劉誠(chéng)

貨幣政策應(yīng)更加審慎，不宜過(guò)度追求貨幣的寬松化。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策、貿(mào)易政策、財(cái)政政策等宏觀政策的協(xié)調(diào)性，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)選擇政策實(shí)施重點(diǎn)和優(yōu)先順序

近期，美歐等西方經(jīng)濟(jì)體大都采取了寬松貨幣政策，且歐洲、日本在負(fù)利率道路上越走越遠(yuǎn)，但未能有效地提振經(jīng)濟(jì)。究其原因主要是貨幣政策本身具有局限性，而且受到貿(mào)易戰(zhàn)等復(fù)雜因素干擾。中國(guó)貨幣政策設(shè)計(jì)可從中吸取一定的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

降息和負(fù)利率在全球主要經(jīng)濟(jì)體已常態(tài)化。美國(guó)政府開(kāi)始轉(zhuǎn)向“弱勢(shì)美元”。1995年，時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)羅伯特·魯賓首次正式提出了“強(qiáng)勢(shì)美元”政策，時(shí)至今日該政策鞏固了美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，促進(jìn)了資本流入，提高了美國(guó)股票價(jià)值。

然而，現(xiàn)在越來(lái)越多的美國(guó)人開(kāi)始轉(zhuǎn)向弱勢(shì)美元政策，總統(tǒng)特朗普就是其中的典型，他們認(rèn)為弱勢(shì)美元可以促進(jìn)出口、降低資本成本、拉動(dòng)消費(fèi)。

同時(shí)，一改總統(tǒng)不直接干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)決策的慣例，特朗普多次公開(kāi)指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)政策不夠?qū)捤桑踔翆?duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾進(jìn)行人身攻擊。受到白宮壓力的影響，加之對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)已在今年8月和9月兩次降息。

但特朗普對(duì)此仍不滿意，他建議美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮降息1個(gè)百分點(diǎn)，甚至讓利率降為零或負(fù)數(shù)，并推出“一些量化寬松”的刺激措施。盡管9月降息時(shí)鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不再降息，但外界預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息可能性仍較大。

9月，歐洲央行實(shí)施刺激方案，將存款利率從-0.4%下調(diào)至-0.5%，并重啟2.6萬(wàn)億歐元的量化寬松購(gòu)債計(jì)劃，是歐債危機(jī)以來(lái)最大的貨幣刺激。歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普·萊恩辯稱，歐洲面臨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)間超過(guò)預(yù)期、增長(zhǎng)前景面臨持續(xù)而顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)，以及通脹水平較低的現(xiàn)實(shí)，歐洲央行將“不惜一切代價(jià)達(dá)到我們的通脹目標(biāo)”，“如有必要?dú)W洲央行將再次降息”。

從亞洲經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，日本實(shí)施負(fù)利率的歷史較為久遠(yuǎn)，9月日本央行宣布將利率保持為-0.1%不變，繼續(xù)堅(jiān)持負(fù)利率走向。

全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑

然而，事與愿違，美歐等經(jīng)濟(jì)體降息政策并未對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯拉動(dòng)作用。10月15日，IMF發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，預(yù)計(jì)2019年全球近90%地區(qū)的增速放緩，并將2019年世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)0.3%至3%，是2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。

IMF還預(yù)計(jì)，未來(lái)五年，美國(guó)、歐元區(qū)和日本的增長(zhǎng)率將持續(xù)低迷。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將從今年的2.4%進(jìn)一步放緩至2.1%，遠(yuǎn)低于特朗普將年增長(zhǎng)率保持在3%以上的承諾。受德國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟尤其是汽車(chē)制造業(yè)衰退影響，預(yù)計(jì)歐元區(qū)僅增長(zhǎng)1%左右。近期，世界銀行、經(jīng)合組織（OECD）等國(guó)際機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)也不樂(lè)觀，紛紛將全球增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至2008年金融危機(jī)以來(lái)的最疲弱水平。

據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)最新研究顯示，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“同步停滯”時(shí)期，一些國(guó)家增長(zhǎng)疲弱，另一些國(guó)家沒(méi)有增長(zhǎng)或出現(xiàn)輕微收縮，整體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已下滑至三年來(lái)最低水平，并且伴隨著經(jīng)濟(jì)信心下降。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為，盡管目前還沒(méi)有跡象表明，糟糕的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)演變成全球性衰退，但政策制定者們近幾個(gè)月來(lái)難以重振各自的經(jīng)濟(jì)體，令人擔(dān)心貨幣刺激增長(zhǎng)的空間有限。

除了宏觀增長(zhǎng)下滑，僅從貨幣政策追求的直接目標(biāo)來(lái)看，也遠(yuǎn)不及預(yù)期。美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家工業(yè)持續(xù)低迷，制造業(yè)訂單大幅下降，并開(kāi)始蔓延至服務(wù)行業(yè)。2019年9月，全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI連續(xù)第五個(gè)月低于50的榮枯線，這是自2012年以來(lái)該指標(biāo)持續(xù)低于50的最長(zhǎng)時(shí)間，并且所有36個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)產(chǎn)出均低于上年同期，創(chuàng)下了七年來(lái)制造業(yè)低迷地域分布最廣的紀(jì)錄。

其中，美國(guó)制造業(yè)PMI從8月份的49.1降至47.8，歐元區(qū)PMI則僅為45.7。同時(shí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)也令人失望。2019年9月，美國(guó)零售總額下降0.3%，創(chuàng)下今年2月份以來(lái)的最大單月降幅，也明顯低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家此前預(yù)期的0.3%的增幅。歐盟9月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI僅為0.8%，這是自2016年11月以來(lái)歐元區(qū)通脹率的最低水平，遠(yuǎn)低于歐盟2%的年度通脹目標(biāo)，進(jìn)一步偏離了歐洲央行的政策導(dǎo)向。《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為，今年以來(lái)每次歐盟統(tǒng)計(jì)局公布通脹數(shù)據(jù)，結(jié)果都令歐洲央行失望，故而引發(fā)人們對(duì)歐元區(qū)貨幣政策有效性的擔(dān)憂。

西方貨幣政策失效對(duì)中國(guó)的啟示

美歐貨幣政策未能挽救處于衰退邊緣的宏觀經(jīng)濟(jì)，也未能在調(diào)控通脹率、刺激制造業(yè)復(fù)蘇等中微觀目標(biāo)上取得預(yù)期成效。這首先是因?yàn)樨泿耪弑旧聿皇侨f(wàn)能的，并且其刺激效果隨著利率降低而快速遞減，同時(shí)還因?yàn)槿蛑饕?jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易戰(zhàn)多發(fā)且愈演愈烈，給貨幣政策增加了變數(shù)，這在一程度上要求貨幣政策應(yīng)與貿(mào)易政策、財(cái)政政策等通盤(pán)考慮，以求得總體最優(yōu)的政策設(shè)計(jì)。

（一）貨幣政策實(shí)施空間有限。

貨幣政策效果遞減，并在負(fù)利率時(shí)可能面臨未知風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論對(duì)低利率（尤其是負(fù)利率）的研究明顯不足。對(duì)一些國(guó)家來(lái)說(shuō)，從已經(jīng)非常低的利率水平下調(diào)利率，很可能抑制而不是刺激需求。較低的利率降低了儲(chǔ)蓄者的收入，可能比降低借款者的支出還要多。還有心理上的影響，當(dāng)消費(fèi)者和企業(yè)看到央行被迫降息以支撐經(jīng)濟(jì)時(shí)，他們會(huì)感到擔(dān)憂和恐慌，并推遲借款，直到利率進(jìn)一步下降。這可能會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)更加疲弱，而不是更加強(qiáng)勁。

從歐洲的事件來(lái)看，負(fù)利率削弱了歐元區(qū)本已舉步維艱的銀行體系，抑制了放貸，并促使保險(xiǎn)公司、銀行和儲(chǔ)戶囤積實(shí)物現(xiàn)金。歐元區(qū)銀行每年為它們?cè)跉W洲央行的超額存款支付75億歐元的利息，對(duì)銀行業(yè)是一個(gè)較大負(fù)擔(dān)。歐洲央行的數(shù)據(jù)顯示，自五年前實(shí)行負(fù)利率以來(lái)，存放在保險(xiǎn)庫(kù)和保險(xiǎn)柜里的實(shí)物現(xiàn)金已增加57%，至815億歐元。

（二）貿(mào)易沖突加大了貨幣政策難度。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普發(fā)起了針對(duì)中國(guó)、歐盟、日本、加拿大和墨西哥等全球主要經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易戰(zhàn)，加劇了全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性和復(fù)雜性，各國(guó)貨幣政策首當(dāng)其沖。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出，將貿(mào)易不確定性納入其政策框架是“一個(gè)新挑戰(zhàn)”，制定貿(mào)易政策是政府和國(guó)會(huì)的職責(zé)，而不在美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)范圍內(nèi)。美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)近期發(fā)布了一份報(bào)告，試圖更精確地量化貿(mào)易不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。該報(bào)告顯示，對(duì)潛在關(guān)稅的擔(dān)憂比實(shí)際關(guān)稅，更加損害企業(yè)投資積極性。IMF新任總裁格奧爾基耶娃在華盛頓舉行的IMF年會(huì)上表示，美國(guó)和中國(guó)朝著持久的“貿(mào)易和平”邁進(jìn)，才能真正提振疲弱的全球經(jīng)濟(jì)。

（三）亟須財(cái)政政策配合。

盡管不斷采取寬松貨幣政策，歐洲央行前行長(zhǎng)德拉吉卻一再堅(jiān)稱，歐元區(qū)各國(guó)政府不應(yīng)僅依靠貨幣政策來(lái)拯救歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。最近，隨著德國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退邊緣，越來(lái)越多的人呼吁放棄平衡預(yù)算原則，采取更加寬松的財(cái)政政策。特朗普也一直主張，美國(guó)應(yīng)該通過(guò)財(cái)政刺激擴(kuò)大基建、提振制造業(yè)。在貨幣政策效果越來(lái)越不盡如人意的當(dāng)下，人們對(duì)財(cái)政政策的興趣更加強(qiáng)烈。

通過(guò)上述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的實(shí)踐及其問(wèn)題，可為中國(guó)提供一定的政策啟示：

一方面，貨幣政策應(yīng)更加審慎。不宜過(guò)度追求貨幣的寬松化，更不能迷信貨幣政策效果。盡管貨幣政策制定較快、較靈活，可為多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提供及時(shí)的政策引導(dǎo)，但其實(shí)際效果可能不及預(yù)期，甚至?xí)嚎s今后貨幣政策的可操作空間。

另一方面，加強(qiáng)貨幣政策、貿(mào)易政策、財(cái)政政策等宏觀政策的協(xié)調(diào)性。貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果實(shí)則有限，而財(cái)政政策往往在拉動(dòng)投資和增長(zhǎng)方面具有“立竿見(jiàn)影”的效果，貿(mào)易政策在中美貿(mào)易戰(zhàn)等關(guān)鍵時(shí)期的敏感性和戰(zhàn)略性更加突出，應(yīng)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)選擇政策實(shí)施重點(diǎn)和優(yōu)先順序。

編輯：王延春