宗良 梁宸

2016年人民幣納入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子后，人民幣作為國際結(jié)算貨幣的地位日益突出，人民幣資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中的重要性也逐步提高。近幾年，受世界經(jīng)濟(jì)增速較低、負(fù)利率的出現(xiàn)與擴(kuò)散等因素影響，全球資產(chǎn)配置在風(fēng)險與收益端口遇到了挑戰(zhàn)。2020年3月，短短10天內(nèi)，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率從1.5%～1.75%降為0～0.25%，美國股市遭遇連續(xù)熔斷，全球金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。2020年全球經(jīng)濟(jì)、美國經(jīng)濟(jì)等出現(xiàn)衰退是大概率事件，未來全球?qū)⑦M(jìn)入“負(fù)利率時代”。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定，金融開放持續(xù)推進(jìn)，人民幣資產(chǎn)享有良好的發(fā)展紅利，在全球資產(chǎn)配置中的關(guān)注度與影響力持續(xù)提升。預(yù)計未來全球資產(chǎn)收益率總體呈下降趨勢，并將保持較低水平，人民幣資產(chǎn)的避險功能增強(qiáng)，在全球資產(chǎn)配置中的比重持續(xù)提升。

人民幣資產(chǎn)正受到全球投資者的日益關(guān)注

隨著中國資本市場開放的不斷深入以及人民幣國際化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，人民幣資產(chǎn)通過資本與金融賬戶開放渠道進(jìn)入非居民的資產(chǎn)負(fù)債表，成為境外投資者資產(chǎn)池的重要組成部分，境外投資者持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大。

境外投資者穩(wěn)步增加中國境內(nèi)股票市場的持倉

當(dāng)前我國與發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，仍是以“大散戶，小機(jī)構(gòu)”為主要特征的市場，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資占比為15%左右，導(dǎo)致市場波動幅度較大，境外投資者對股票市場的投資十分謹(jǐn)慎。但是，隨著中國資本市場的不斷完善，外資正在逐步涌入中國市場，境外投資機(jī)構(gòu)在A股市場的投資占比逐漸攀升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣股票資產(chǎn)的金額已達(dá)2.1萬億元人民幣，同比增加82.50%（見圖1）。境外投資者的進(jìn)入會推動A股市場的投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，同時隨著國際機(jī)構(gòu)價值投資理念的逐步傳播，A股市場逐步趨于理性，中國的資本市場將更加具有吸引力。

陸股通逐漸成為國際投資者參與內(nèi)地資本市場的重要渠道

2019年陸股通凈流入3500億元，成交額占全部A股成交凈額的7.6%，年末陸股通當(dāng)月成交額占A股成交金額的比重接近20%，以陸股通為主要通道的外資機(jī)構(gòu)已成為A股市場的重要參與者之一。2019年，除4月、5月之外，其余10個月陸股通均為凈流入，全年凈流入超過3500億元，較2018年增加575億元，北向資金成交額接近10萬億元（見圖2-1，圖2-2）。

境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)增持國內(nèi)債券，高等級債券受市場關(guān)注

根據(jù)中債登統(tǒng)計月報，截至2020年2月底，銀行間債券市場上境外機(jī)構(gòu)所持債券面額達(dá)1.95萬億元人民幣，同比增加29.03%，已經(jīng)連續(xù)15個月實(shí)現(xiàn)債券托管規(guī)模的增加（見圖3）。

歷史視角看，境外機(jī)構(gòu)對境內(nèi)債券的配置主要集中在國債、證金債和存單上，對諸如政府支持機(jī)構(gòu)債券、商業(yè)銀行普通債、中期票據(jù)等其他類債券資產(chǎn)的配置相對較少。根據(jù)2019年年末中債登與上清所的統(tǒng)計月報，國債、政金債和同業(yè)存單在境外機(jī)構(gòu)總托管量中的占比分別為59.82%、22.82%和9.91%，其他債務(wù)工具合計僅占1.42%。其中，記賬式國債相比于2019年初的占比64.14%略有下降，政金債占比相比于2019年初的11.86%略有上升。相信隨著境外投資者對中國市場的逐步熟悉，結(jié)合中國債券市場良好的運(yùn)行秩序與不斷改進(jìn)的管理制度，中國債券市場對全球投資者而言更具吸引力（見圖4-1，圖4-2）。

中國外幣主權(quán)債券在境外受到熱捧

2019年11月，中國財政部在巴黎成功定價發(fā)行40億歐元無評級主權(quán)債券。這是繼2004年中方第一次發(fā)行10億歐元主權(quán)債券以來，中國單次發(fā)行的最大規(guī)模外幣主權(quán)債券。在40億歐元主權(quán)債券中，7年期債券占20億歐元，發(fā)行利率為0.197%;12年期債券占10億歐元，發(fā)行利率為0.618%;20年期債券占10億歐元，發(fā)行利率為1.078%。國際投資者踴躍認(rèn)購，總申購金額超過200億歐元，是發(fā)行金額的5倍，其中57%的資金來自歐洲、43%的資金來自歐洲以外。本次債券發(fā)行特殊之處在于“無評級”，中國政府以自身的信譽(yù)向全世界做出承諾，同時也反映了國際社會對中國的信心。這與人民幣債券形成很好的內(nèi)容聯(lián)系，共同滿足投資者的需要，未來可通過債券幣種的多元加強(qiáng)融合。

人民幣在全球資產(chǎn)配置中的地位提升前景可期

近期由美國股市多次熔斷引發(fā)的全球金融市場動蕩，增大了全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，國際金融市場避險情緒持續(xù)提升，美歐及部分新興市場國債收益率持續(xù)走低。相對而言，依托于穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣資產(chǎn)繼續(xù)保持較高收益率和安全性的優(yōu)勢;尤其是隨著中國資本市場對外開放水平的不斷提升和投資渠道的不斷拓寬與優(yōu)化，未來人民幣資產(chǎn)對國際投資者的吸引力將進(jìn)一步增強(qiáng)，成為全球資產(chǎn)配置的重點(diǎn)之一。

資本市場的改革與開放為境外投資者的深入?yún)⑴c提供便利

長期以來，影響國際投資者參與國內(nèi)金融市場投資的一個重要原因就是國內(nèi)金融市場的規(guī)則和制度與世界上大多數(shù)國家有一定區(qū)別，例如漲跌幅限制、停牌復(fù)牌制度等。近幾年的改革正逐步推動中國資本市場與國際金融市場規(guī)則的接軌。未來改革會循序漸進(jìn)地放寬金融衍生品的管控和推進(jìn)場外交易的發(fā)展。就IPO的改革方向來看，目前國際上主流的交易所施行的都是注冊制，但隨著科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制和新證券法的實(shí)施，未來資本市場的相關(guān)機(jī)制將進(jìn)一步得到完善。

2019年4月，彭博公司正式確認(rèn)將中國債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)。2019年9月，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)納入A股的決定首次生效，納入因子為25%，這也使標(biāo)普道瓊斯成為繼MSCI、富時羅素之后第三家納入A股的國際指數(shù)公司。2020年2月，中國國債正式納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)。2020年3月，富時羅素市場指數(shù)將完成第一階段第三批次納入因子為10%的A股納入工作，A股在富時羅素全球股票指數(shù)系列中的納入因子將達(dá)到25%。中國在放開外部信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國的同時，相繼取消了境外投資機(jī)構(gòu)QFII、QDII資格限制，取消期貨公司外資股比限制等，極大推動了金融市場的對外開放。自2019年以來，中國金融市場的股、債指數(shù)被相繼納入世界主要指數(shù)中，代表著世界對于中國經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展的信心與金融市場開放程度的認(rèn)可。中國的資本市場仍在不斷改革，繼續(xù)加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，逐步打通國外投資者投資中國資本市場的障礙，為國際投資者提供更加便利的投資渠道。

低利率下人民幣資產(chǎn)較高的收益率與安全性凸顯獨(dú)特優(yōu)勢

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，在經(jīng)濟(jì)相對低迷時，可通過引導(dǎo)利率下行刺激投資和消費(fèi)，而低通脹迫使實(shí)際利率的降低只能通過降低名義利率實(shí)現(xiàn)，但名義利率具有零下限，限制了貨幣政策的調(diào)控空間，經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯，利率持續(xù)位于低水平。但若從安全資產(chǎn)配置的視角看待低利率，低利率與安全資產(chǎn)的供求關(guān)系密切。安全資產(chǎn)通常指名義價值穩(wěn)定的債權(quán)資產(chǎn)，安全資產(chǎn)的需求大于供給會壓低其利率，安全資產(chǎn)的主要生產(chǎn)者為發(fā)達(dá)國家，然而發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長并不能夠支持足量的安全資產(chǎn)。貿(mào)易戰(zhàn)、美國股市連續(xù)熔斷、疫情等不確定因素，使得市場對于安全資產(chǎn)的需求激增，過多的需求促使安全資產(chǎn)的利率處于低位，保持接近于零甚至負(fù)收益的水平。

目前，德國、瑞士、丹麥、芬蘭和荷蘭等國從1年到30年所有期限國債的收益率都為負(fù);法國、日本等除超長期限外，收益率為負(fù);英國盡管收益率仍然為正，但相對較低，關(guān)鍵期限收益率都降至1%以下;美國10年期國債收益率已經(jīng)處于歷史的低位水平。政策負(fù)利率及負(fù)利率資產(chǎn)的出現(xiàn)給金融市場和國際資本流動帶來一系列影響，利率進(jìn)一步下行壓低無風(fēng)險利率、提高了投資者的風(fēng)險偏好，并使得越來越多的負(fù)利率驅(qū)動著套利資本等在全球范圍內(nèi)流動，負(fù)利率改變主體的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，而經(jīng)濟(jì)主體始終存在著對正收益資產(chǎn)的追求。因此，從收益率視角看，中國的國債收益率具有顯著優(yōu)勢（見表1）。

此外，相對于其他國家的債券，特別是大多數(shù)新興市場國家債券，人民幣債券的安全性更高。近期，在內(nèi)外部因素的共同作用下，部分新興市場國家暴露出較大風(fēng)險，使得投資者對于新興市場債券的投資趨于謹(jǐn)慎。比如2019年8月阿根廷國內(nèi)政治局勢的變動，引發(fā)外界對阿根廷經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險的高度擔(dān)憂。相比之下，中國經(jīng)濟(jì)的韌性與金融市場的穩(wěn)定性，使得人民幣債券相較于其他新興市場債券更為安全。

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和與全球疫情演變有利于增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期

在未來一段時間內(nèi)，人民幣兌美元匯率走勢可能仍將受到中美貿(mào)易摩擦談判進(jìn)程的主導(dǎo)。談判進(jìn)程向好，則人民幣兌美元匯率有望繼續(xù)反彈;談判進(jìn)程重新出現(xiàn)反復(fù)，則人民幣兌美元匯率可能再度貶值。但是，從價值投資的角度出發(fā)，短期沖突并不能夠反應(yīng)資產(chǎn)的長期價值。近期來看，人民幣匯率的走勢主要受中美貿(mào)易摩擦、美國疫情控制狀況等因素影響，從目前情況看，疫情可能對美國經(jīng)濟(jì)以及美元匯率走勢產(chǎn)生較大影響，但從長期看，人民幣匯率的主要影響要素歸因于中國經(jīng)濟(jì)的基本面情況。結(jié)合人民幣匯率月度變動、貿(mào)易磋商重要事件點(diǎn)以及疫情動向看，未來人民幣匯率預(yù)期向好發(fā)展，人民幣資產(chǎn)更加具有吸引力（見圖5）。

人民幣的避險屬性增強(qiáng)，易于吸收“避險資產(chǎn)”

目前市場普遍認(rèn)同的避險資產(chǎn)除黃金外，主要有美元、日元、瑞士法郎等。美元通過捆綁大宗商品標(biāo)價，作為國際貿(mào)易中的“通貨”承擔(dān)世界上多數(shù)國家的貿(mào)易結(jié)算，同時以其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)、政治實(shí)力為其貨幣保值提供強(qiáng)力保障。日元源于日本較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和長期實(shí)行的寬松的貨幣政策，低息套利屬性吸引投資者，以及其發(fā)達(dá)的金融市場和作為全球主要的凈債權(quán)國之一，使得風(fēng)險爆發(fā)時，大量的投資回撤會推升日元匯率。瑞士法郎則是源于瑞士永久中立國地位和其對于金融外匯市場的保護(hù)政策，成為避險貨幣之一。一般說來，一種貨幣的避險屬性，很大程度取決于該貨幣所屬經(jīng)濟(jì)體是否具有穩(wěn)定的政治局勢、較好的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境、良好的財政狀況、相對穩(wěn)定的貨幣政策和物價指數(shù)、發(fā)達(dá)而開放的金融市場等條件。

當(dāng)下，中國政治局勢穩(wěn)定，對外始終堅持和平發(fā)展、互助互利的發(fā)展觀念;通過不斷推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，推進(jìn)國際大宗商品的人民幣計價，以及自身獨(dú)特的“世界工廠”優(yōu)勢，推動各國承認(rèn)人民幣的貿(mào)易價值;堅持穩(wěn)健的貨幣政策，合理的運(yùn)用財政政策手段調(diào)控通脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展;不斷地對金融市場進(jìn)行改革和開放，擁有逐漸完善的資本市場體系，人民幣的避險屬性正在逐步凸顯。

2020年3月9日，受美聯(lián)儲降息、油價暴跌、疫情蔓延等因素的影響，全球股市遭遇“黑色星期一”。美國股市三大指數(shù)收盤跌幅均超過7%，道瓊斯指數(shù)下跌2013.76點(diǎn)，報收23851點(diǎn)，跌幅高達(dá)7.79%;標(biāo)普500指數(shù)報收2746.56點(diǎn)，跌幅為7.6%;納斯達(dá)克指數(shù)報收7950.68點(diǎn)，下跌7.29%。美國股市出現(xiàn)2008年金融危機(jī)以來首次熔斷，市值蒸發(fā)3萬億美元。歐洲股市普遍跌幅超過7%，均是2008年金融危機(jī)以來最大單日跌幅。國際油價跌幅一度超過30%，創(chuàng)出1991年以來最大跌幅。美國國債收益率跌至新低，全線收益率創(chuàng)下史上首次都低于1%的紀(jì)錄。美國2年期國債收益率一度下降至0.33%，10年期國債收益率下降至0.48%，30年期國債收益率下降至0.99%。全球金融市場恐慌情緒加劇。這在一定程度上促進(jìn)國際社會更加關(guān)注新的避險資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)將成為最引人注目的選擇（見圖6）。

人民幣資產(chǎn)配置新趨勢下的應(yīng)對

海外市場與中國市場的逐步聯(lián)通是未來發(fā)展的基本趨勢。隨著中國債券市場和股票市場相繼被納入多個全球主要指數(shù)，預(yù)計外資對人民幣金融資產(chǎn)的配置需求將進(jìn)一步提高，將有更多的境外投資機(jī)構(gòu)對中國市場進(jìn)行中長期投資。人民幣資產(chǎn)在全球的吸引力的顯著提升，會進(jìn)一步推升對于人民幣資產(chǎn)的配置需求。人民幣成為全球投資者的重要選擇，中國和“一帶一路”沿線成為全球資金流動的聚集地。

持續(xù)推進(jìn)中國金融改革開放，為投資者提供便利

第一，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)在岸市場與離岸市場的聯(lián)動。加大不同市場間的自由交易、風(fēng)險對沖和價格發(fā)現(xiàn)，以此推進(jìn)金融市場開放向縱深發(fā)展。

第二，應(yīng)加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期管理。人民幣債券市場的發(fā)展，需要與人民幣匯率改革、資本賬戶開放等方面的改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)體制機(jī)制的完善和配套政策的落實(shí)。今后應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。進(jìn)一步放開境內(nèi)外匯市場的準(zhǔn)入限制，適當(dāng)推進(jìn)外匯衍生品的發(fā)展，提高外匯市場的廣度和深度，讓市場在外匯資源配置中發(fā)揮決定性作用。健全市場溝通機(jī)制，加強(qiáng)前瞻性指引和窗口指導(dǎo)，增強(qiáng)市場透明度，合理引導(dǎo)和管理匯率預(yù)期，穩(wěn)定市場對人民幣匯率長期保持穩(wěn)定的信心。積極探索靈活的匯率干預(yù)手段，在非理性波動增強(qiáng)的情況下進(jìn)行有效干預(yù)，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率在接受區(qū)間范圍內(nèi)的有序波動。

第三，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。進(jìn)一步推動人民幣國際化進(jìn)程，促進(jìn)各項(xiàng)跨境人民幣業(yè)務(wù)的開展，加快培育人民幣資產(chǎn)計價功能，加速集國際化與多層次于一體的金融市場的形成。通過優(yōu)化我國資管行業(yè)的資金來源，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，在吸引國際資產(chǎn)管理行業(yè)的同時吸收海外風(fēng)控、交易以及投資經(jīng)驗(yàn)，為基金公司國家化發(fā)展奠定牢固基礎(chǔ)。

第四，應(yīng)加強(qiáng)跨境資本流動的監(jiān)測和管理。境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)，必然希望所持有的人民幣資產(chǎn)具有合理完善的流出和回流機(jī)制，要求減少資本賬戶管制;但是從控制風(fēng)險的角度，對投機(jī)性較強(qiáng)的短期跨境資本進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾碛质潜匾?，也是國際慣例?？梢哉f，這既是穩(wěn)定中國金融市場的措施，也是維護(hù)全球金融市場的重要條件。

保持中國市場高收益特征，更好地發(fā)揮避險市場的作用

對中國而言，由于疫情控制更早、措施更有力，總體局勢穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逐步恢復(fù)的局面，實(shí)現(xiàn)疫情的有效控制和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長是保持中國市場吸引力的重點(diǎn)。美聯(lián)儲的降息行動以及股票市場的大幅度下跌給中國貨幣政策操作打開了更大的空間。中國可能是全球少數(shù)可以進(jìn)行正常貨幣政策操作的重要經(jīng)濟(jì)體，央行應(yīng)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，使用數(shù)量型和貨幣型工具對市場進(jìn)行調(diào)節(jié)，穩(wěn)定市場信心和預(yù)期，遏制恐慌情緒的過度蔓延造成的資本市場的劇烈波動。

降低市場投資風(fēng)險，讓投資者分享中國發(fā)展的長期紅利

理性的投資組合要求注重低成本、多元化和平衡性，負(fù)利率容易加強(qiáng)增持現(xiàn)金的傾向。發(fā)達(dá)國家股市價格已經(jīng)比較高，衍生品市場往往交易量會擴(kuò)大。3月份美國股市的連續(xù)熔斷就是市場的重大調(diào)整。過去美國的國債是無風(fēng)險的債券，現(xiàn)在美國國債最大的買主是美聯(lián)儲，中國、俄羅斯、巴西、英國、瑞士等國都在不同程度地拋售美國國債。全球配置資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)投資組合多元化的重要途徑，然而在當(dāng)前的情況下，人民幣資產(chǎn)無疑具有相對低風(fēng)險，高收益的特性，值得重點(diǎn)配置。

中長期角度的投資可以忽略短期內(nèi)的收益和市場波動，允許適當(dāng)加大權(quán)益類資產(chǎn)的投資。長期看，權(quán)益類資產(chǎn)的投資在對抗通貨膨脹、實(shí)現(xiàn)長期收益方面有著較為良好的表現(xiàn)。此外，中長期投資可投的資產(chǎn)類別覆蓋范圍更為廣泛，可以涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、實(shí)物資產(chǎn)等低流動性的投資項(xiàng)目。從中長期的角度出發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的態(tài)勢，人民幣資產(chǎn)具投資價值也將穩(wěn)步提升。

加強(qiáng)全球貨幣政策協(xié)調(diào)與合作，保持國際金融穩(wěn)定

當(dāng)前新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)金融的影響不容忽視，一國無法獨(dú)善其身。面對全球新冠疫情蔓延的形勢，各國政府需要對防治達(dá)成共識，合力承擔(dān)國際責(zé)任，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)生活和全球金融市場，避免單方面采取容易引發(fā)巨大風(fēng)險的政策。全球主要央行在通過寬松政策提供充足流動性穩(wěn)定市場的同時，需考慮長期貨幣政策的空間和執(zhí)行能力，在考慮自身國情和國際合作的情況下，做出適當(dāng)且及時的貨幣政策決策。無論是對于中國還是世界而言，在制定一系列政策的同時要重視對市場信心的引導(dǎo)，確立對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心遠(yuǎn)比應(yīng)對短期的經(jīng)濟(jì)沖擊更為重要。

（作者單位：中國銀行，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，其中宗良系中國銀行首席研究員）