dān)保、增信措施。一是專利權(quán)人將專利質(zhì)押給原始權(quán)益人、企業(yè)的實(shí)際控制人或關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，以提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)。二是采用風(fēng)險(xiǎn)自留，原始權(quán)益人認(rèn)購全部次級(jí)證券。三是設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)金，由11家科技型中小民營(yíng)企業(yè)向原始權(quán)益人支付融資額的5%作為風(fēng)險(xiǎn)金，若企業(yè)未能按時(shí)支付專利許可費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)金可用于抵扣專利許可費(fèi)。四是提供超額現(xiàn)金流覆蓋，基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流是優(yōu)先級(jí)證券應(yīng)付利息和本金之和的近1.2倍。五是原始權(quán)益人的控股股東作為差額支付承諾人，承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，并提供流動(dòng)性支持。

成效分析。通過上述擔(dān)保和增信措施，提高了優(yōu)先級(jí)證券對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，降低了發(fā)行利率和企業(yè)融資成本。優(yōu)先級(jí)證券獲中信銀行、興業(yè)銀行、民生銀行等機(jī)構(gòu)投資者的踴躍認(rèn)購，認(rèn)購金額達(dá)優(yōu)先級(jí)證券募資額的2.25倍，發(fā)行票面利率為每年4%，企業(yè)綜合融資成本每年約6.4%，融資規(guī)模3.01億元。

專利資產(chǎn)證券化破解科技型企業(yè)融資難題的機(jī)理

專利資產(chǎn)證券化通過盤活科技型企業(yè)的專利資產(chǎn)，為企業(yè)開辟了全新的融資渠道，無疑是解決科技型中小民營(yíng)企業(yè)融資難題的有效途徑。

開辟科技型企業(yè)直接融資新渠道。我國大多數(shù)科技型中小民營(yíng)企業(yè)具有實(shí)物資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)多的特征，抗風(fēng)險(xiǎn)能力、經(jīng)營(yíng)管理能力弱于大型企業(yè)，發(fā)展中面臨的不確定性高，向銀行申請(qǐng)貸款時(shí)往往無法提供不動(dòng)產(chǎn)作為抵押物，難以獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持。專利資產(chǎn)證券化以專利未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為信用基礎(chǔ)，科技型中小企業(yè)依托專利資產(chǎn)就可以通過資本市場(chǎng)融資，克服了企業(yè)整體資信、固定資產(chǎn)不足帶來的融資障礙，有助于破解企業(yè)融資難題。專利資產(chǎn)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了直接融資新渠道，直接融資替代間接融資，避免了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升。

為科技型企業(yè)提供低成本長(zhǎng)期資金支持。銀行貸款和知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款融資成本高、融資期限短，難以滿足企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展需要。專利資產(chǎn)證券化采用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)方式，改善專利支持證券的發(fā)行條件，顯著提高專利支持證券的信用等級(jí)，降低發(fā)行成本，進(jìn)而降低科技型企業(yè)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)?？萍夹推髽I(yè)將專利資產(chǎn)未來的收益權(quán)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，再由特殊目的機(jī)構(gòu)在證券交易所發(fā)行可流通的證券，融資期限相對(duì)較長(zhǎng)，為科技型企業(yè)提供了長(zhǎng)期資金支持。

加快科技型企業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。科技型中小企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)主要表現(xiàn)為專利、著作權(quán)、技術(shù)和人才等，這些無形資產(chǎn)具有較高經(jīng)濟(jì)附加值，但是受資金約束，難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力。如何盤活科技型中小企業(yè)的無形資產(chǎn)，加快專利技術(shù)轉(zhuǎn)化成為企業(yè)的難點(diǎn)和痛點(diǎn)，專利資產(chǎn)證券化剛好契合該痛點(diǎn)。通過發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的專利支持證券，科技型企業(yè)一次性實(shí)現(xiàn)專利未來幾年才能產(chǎn)生的收益，有助于科技型企業(yè)分散過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，提高科技型企業(yè)加大研發(fā)投入和擴(kuò)大產(chǎn)能的積極性，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外，企業(yè)可以將提前實(shí)現(xiàn)的專利經(jīng)濟(jì)價(jià)值，用于償還負(fù)債改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高科技型企業(yè)整體資信水平，提升信貸可獲得性。

引導(dǎo)商業(yè)銀行重視科技型企業(yè)。專利支持證券很大程度上能豐富投資工具。首先，專利資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)組合分散和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)提高發(fā)行評(píng)級(jí)，采用優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券的結(jié)構(gòu)分層，優(yōu)先級(jí)證券投資風(fēng)險(xiǎn)較低。其次，專利資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者投資于高科技領(lǐng)域，提供了簡(jiǎn)單、快捷的渠道。專利支持證券的票面利率通常較高，機(jī)構(gòu)投資者能獲得較高的投資回報(bào)，還能分散投資風(fēng)險(xiǎn)。專利資產(chǎn)證券化通過向投資者提供低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資工具，引導(dǎo)商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者積極關(guān)注科技領(lǐng)域?qū)嶓w企業(yè)，更加重視科技型企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，優(yōu)化信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，加大科技型企業(yè)的金融資源供給。

推動(dòng)我國專利資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的對(duì)策和建議

我國專利資產(chǎn)證券化處于發(fā)展初期，操作復(fù)雜，潛在風(fēng)險(xiǎn)因素多。相關(guān)主體應(yīng)開展詳盡的盡職調(diào)查，基于謹(jǐn)慎的原則評(píng)估專利價(jià)值，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，確保專利資產(chǎn)證券化健康發(fā)展。

在充分盡職調(diào)查基礎(chǔ)上構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)可控的資產(chǎn)池。盡職調(diào)查是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性工作，針對(duì)專利資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)無形性、未來債權(quán)等特征，相關(guān)參與主體應(yīng)進(jìn)行詳盡、充分的盡職調(diào)查，充分了解專利權(quán)的技術(shù)情況和法律適格性。法律適格性包括專利的權(quán)屬是否清晰，是否存在潛在訴訟、仲裁、行政調(diào)查與處罰程序等情形，專利許可合同是否存在權(quán)利瑕疵等。針對(duì)專利價(jià)值波動(dòng)大、未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定、高風(fēng)險(xiǎn)等特征，組建多樣化資產(chǎn)池是分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的有效方式。應(yīng)遵循法律基本原則，選擇信用記錄良好、違約率低的企業(yè)作為合作對(duì)象，進(jìn)一步從這些企業(yè)篩選權(quán)屬清晰、合法有效的專利作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的底層資產(chǎn)。在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，應(yīng)遵循互補(bǔ)性與多樣性相結(jié)合的原則。

采用科學(xué)的專利價(jià)值評(píng)估機(jī)制。專利資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流不但與其自身的價(jià)值有關(guān)，還取決于其運(yùn)營(yíng)主體的運(yùn)營(yíng)能力及其他資源的配合使用情況，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值不僅包括以許可作為現(xiàn)金流來源的顯性價(jià)值，還包括專利資產(chǎn)的自持使用、與實(shí)物資產(chǎn)組合使用層面蘊(yùn)含的隱性價(jià)值?？茖W(xué)有效的專利價(jià)值評(píng)估機(jī)制是專利資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的重要環(huán)節(jié)，專利評(píng)估機(jī)制應(yīng)充分考慮專利的法律因素、市場(chǎng)因素和金融因素。在專利資產(chǎn)證券化的價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)，應(yīng)針對(duì)專利開展市場(chǎng)調(diào)研，基于專利法律分析、技術(shù)分析、市場(chǎng)分析、風(fēng)險(xiǎn)分析、財(cái)務(wù)分析與時(shí)效分析等模塊，采用謹(jǐn)慎的假設(shè)條件預(yù)測(cè)專利未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，運(yùn)用收益現(xiàn)值法，得出專利許可收益權(quán)的評(píng)估值。

建立完善的專利支持證券增信機(jī)制。在制定增信措施時(shí)，應(yīng)充分考慮專利資產(chǎn)的特殊性，在專利資產(chǎn)證券化中靈活運(yùn)用優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券結(jié)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保、超額現(xiàn)金流覆蓋、風(fēng)險(xiǎn)金、保險(xiǎn)等增信措施，探索性采用信用違約互換機(jī)制或產(chǎn)品，改變過度依賴原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方償付擔(dān)保的外部增信機(jī)制。鼓勵(lì)擔(dān)保公司與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，探索專利資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的未來償付增信業(yè)務(wù)，有效對(duì)接專利資產(chǎn)證券化。

加強(qiáng)管控有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在專利資產(chǎn)證券化中，通常由原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)收取基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，再轉(zhuǎn)入資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃所對(duì)應(yīng)的專項(xiàng)賬戶，該資金流動(dòng)過程可能會(huì)帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與原始權(quán)益人自有資金的混同風(fēng)險(xiǎn)，甚至存在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流沉淀或被挪用的風(fēng)險(xiǎn)，造成特殊目的機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)隔離失效。應(yīng)嚴(yán)格管控專利資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流歸集，從原始權(quán)益人、管理人與中介服務(wù)三大主體入手，強(qiáng)化對(duì)原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)核查與監(jiān)督，細(xì)化財(cái)務(wù)信息與現(xiàn)金流披露公示程序;強(qiáng)化管理人的持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，防止資金挪用與混同;確保資金托管銀行與其他中介機(jī)構(gòu)履責(zé)盡責(zé)。此外，應(yīng)強(qiáng)化相關(guān)機(jī)構(gòu)互相制約和監(jiān)督，在專利支持證券相關(guān)協(xié)議或合同中明確約定，有控制權(quán)的證券持有人可以通過持有人大會(huì)對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督。

（作者單位：廣州開發(fā)區(qū)金融工作局，廣州開發(fā)區(qū)金融控股集團(tuán)有限公司）