垚昕煬

我有不少?gòu)氖陆?jīng)濟(jì)學(xué)方面的朋友都有一個(gè)苦惱，一旦亮明身份，就會(huì)被人追著要求預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)或者股市，甚至是比特幣的走勢(shì)。

其實(shí)，懂經(jīng)濟(jì)學(xué)，并不一定懂股市和房市。不過(guò)，經(jīng)濟(jì)學(xué)的確對(duì)市場(chǎng)有些深刻的認(rèn)識(shí)。今天，我們就來(lái)透過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)，來(lái)聊聊金融市場(chǎng)是不是有效的。

聽(tīng)到這個(gè)問(wèn)題，你第一反應(yīng)可能會(huì)說(shuō)，當(dāng)然有效啊。我們學(xué)過(guò)亞當(dāng)·斯密的理論，也學(xué)過(guò)哈耶克的理論，在古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)定義下的市場(chǎng)，表面上人來(lái)人往，追逐自利，也有危機(jī)和周期。但最終，這個(gè)市場(chǎng)是有效的，會(huì)自我修正。

現(xiàn)在，我們剛學(xué)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，你可能長(zhǎng)個(gè)心眼，認(rèn)為有沒(méi)有效結(jié)論是不一定。如果你是個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資者，無(wú)論你炒房、炒股還是炒幣，面對(duì)金融市場(chǎng)的問(wèn)題，看法就更不同了。

這個(gè)問(wèn)題，確實(shí)很復(fù)雜。學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論了幾十年，甚至諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)也沒(méi)法定奪。2013的經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，就同時(shí)頒給兩位觀(guān)點(diǎn)完全不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

他們，就是今天我們介紹的尤金·法瑪（Eugene Francis Fama）和羅伯特·席勒（Robert James Shiller）。哪一派更正確呢？先來(lái)聽(tīng)聽(tīng)各自看法。

有效市場(chǎng)假說(shuō)

尤金·法瑪是意大利裔移民，1939年出生在紐約。他現(xiàn)在芝加哥大學(xué)任職。很有意思的是，他和上一講提到的賽勒是同事，辦公室就差一層樓。但他們?cè)诮?jīng)濟(jì)學(xué)上的觀(guān)點(diǎn)，卻完全相反。

他最主要的貢獻(xiàn)就是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。他在20世紀(jì)60年代就提出這個(gè)理論，流傳也非常廣，因此學(xué)術(shù)圈對(duì)于他得諾獎(jiǎng)，早有共識(shí)。

簡(jiǎn)單說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，反映了該資產(chǎn)的所有可能信息?？梢哉f(shuō)，代表了理性的市場(chǎng)參與者的均衡選擇。這個(gè)假說(shuō)包含兩層含義。

首先，一只股票價(jià)格，全面完整地反映了它的歷史信息。所以，技術(shù)分析之類(lèi)，無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。

其次，也是更重要的，股票價(jià)格不僅反映了歷史信息，還反映了未來(lái)信息。也就是，體現(xiàn)了所有公開(kāi)公司的前景。所謂基本面分析，也沒(méi)法獲得超額利潤(rùn)。

那怎么解釋各種利好消息呢？按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，如果真有某種利好，那些提前知道的人，想必自己就已經(jīng)在股市中大筆買(mǎi)入。股價(jià)呢，早就飆升了，也體現(xiàn)了利好。

這樣，價(jià)格與利好消息間的空檔，以前即使存在，現(xiàn)在就早沒(méi)了。而且，因?yàn)榇蠹叶枷攵噘嵆~利潤(rùn)。

所以，很自然的，有很多人有動(dòng)力去挖掘沒(méi)被注意到的信息。最后呢，信息與反映這些信息的股價(jià)，差距會(huì)很快消失，而且會(huì)越來(lái)越快。

事后看，市場(chǎng)幾乎總是有效的。股價(jià)，總能反映已經(jīng)發(fā)生的所有信息與猜測(cè)。未來(lái)波動(dòng)，只取決于還沒(méi)預(yù)料到的新信息。

這無(wú)疑具有很強(qiáng)大的解釋能力。你想想，在實(shí)踐中，確實(shí)如此。所謂小道消息，總是不夠快，任你多聰明、收集再多信息、動(dòng)用了多強(qiáng)電腦。能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的人，少之又少。

這理論還很有學(xué)術(shù)生產(chǎn)力。在它基礎(chǔ)上，學(xué)術(shù)界創(chuàng)造了期權(quán)定價(jià)模型、市場(chǎng)有效前沿理論、最優(yōu)組合模型等等一堆理論。

市場(chǎng)有效性，也符合主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的偏好。市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)首要研究的對(duì)象。市場(chǎng)的有效性，幾乎成為信仰。法瑪身后，并不只有他一個(gè)人。他的理論，是在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴舍利耶、薩繆爾森等基礎(chǔ)上完成的。

有效市場(chǎng)假說(shuō)遭遇行為金融學(xué)

不過(guò)，有人的地方，就有競(jìng)爭(zhēng)。金融市場(chǎng)的特點(diǎn)是，市場(chǎng)程度最高，數(shù)據(jù)最豐富，因此，對(duì)市場(chǎng)有效性的爭(zhēng)論也最激烈。最主要的反對(duì)方，來(lái)自以羅伯·席勒為代表的行為金融學(xué)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)遭遇行為金融學(xué)，有點(diǎn)類(lèi)似主流遭遇異端。前者前提是理性人。后者則強(qiáng)調(diào)，人其實(shí)沒(méi)那么理性。那么從行為金融學(xué)，怎么看市場(chǎng)？

首先，人的理性程度不高。因此，就算有正確的信息，也很難做出正確的反應(yīng)。

其次，人的注意力有限。所以，很難保證在任何時(shí)刻，都能收集到所有重要信息。

第三，人會(huì)受到別人決策的影響。所以，人并不能確定，自己是完全正確的。假如，你獲得一個(gè)內(nèi)幕消息。如果不完全確定，你就不會(huì)不顧一切地行動(dòng)。

所以，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，人在獲得正確信息后，馬上能夠買(mǎi)賣(mài)足夠的量。以至于，能讓股價(jià)迅速反映這一信息，在行為金融學(xué)看來(lái)，是不可能做到的。

簡(jiǎn)單說(shuō)，席勒認(rèn)為人們的選擇并非都是理性的，是會(huì)受到非理性支配。比如感情、激情、直覺(jué)甚至本能。這些感受，也就是動(dòng)物精神。這概念來(lái)自凱恩斯。

人既然是理性動(dòng)物，就有動(dòng)物精神。如果你覺(jué)得太過(guò)抽象，那么回味一下：當(dāng)親戚朋友告訴你，他買(mǎi)的房子一年漲30%時(shí)，你內(nèi)心翻騰的各種沖動(dòng)吧。

凱恩斯也是投資大師。難得的是，一生有過(guò)幾次嚴(yán)重虧損，還能成功翻盤(pán)。他打過(guò)個(gè)比方，假設(shè)你是一場(chǎng)選美比賽的評(píng)委，你怎么讓自己選擇的美女，就是最后獲勝的美女呢？挑你覺(jué)得好看的？肯定不行，因?yàn)閯e的評(píng)委未必覺(jué)得好看。

所以，正確的做法是，挑選你覺(jué)得別人覺(jué)得好看的。對(duì)，這和股市里的操作一樣。你覺(jué)得什么股票好，不重要，其他人覺(jué)得什么股票好，才重要。

很明顯，他對(duì)市場(chǎng)的理解，更接近行為金融學(xué)。人會(huì)受到別人的影響，不能一直正確地認(rèn)識(shí)形勢(shì)。因此，歷史上才有了那么多資產(chǎn)泡沫。

兩種觀(guān)點(diǎn)將繼續(xù)纏斗下去

最偉大的投資者巴菲特，曾嘲笑有效市場(chǎng)假說(shuō)。說(shuō)相信這一理論的人越多，自己越容易賺錢(qián)。確實(shí)，按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，完全不存在價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。而對(duì)于巴菲特的成功，在有效市場(chǎng)假說(shuō)眼里，他不過(guò)是一個(gè)幸運(yùn)兒而已。

巴菲特的搭檔芒格則說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)大體是正確的。但平均結(jié)果僅僅是平均結(jié)果，完全信奉有效市場(chǎng)假說(shuō)極端的人，是精神錯(cuò)亂。他認(rèn)為，有效市場(chǎng)假說(shuō)那么流行，是因?yàn)檫@理論與人的智力有交叉點(diǎn)。有些人可以利用它玩弄數(shù)學(xué)本領(lǐng)，所以啊，就吸引了富有數(shù)學(xué)才能的人。

他們說(shuō)的都有些道理。有效市場(chǎng)假說(shuō)確實(shí)爭(zhēng)議不少，有人甚至稱(chēng)它為經(jīng)濟(jì)學(xué)上“最驚人的錯(cuò)誤”。但為什么這個(gè)理論還有那么多粉絲？因?yàn)椋行袌?chǎng)假說(shuō)是對(duì)經(jīng)濟(jì)世界干凈明了的簡(jiǎn)化。他的前提假設(shè)，也許不合乎現(xiàn)實(shí)，但它的結(jié)論卻很難被證偽。這道理，與一般均衡理論有點(diǎn)兒類(lèi)似。

從學(xué)術(shù)而言，近年來(lái)金融學(xué)研究日益精細(xì)化。尤其在期權(quán)定價(jià)公式之后，對(duì)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的要求，也更加精益求精。大多數(shù)研究者仍舊延續(xù)法瑪?shù)穆肪€(xiàn)，也取得很多進(jìn)展。反過(guò)來(lái)看，動(dòng)物精神就沒(méi)那么多粉絲。

因?yàn)?，它?duì)經(jīng)濟(jì)世界的現(xiàn)實(shí)假設(shè)很難模型化，所以，沒(méi)多少理論生產(chǎn)力。從經(jīng)驗(yàn)和常識(shí)看，席勒的洞察顯然具有強(qiáng)大的感召力。2008年的金融危機(jī)，更是突然讓大家意識(shí)到，原來(lái)現(xiàn)實(shí)中真有“系統(tǒng)崩潰”可能性。而這種可能性，在有效市場(chǎng)假說(shuō)中是不存在的。

未來(lái)，如果席勒路線(xiàn)想要挑戰(zhàn)法瑪路線(xiàn)，在數(shù)學(xué)化上，要取得突破。按照現(xiàn)在趨勢(shì)，法瑪路線(xiàn)勝出可能性大。但是，如果要更多解釋描述現(xiàn)實(shí)世界波動(dòng)，它也必須整合席勒的洞見(jiàn)。

總結(jié)一下，今天我為你介紹了"有效市場(chǎng)假說(shuō)"和"行為金融學(xué)"這兩派完全相反的觀(guān)點(diǎn)。

法瑪認(rèn)為，市場(chǎng)是有效的，理性是市場(chǎng)的主心骨。

席勒的看法正相反，市場(chǎng)是無(wú)效的，投資者往往是非理性的。

你可能還是覺(jué)得奇怪，為什么諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)委員會(huì)，把他們放在一起呢？委員會(huì)的解釋是這樣的，幾乎沒(méi)有什么方法能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)幾天、幾周的市場(chǎng)，所以短周期里看，席勒有道理。

但通過(guò)研究相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的價(jià)格，可以對(duì)未來(lái)數(shù)年的價(jià)格形成預(yù)測(cè)。從長(zhǎng)周期里看，法瑪有道理。

別說(shuō)諾獎(jiǎng)和稀泥，比起別的市場(chǎng)，金融市場(chǎng)確實(shí)更考驗(yàn)人。有位物理學(xué)家轉(zhuǎn)行成為金融大師，他就說(shuō)，在物理學(xué)中，你是在和上帝玩游戲；在金融界，你是在和上帝的造物玩游戲。

物理學(xué)模型如果能夠計(jì)算出行星、粒子的軌道，那就是對(duì)的。金融模型不同，通過(guò)觀(guān)察，很難說(shuō)對(duì)不對(duì)。可見(jiàn)，這不是因?yàn)槲锢韺W(xué)更精確，而是金融市場(chǎng)更“難”。其中，有太多不確定性。