王東清 劉華南

摘? ?要：以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本，利用“投資—短期貸款敏感性”模型證實(shí)了我國(guó)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的客觀存在性，發(fā)現(xiàn)管理者能力不僅能緩解短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，而且能降低短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng);進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：管理者能力通過(guò)緩解制度缺陷導(dǎo)致的融資約束和非理性引起的過(guò)度投資來(lái)抑制短貸長(zhǎng)投;管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投及其經(jīng)濟(jì)后果的緩解效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

關(guān)鍵詞：短貸長(zhǎng)投;管理者能力;企業(yè)業(yè)績(jī);融資約束;過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：F830.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）01-0046-09

一、引言

一直以來(lái)，作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“三架馬車”之一的投資都是大家關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2010—2016年期間，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資總額年均增長(zhǎng)17.53%，貸款總額年均約5.64萬(wàn)億，而央行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告卻表明，該階段中長(zhǎng)期貸款增速疲乏，甚至部分年份出現(xiàn)下降，年均增加額約3.40萬(wàn)億，僅占固定資產(chǎn)投資貸款總額的60.28%。這意味著企業(yè)很可能使用短期貸款來(lái)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，即所謂的短貸長(zhǎng)投。盡管對(duì)于短貸長(zhǎng)投經(jīng)濟(jì)后果的說(shuō)法褒貶不一，但由于我國(guó)金融市場(chǎng)抑制程度較高，融資渠道較單一，短貸長(zhǎng)投往往是許多企業(yè)的替代性融資方式，不僅加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了企業(yè)績(jī)效?，F(xiàn)有研究主要從制度層面探究短貸長(zhǎng)投的動(dòng)因和治理辦法，較少考慮管理者這一人為因素對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響。孫鳳娥（2019）研究發(fā)現(xiàn)，除了制度層面因素引起的融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短貸長(zhǎng)投，管理者非理性引起的過(guò)度投資等也會(huì)加劇企業(yè)的短貸長(zhǎng)投，表明管理者作為企業(yè)的主要投融資決策者，其異質(zhì)性特征等人為誘因也會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。

能力作為管理者綜合軟實(shí)力特征的體現(xiàn)，在企業(yè)的各項(xiàng)決策中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。能力較強(qiáng)的管理者更了解企業(yè)情況與行業(yè)趨勢(shì)，對(duì)企業(yè)未來(lái)有著更可靠的估計(jì)，能作出更合理準(zhǔn)確的決策，從而能在給定資源的情況下為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤(rùn)（Demerjian等，2012）。孫錚等（2006）研究發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)的管理者能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，向債權(quán)人提供更多積極的財(cái)務(wù)信號(hào)。Gus De Franco等（2017）研究了管理者能力與銀行借款成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng)，越傾向于緩解信息不對(duì)稱來(lái)降低借款成本。潘前進(jìn)等（2015）研究指出，能力強(qiáng)的管理者能有效降低融資約束與代理沖突導(dǎo)致的資本投資對(duì)于現(xiàn)金流的依賴程度，并且有能力的管理者能夠通過(guò)選擇更具優(yōu)勢(shì)的投資項(xiàng)目，并基于項(xiàng)目具體情況合理配置資金，提高資本配置效率（Chemmanur，2009）。此外，張敦力等（2015）研究發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)的管理者不會(huì)盲目跟風(fēng)投資，能夠有效降低羊群行為導(dǎo)致的投資低效率。已有研究表明管理者能力會(huì)影響企業(yè)投融資等單一方面決策，但較少考慮其對(duì)短貸長(zhǎng)投這一整體的影響。

基于上述分析，以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本，本文首先利用“投資—短期貸款敏感性”模型驗(yàn)證國(guó)內(nèi)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的客觀存在性;其次，實(shí)證檢驗(yàn)管理者能力如何影響短貸長(zhǎng)投，并考察管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投經(jīng)濟(jì)后果的作用;再次，利用中介效應(yīng)模型進(jìn)一步考察管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的作用機(jī)制;最后，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理者能力與短貸長(zhǎng)投及其經(jīng)濟(jì)后果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Morris（1976）提出的期限匹配理論認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)和債務(wù)的期限應(yīng)該盡量相匹配以降低無(wú)法支付本息的違約風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中卻往往發(fā)生投融資期限不匹配的情況，企業(yè)常用短期資金去滿足長(zhǎng)期投資的資金需求，即所謂的短貸長(zhǎng)投。大部分研究表明，制度缺陷引起的融資約束是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的主要誘因，短貸長(zhǎng)投是融資需求得不到充分滿足的企業(yè)的被迫選擇，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠成熟，企業(yè)的融資渠道相對(duì)單一，銀行是資金的主要供給方，長(zhǎng)期處于主導(dǎo)地位，把控著企業(yè)信貸資金的主要來(lái)源。為規(guī)避信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，銀行往往愿意提供短期貸款以控制信貸風(fēng)險(xiǎn);此外，我國(guó)的利率結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)化程度不夠高，長(zhǎng)期信貸的利率并不足以彌補(bǔ)所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（陸岷峰等，2017），也使得銀行更愿意提供短期貸款，減少長(zhǎng)期貸款。國(guó)內(nèi)學(xué)者白云霞等（2016）對(duì)比分析了中美兩國(guó)短貸長(zhǎng)投水平，并從制度層面進(jìn)行解釋，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)普遍存在的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象并不是企業(yè)出于節(jié)約融資成本的主動(dòng)選擇，而是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完備、利率期限不合理以及貨幣政策波動(dòng)等制度缺陷導(dǎo)致的替代性融資選擇。鐘凱等（2016）研究發(fā)現(xiàn)提高貨幣政策的適度水平能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而抑制“短貸長(zhǎng)投”。馬紅等（2018）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合主要通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束來(lái)顯著降低企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。

少數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，除了制度誘因，“人為誘因”也會(huì)促使企業(yè)選擇短貸長(zhǎng)投。從行為財(cái)務(wù)學(xué)角度出發(fā)，孫鳳娥（2019）探討了管理者過(guò)度自信、羊群效應(yīng)等非理性行為對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，發(fā)現(xiàn)除了制度缺陷這一誘因，管理者非理性行為也加劇了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，體現(xiàn)為過(guò)度自信的管理者會(huì)低估短期融資帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，更多地選擇短期借款，并且存在過(guò)度投資傾向，從而加劇短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象;而羊群效應(yīng)傾向?qū)е鹿芾碚咴谕度谫Y決策上趨同，效仿同行進(jìn)行短貸長(zhǎng)投，認(rèn)為可以通過(guò)展期、借新債還舊債等途徑延遲還款，而不會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。劉旭（2018）研究發(fā)現(xiàn)男性占比較高的高管團(tuán)隊(duì)投融資期限錯(cuò)配程度更高;而年齡、學(xué)歷、平均任期和總?cè)藬?shù)規(guī)模均與投融資期限錯(cuò)配度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

管理者是促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的重要力量，是企業(yè)主要的決策者。Hambrick等（1984）的高階梯隊(duì)理論認(rèn)為管理者具有異質(zhì)性，是有限理性人，不同的管理者特征會(huì)造成企業(yè)決策的差異性?；谠摾碚?，學(xué)者研究了管理者人口學(xué)特征（性別、年齡、學(xué)歷等）對(duì)企業(yè)投資、融資、避稅等決策的影響（姜付秀等，2009;Bertrand等，2003）。值得注意的是，管理者的人口學(xué)特征（年齡、學(xué)歷等）往往是轉(zhuǎn)化為管理者能力來(lái)影響企業(yè)決策的。Demerjian等（2012）將管理者能力定義為在給定資源的情況下為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的多寡，并借鑒數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法構(gòu)建DEA-TOBIT模型對(duì)管理者能力進(jìn)行測(cè)量。借助該模型，Demerjian等（2013）發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)的管理者，其所在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表重述的概率越低、盈利持續(xù)性更強(qiáng)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，更能給金融機(jī)構(gòu)提供良好的信用保障，更易在融資中獲得優(yōu)惠與便利，其銀行貸款環(huán)境更為寬松。Andreou等（2013）發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng)，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越好，投資效率也越高，越有利于企業(yè)獲得融資便利。潘前進(jìn)等（2015）研究發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng)，公司投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感性越低，從而對(duì)企業(yè)的投資效率發(fā)揮積極作用。張敦力等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，能力較強(qiáng)的管理者會(huì)更多地結(jié)合私人信息作出投資決策，而不是盲目跟從行業(yè)公共信息進(jìn)行投資，有效地抑制了羊群行為導(dǎo)致的盲目低效率投資。

已有研究基本只考慮了管理者能力對(duì)融資、投資等單一決策的影響，較少考慮其對(duì)公司投融資匹配程度的影響，本文認(rèn)為能力作為重要的管理者異質(zhì)性特征，會(huì)對(duì)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投產(chǎn)生一定的影響。

（二）研究假設(shè)

1. 管理者能力與短貸長(zhǎng)投。管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響可以從“制度誘因”和“人為誘因”兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

從“制度誘因”來(lái)看，管理者能力可以緩解制度缺陷導(dǎo)致的融資約束對(duì)短貸長(zhǎng)投的促進(jìn)作用。能力較強(qiáng)的管理者往往能更好地了解技術(shù)和把握行業(yè)趨勢(shì)，更可靠地預(yù)測(cè)產(chǎn)品市場(chǎng)的需求，投資于高價(jià)值的項(xiàng)目，給企業(yè)帶來(lái)良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。信號(hào)傳遞理論表明，企業(yè)績(jī)效越好，信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。同時(shí)，根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制，能力越強(qiáng)的管理者往往聲譽(yù)更好，更重視維護(hù)自己的聲譽(yù)，其所傳遞的信息往往更準(zhǔn)確真實(shí)。利好信息的有效傳遞，一方面向銀行等外部利益相關(guān)者傳達(dá)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào);另一方面也便于銀行跟蹤監(jiān)督債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，增強(qiáng)銀行的收益保證，從而提高銀行放貸意愿。即能力較強(qiáng)的管理者往往通過(guò)高質(zhì)量的信息傳遞來(lái)有效地減輕信息扭曲程度，增加雙方交易的透明度，向外界樹(shù)立良好的企業(yè)形象，以降低利益相關(guān)者間的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放長(zhǎng)期信貸的意愿，有效地緩解了企業(yè)的融資約束。企業(yè)不需要依賴短期資金的續(xù)貸來(lái)滿足其長(zhǎng)期投資的資金需求，有效降低了短貸長(zhǎng)投水平。

從“人為誘因”來(lái)看，過(guò)度自信、羊群傾向等管理者非理性特征也會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。過(guò)度自信源于人們對(duì)事物的認(rèn)知偏差，這種偏差會(huì)導(dǎo)致人們過(guò)度樂(lè)觀。認(rèn)知上，過(guò)度自信的管理者往往高估投資項(xiàng)目的未來(lái)收益，低估經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而在決策上傾向于過(guò)度投資，過(guò)度投資會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期資金壓力，加劇短貸長(zhǎng)投。羊群行為指在未來(lái)充滿不確定性時(shí)，出于節(jié)約信息收集成本、維護(hù)自身聲譽(yù)等目的，決策者模仿其他市場(chǎng)決策者進(jìn)行決策的行為。出于經(jīng)理人市場(chǎng)的巨大壓力，管理者很可能在投資、管理等方面向行業(yè)內(nèi)企業(yè)靠攏，從而引起短貸長(zhǎng)投的同行蔓延。有能力的管理者具備良好的學(xué)習(xí)能力，能更快速客觀了解行業(yè)的現(xiàn)狀和預(yù)期發(fā)展，并結(jié)合企業(yè)自身狀況作出較為準(zhǔn)確合適的定位;此外，能力強(qiáng)的管理者不僅能夠有效地利用公共信息，其擁有的廣泛且有價(jià)值的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)還賦予其較高的私人信息搜集與分析能力，為企業(yè)投資決策提供強(qiáng)有力的信息支撐，因而在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，他們可以更準(zhǔn)確地評(píng)估項(xiàng)目的未來(lái)收益，做出更科學(xué)理性且符合企業(yè)實(shí)際的投資決策，提高企業(yè)的投資效率。即能力較強(qiáng)的管理者會(huì)充分利用公眾和私人信息并依據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況作出投融資決策，減少盲目低效率投資，緩解期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

綜上所述，能力越強(qiáng)的管理者，越能緩解“制度誘因”等導(dǎo)致的融資約束，越能降低非理性引起的非效率投資，從而對(duì)短貸長(zhǎng)投起到抑制作用。

基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：限定其他條件，管理者能力與短貸長(zhǎng)投呈正相關(guān)關(guān)系。

2. 管理者能力、短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)。利用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，Kahl等（2015）研究發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投的投融資策略多發(fā)生在信用質(zhì)量高的企業(yè)，傳達(dá)了企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào)，對(duì)于公司業(yè)績(jī)有一定的提升作用，表明短貸長(zhǎng)投是企業(yè)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況作出的合理決策。然而，我國(guó)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投往往是一種被迫選擇的替代性融資方式，這種激進(jìn)的融資方式短期內(nèi)可以緩解資金壓力、降低融資成本，但本質(zhì)上不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?！岸藤J長(zhǎng)投”引起的消極效應(yīng)，比如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境增加，抵消了融資成本降低的積極效應(yīng)，反而加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)更顯著。

本文認(rèn)為，能力較強(qiáng)的管理者不僅能抑制短貸長(zhǎng)投，也能緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面效應(yīng)。根據(jù)管理學(xué)理論，優(yōu)秀的公司管理者往往具備更強(qiáng)的危機(jī)意識(shí)，能更準(zhǔn)確及時(shí)地識(shí)別出短貸長(zhǎng)投所蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提前采取預(yù)防措施，其豐富的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源和良好的聲譽(yù)將有利于企業(yè)從不同渠道獲取信貸資源，緩解短貸長(zhǎng)投帶來(lái)的流動(dòng)性威脅，降低資金鏈斷裂的可能性;此外，在既定的投融資策略下，相比于能力較弱的管理者，高能力的管理者更具備執(zhí)行力和號(hào)召力，更能凝聚公司員工，提高經(jīng)營(yíng)效率，從而創(chuàng)造更多的產(chǎn)出，帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

基于此，本文提出以下研究假設(shè)H2、H3：

H2：短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3：管理者能力有助于緩解短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012—2016年滬深交易所A股上市公司為研究樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：

剔除金融類、ST、ST*企業(yè);剔除行業(yè)公司數(shù)少于5個(gè)的企業(yè)，其中，制造業(yè)按大類細(xì)分，其他按門類劃分;剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，得到4958個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行1%的縮尾處理以減輕極端值的影響。使用Excel完成數(shù)據(jù)的前期處理，然后用Deap2.1軟件和Stata14.0計(jì)算管理者能力，最后使用Stata14.0完成數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和回歸檢驗(yàn)部分。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行交叉核對(duì)。

（二）基本實(shí)證模型構(gòu)建

本文首先借鑒McLean等（2014）和鐘凱（2016）的方法，構(gòu)建“投資—短期貸款”敏感性模型來(lái)分析長(zhǎng)期投資與短期信貸間的相關(guān)性，以驗(yàn)證我國(guó)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的存在性。具體模型（1）如下所示：

模型（1）中，INV表示長(zhǎng)期投資額，具體可用固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資的現(xiàn)金支出來(lái)衡量;CFO用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來(lái)衡量;SHORTDEBT、LONGDEBT分別表示短期信貸資金和長(zhǎng)期信貸資金的當(dāng)期增加額，長(zhǎng)期信貸資金增量等于（期末長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債-期初長(zhǎng)期借款）;短期借貸資金增量等于（取得借款收到的現(xiàn)金-長(zhǎng)期信貸資金增量），以上4個(gè)指標(biāo)均利用期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;其他指標(biāo)的具體計(jì)算見(jiàn)變量定義。

（三）變量定義

1. 公司層面短貸長(zhǎng)投。借鑒Frank等（2014）、馬紅等（2018）的研究，本文使用（固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增量+本期權(quán)益增量+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)處置產(chǎn)生的現(xiàn)金流入））來(lái)衡量短貸長(zhǎng)投水平（SFLI），并除以期初總資產(chǎn)以剔除規(guī)模效應(yīng)。使用短貸長(zhǎng)投啞變量（DUM-SFLI）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2. 管理者能力。本文借鑒Demerjian等（2012）提出的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法來(lái)測(cè)量管理者能力，該方法分為兩階段：第一階段利用模型（5）按行業(yè)類別計(jì)算公司的綜合效率。式中，Sales表示銷售收入，代表公司產(chǎn)出;Cost、PPE、INTAN、GW、SGA分別表示營(yíng)業(yè)成本、固定資產(chǎn)凈值、無(wú)形資產(chǎn)凈值、商譽(yù)凈值、銷售及管理費(fèi)用，由于部分企業(yè)沒(méi)有單獨(dú)披露研發(fā)支出和經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用，而是直接計(jì)入銷售管理費(fèi)用中，故使用銷售管理費(fèi)用代替，這些指標(biāo)共同度量公司的投入。模型（5）計(jì)算出來(lái)的公司綜合效率在0—1之間。由于公司綜合效率受到公司層面因素和管理者能力的共同影響，因此，要準(zhǔn)確度量管理者能力，需要剔除公司層面因素的影響。

為此，第二步使用Tobit模型分行業(yè)進(jìn)行回歸，模型（6）中回歸的殘差表示分離公司特征后管理者對(duì)綜合效率的貢獻(xiàn)值，即管理者能力（MA）的數(shù)值。式中，SIZE表示公司規(guī)模;MS表示市場(chǎng)份額;CASH表示自由現(xiàn)金流;AGE表示公司上市年限;DIV表示多元化經(jīng)營(yíng)的虛擬變量;FCI表示海外經(jīng)營(yíng)的虛擬變量;YEAR反映年度固定效應(yīng);用殘差ε代表管理者能力，該指標(biāo)數(shù)值越大，表示管理者能力越強(qiáng)。本文其他相關(guān)變量的定義和計(jì)算見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。短貸長(zhǎng)投（SFLI）的平均值為-0.0810，最大值和最小值分別為2.0451、-1.1359，啞變量（DUM-SFLI）的均值為0.2652，表明約1/4的觀察值存在“短貸長(zhǎng)投”行為，為進(jìn)一步研究提供了條件。管理者能力的平均值為0.0022，最大值和最小值分別為0.2947、-0.5087，表明不同公司管理者能力間存在差異。

（二）相關(guān)性分析

表3為主要研究變量間的相關(guān)性分析，管理者能力與短貸長(zhǎng)投的相關(guān)性系數(shù)顯著為負(fù)，為本文的研究假設(shè)H1提供了初步的證據(jù);此外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)較低，基本排除多重共線性問(wèn)題。

（三）多元回歸分析

1. 投資—短期貸款敏感性。為驗(yàn)證我國(guó)上市企業(yè)是否存在“短貸長(zhǎng)投”這種激進(jìn)型融資方式，本文進(jìn)行了投資—短期貸款敏感性分析，利用模型（1）進(jìn)行全樣本回歸，結(jié)果如表4所示。從結(jié)果（1）來(lái)看，短期信貸（SHORTDEBT）的系數(shù)為正，表明隨著短期信貸的增加，企業(yè)的投資也逐漸增加。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，投資—短期貸款的敏感性在非國(guó)有企業(yè)中更顯著，說(shuō)明短貸長(zhǎng)投在非國(guó)有企業(yè)中更普遍。

2. 管理者能力與短貸長(zhǎng)投。本文利用模型（2）對(duì)管理者能力和短貸長(zhǎng)投進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。從結(jié)果（1）和結(jié)果（2）對(duì)比來(lái)看，無(wú)論是否加入控制變量，管理者能力的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，但加入控制變量后，模型的R2有顯著提升。說(shuō)明隨著管理者能力的提高，企業(yè)的投融資錯(cuò)配程度逐漸減弱，管理者能力能夠抑制短貸長(zhǎng)投行為。

3. 管理者能力、短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)。為進(jìn)一步驗(yàn)證短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及管理者能力的調(diào)節(jié)作用，本文首先利用模型（3）進(jìn)行短貸長(zhǎng)投和企業(yè)業(yè)績(jī)的回歸，結(jié)果如表6（1）所示，短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明短貸長(zhǎng)投會(huì)負(fù)向影響企業(yè)業(yè)績(jī)。接著利用模型（4）驗(yàn)證管理者能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表6（2）所示，管理者能力與短貸長(zhǎng)投的交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明管理者能力能緩解短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）管理者能力、融資約束與短貸長(zhǎng)投

已有研究表明融資約束是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的主要原因，為此，本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型（7），通過(guò)逐步回歸來(lái)驗(yàn)證管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的傳導(dǎo)機(jī)制——融資約束。

模型（7）中的FC表示融資約束，其他變量與上文模型（2）類似。本文借鑒李焰等（2008）構(gòu)建的融資約束綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分模型，來(lái)度量融資約束（FC），其計(jì)算如模型（8）所示：

其中，F(xiàn)C為企業(yè)面臨的融資約束，數(shù)值越大，融資約束越弱。CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金;K為年初總資產(chǎn)，Invest為當(dāng)年固定資產(chǎn)投資，GInvest為存貨增長(zhǎng)比例，Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，Debt為產(chǎn)權(quán)比例，Div為現(xiàn)金股利分配額，EBIT/I為利息保障倍數(shù)。

中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表7所示，結(jié)果（1）與主效應(yīng)一致，管理者能力顯著抑制短貸長(zhǎng)投行為;結(jié)果（2）中，解釋變量管理者能力系數(shù)顯著為正，表明管理者能力越強(qiáng)，F(xiàn)C數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越弱;結(jié)果（3）中，中介變量（FC）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束越強(qiáng)，短貸長(zhǎng)投越嚴(yán)重，符合研究預(yù)期;在加入中介變量（FC）后，管理者能力的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，但系數(shù)值明顯變小，表明管理者能力對(duì)融資約束的緩解是其抑制短貸長(zhǎng)投的重要路徑。

（二）管理者能力、過(guò)度投資與短貸長(zhǎng)投

已有研究表明過(guò)度投資也可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，為此，本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型（9）通過(guò)逐步回歸來(lái)驗(yàn)證管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的另一傳導(dǎo)機(jī)制——過(guò)度投資。

模型（9）中的O_EFF為過(guò)度投資的虛擬變量，當(dāng)投資效率（EFF）大于等于0時(shí)，O_EFF等于1，否則等于0。其他變量與模型（2）相同。本文借鑒Richardson（2006）的殘值模型來(lái)衡量投資效率（EFF），具體計(jì)量模型（10）如下：

其中[INVESTi，t]、[INVESTi，t-1]分別表示當(dāng)年、上年的投資總額，用現(xiàn)金流量表中的固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資現(xiàn)金支出-處置固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流入衡量，并利用各年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;[GROWTH]為銷售增長(zhǎng)率，用銷售收入增加額/上年銷售收入衡量;[CASH]為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，[RET]為每股收益，以上解釋變量均滯后一期。利用模型（10）進(jìn)行回歸，殘差即為投資效率（EFF）的替代值，殘差大于零即表示投資過(guò)度。

中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表8所示，結(jié)果（1）與主效應(yīng)相一致，管理者能力顯著抑制短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象;結(jié)果（2）中，管理者能力系數(shù)顯著為負(fù)，表明管理者能力能緩解企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題;結(jié)果（3）中，中介變量（O_EFF）系數(shù)顯著為正，表明過(guò)度投資加劇了短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，符合研究預(yù)期;在加入中介變量（O_EFF）后，管理者能力系數(shù)依舊顯著為負(fù)，但系數(shù)值出現(xiàn)了細(xì)微下降，表明管理者能力對(duì)過(guò)度投資的緩解也是其抑制短貸長(zhǎng)投的路徑，但不如對(duì)融資約束的緩解作用明顯。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同，相比于國(guó)有企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)，非國(guó)有企業(yè)在獲取銀行信貸時(shí)往往處于劣勢(shì)地位。出于預(yù)算軟約束和政府的“隱性擔(dān)?！?，銀行更傾向于為國(guó)有企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款，而把短期貸款發(fā)放給非國(guó)有企業(yè)以降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)。非國(guó)有企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求難以得到滿足，不得不承擔(dān)更高的短貸長(zhǎng)投水平。此外，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響管理者發(fā)揮其能力。為此，本文擬考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)本研究主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組并利用模型（2）、（3）回歸，結(jié)果如表9所示。從結(jié)果（1）、（2）來(lái)看，管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的系數(shù)均顯著為負(fù)，但非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)值更高，說(shuō)明無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，管理者能力均能有效緩解企業(yè)的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，但在非國(guó)有企業(yè)中該抑制作用更明顯;從結(jié)果（3）、（4）來(lái)看，管理者能力與短貸長(zhǎng)投的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的系數(shù)只在非國(guó)有企業(yè)顯著為正，在國(guó)有企業(yè)則不顯著為正。這可能是因?yàn)橄啾扔趪?guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的短貸長(zhǎng)投往往是融資約束導(dǎo)致的被迫選擇，故而管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的緩解更能發(fā)揮其有效作用，從而改善業(yè)績(jī)。相反，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)較弱，其短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象很可能是管理者非理性導(dǎo)致的結(jié)果，是企業(yè)的一種主動(dòng)選擇，管理者能力對(duì)過(guò)度投資導(dǎo)致的短貸長(zhǎng)投的緩解作用則相對(duì)較弱，對(duì)業(yè)績(jī)的改善作用也就顯得稍弱。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變短貸長(zhǎng)投的測(cè)量方式。借鑒羅宏等（2018）的研究，本文用短貸長(zhǎng)投的虛擬變量（DUM-SFLI）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，當(dāng)SFLI>0時(shí)，DUM-SFLI等于1，表明存在短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，否則為0。回歸結(jié)果如表10，結(jié)論依然穩(wěn)健。

2. 剔除債券融資的影響。隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的加速，部分企業(yè)已通過(guò)發(fā)行債券來(lái)獲得資金，為排除債券融資的影響，剔除“應(yīng)付債券”有余額的樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表11所示，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

六、結(jié)論

以2012—2016年的滬深上市公司為樣本，本文首先基于投資—短期貸款敏感性模型初步驗(yàn)證了短貸長(zhǎng)投的客觀存在性;接著利用DEA-TOBIT模型測(cè)量管理者能力，發(fā)現(xiàn)管理者能力不僅能緩解企業(yè)的短貸長(zhǎng)投，還可以有效緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，融資約束和過(guò)度投資的緩解是管理者能力抑制短貸長(zhǎng)投的重要路徑;在非國(guó)有企業(yè)中，管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的抑制效應(yīng)更顯著。

本文拓展了管理者能力和短貸長(zhǎng)投相關(guān)的理論研究，并有一定的現(xiàn)實(shí)啟示。在我國(guó)金融制度存在缺陷的情況下，能力較強(qiáng)的管理者，尤其是非國(guó)有企業(yè)管理者，會(huì)綜合利用其各項(xiàng)資源勢(shì)力積極改善企業(yè)的融資環(huán)境，盡量避免短貸長(zhǎng)投的融資方式，從而降低對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響;此外，能力越強(qiáng)的管理者更能約束其非理性行為，作出更符合企業(yè)實(shí)際的投融資決策。企業(yè)應(yīng)重視管理者能力這一無(wú)形的軟實(shí)力給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值提升，重視管理者能力的培養(yǎng)，積極留住聘用有能力的管理者。

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