管濤

今年6月初以來(lái)，人民幣（兌美元）匯率止跌回升，到10月16日，中間價(jià)累計(jì)升值了約6%。而早在9月初，人民幣才升值4%左右時(shí)，就有人拋出了人民幣進(jìn)入?yún)R率（升值）新周期之說(shuō)。這在市場(chǎng)引起一片嘩然。然而，現(xiàn)在大家更多爭(zhēng)論的是人民幣會(huì)升值還是會(huì)貶值，而忽視了一個(gè)更加基礎(chǔ)性的問(wèn)題，即什么才叫“匯率周期”？而這才是討論問(wèn)題的起點(diǎn)。

不是每一波升貶值都能夠被稱之為“匯率周期”，相信大家對(duì)此不會(huì)有大的分歧，只是對(duì)于“匯率周期”的概念可能會(huì)見(jiàn)仁見(jiàn)智。經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)衰退，股市漲跌20%以上是技術(shù)性牛市或熊市，匯率貶值超過(guò)20%就是貨幣危機(jī)。改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷先跌后漲再跌3個(gè)大的升貶值周期，分別是：1981年1月至1993年12月（匯率并軌前夕），是貶值大周期，持續(xù)156個(gè)月，累計(jì)下跌了82%；1994年1月（匯率并軌）至2014年1月，轉(zhuǎn)入升值大周期，持續(xù)145個(gè)月左右，升值44%；自2014年2月至2020年5月則是本輪貶值周期，持續(xù)了64個(gè)月左右，貶值16%。

其實(shí)，2017年初至2018年3月底，人民幣匯率也有過(guò)一波持續(xù)15個(gè)月、累計(jì)10%的升值。但沒(méi)人將其稱為人民幣升值周期，一個(gè)原因是這波累積升幅較??；另一個(gè)原因是后期匯率繼續(xù)走弱，繼去年8月初破7之后，到今年5月底更是跌至7.20附近，創(chuàng)下了2008年3月以來(lái)的新低。再一個(gè)原因是，這波升值與市場(chǎng)外匯供求無(wú)關(guān)，而主要反映了中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中美元指數(shù)走弱和逆周期因子調(diào)節(jié)的作用。

顯然，今年6月初至今為時(shí)4個(gè)多月、累計(jì)上漲6%的這波升值，就更談不上升值周期了。一方面，境內(nèi)人民幣匯率年內(nèi)的高點(diǎn)比2018年3月底的高點(diǎn)還低了6%以上；另一方面，鑒于內(nèi)外部不確定性不穩(wěn)定性因素較多，不排除后期人民幣匯率仍有可能跌破7，甚至可能會(huì)有年內(nèi)的新低。如果出現(xiàn)后一種情況，則本輪人民幣貶值周期還可能進(jìn)一步延長(zhǎng)。

這并非是中國(guó)的特例。如前所述，由于外匯市場(chǎng)經(jīng)常處于多重均衡狀態(tài)，目前的美元走弱和日元走強(qiáng)，究竟是老周期下的波段調(diào)整，還是新周期的緩慢啟動(dòng)，事前只能是猜測(cè)。而任何猜測(cè)，都只是可能性而非必然性。

2014年之前的人民幣匯率升貶值大周期，持續(xù)時(shí)間動(dòng)輒就是十?dāng)?shù)年，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)人民幣匯率缺乏彈性，人為拉長(zhǎng)了每個(gè)周期。如1994年初匯率并軌以來(lái)，1998至2000年亞洲金融危機(jī)期間和2008年底2009年初全球金融海嘯初期，人民幣匯率均遭遇貶值壓力。但當(dāng)時(shí)中國(guó)政府堅(jiān)持人民幣不貶值或主動(dòng)收窄人民幣匯率波幅，故市場(chǎng)匯率并未顯性反映貶值的壓力。

然而，2015年“8·11”匯改，尤其是去年破7之后，人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高、靈活性增加，在均衡合理水平上呈現(xiàn)人民幣匯率升貶值交替出現(xiàn)、有漲有跌的雙向波動(dòng)。在此背景下，要判斷匯率周期的話，應(yīng)該是升貶值持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)且累積的幅度較大。

借鑒前述美元和日元匯率周期的經(jīng)驗(yàn)，并參考貨幣危機(jī)的定義，這波人民幣匯率從前期低點(diǎn)反彈20%以上（即升破5.8或至少應(yīng)該升破匯率并軌以來(lái)的高點(diǎn)6.0），似乎才能夠被稱之為升值新周期。否則，就只是在多空交織因素作用下，人民幣匯率漲多了會(huì)跌、跌多了會(huì)漲的寬幅震蕩行情罷了。而從境內(nèi)外機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)看，迄今為止，罕有關(guān)于人民幣近期會(huì)升破6.0的激進(jìn)預(yù)測(cè)。到今年底，大部分預(yù)測(cè)值落在6.6到6.7，明年底為6.5到6.6，較今年5月底的低點(diǎn)將反彈7%～10%。

如果未來(lái)一兩年人民幣匯率累計(jì)漲幅不到10%，就實(shí)在不值當(dāng)市場(chǎng)興師動(dòng)眾。這與其說(shuō)是升值新周期，還不如當(dāng)作波動(dòng)新常態(tài)。