聞 學(xué)

(安徽電子信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 蚌埠 233017)

企業(yè)的一切行為都應(yīng)該以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標，投資行為亦不例外。非效率投資不僅影響企業(yè)未來的績效，還會大大增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，同時也無法真正優(yōu)化社會資源的配置效率。管理層激勵作為關(guān)鍵性的公司治理機制，不僅在緩解乃至消除委托代理沖突中發(fā)揮著重要作用，還會對管理層的投資決策等具體經(jīng)營管理行為產(chǎn)生重大影響。學(xué)界基于不同的角度，深入分析管理層激勵與企業(yè)非效率投資關(guān)系，比如基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、基于外部治理環(huán)境因素如市場化進程、產(chǎn)品市場競爭和政府干預(yù)等方面的研究。

本研究以企業(yè)非效率投資為研究對象，以管理層貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵為例，實證分析管理層激勵與非效率投資的相關(guān)關(guān)系；此外，引入市場化進程的相對指標，通過分年度回歸和引入管理層激勵與市場化進程相對指標交乘項的做法，考察市場化進程將如何影響管理層激勵對非效率投資的治理效應(yīng)?，F(xiàn)代經(jīng)濟制度下企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使企業(yè)普遍存在所有者與管理層之間的代理問題。激勵機制作為緩解這類問題的重要治理機制之一，在我國還有進一步的研究空間。與此同時，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和弱法治化的背景之下，市場化進程也應(yīng)成為學(xué)者深入研究的重點。因此，本研究可豐富企業(yè)非效率投資、管理層激勵以及我國市場化進程的研究內(nèi)容，有助于企業(yè)投資行為的規(guī)范以及市場經(jīng)濟的發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

在企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離的前提下，委托人授予代理人某些決策權(quán)，要求代理人向委托人提供服務(wù)，以實現(xiàn)自身價值的最大化。然而，基于理性經(jīng)濟人的假定，代理人不會總是根據(jù)委托人的利益采取行動，加之契約不完全和信息不對稱，委托人與代理人之間效用函數(shù)不一致，代理問題由此產(chǎn)生。具體表現(xiàn)在三方面：一是道德風(fēng)險，契約不完全使委托人無法通過契約阻止代理人的偷懶行為，代理人從道德風(fēng)險行為中獲得的收益通常是以犧牲委托人利益為代價，管理層對私人收益的考慮主要有形成權(quán)利資源、提升聲譽、增加在職消費等；二是代理人行為的不可觀察性，首先是代理人可觀察到的行為缺乏有效的測量尺度或者是替代物的測量標準相關(guān)度不高，其次是代理人的部分行為無法觀察到；三是風(fēng)險規(guī)避，大多數(shù)代理人都是風(fēng)險規(guī)避型的，在其他條件相同的情況下，他們更加偏好于有確定收入的工作，而不是期望收入相同卻有風(fēng)險的工作。代理人的代理行為并非完全從委托人的利益出發(fā)，而是權(quán)衡自己的收益和成本，結(jié)合企業(yè)所有者與管理者的代理關(guān)系及企業(yè)投資行為分析，當存在私人收益時，管理者可能會過度投資，而需要付出的私人成本較大時，他們則會減少投資支出，表現(xiàn)為投資不足。

企業(yè)所有者與管理者之間的代理問題會反映在管理者的具體行為上，投資行為上具體表現(xiàn)為過度投資或投資不足。Baxausa(2012)提出，代理成本是引起非效率投資的原因。作為解決企業(yè)所有者與管理層之間代理問題的公司治理機制之一，激勵機制應(yīng)在一定程度上對管理層的才能和努力作出補償，既對投資之于管理層的私人成本作出反應(yīng)，還應(yīng)該將股東—管理層利益聯(lián)系起來(1)Baxamusa M,The Relationship between Underinvestment,Overinvestment and CEO’s Compensation,Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies,2012.。這樣，當管理層追求過度投資帶來的私人收益時，也不得不承擔(dān)因股東利益受損而導(dǎo)致其激勵收益減少的后果，從而抑制管理層追求私人利益的機會主義行為。

良好的激勵機制有助于緩解股東與管理層的代理沖突，能直接影響管理層的行為和決策，行之有效的激勵契約能夠減少非效率投資行為。辛清泉等(2007)用殘差模型度量自由現(xiàn)金流的過度投資，證明公司治理機制的改進能夠緩解過度投資(2)辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟研究》2007年第8期，第110-122頁。。楊興全等(2012)認為，不論是貨幣薪酬還是管理層持股激勵，都能起到抑制過度投資的作用(3)楊興全、張麗平、吳昊旻：《控股股東控制、管理層激勵與公司過度投資》，《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2012年第10期，第28-39頁。?；谝陨戏治龊颓叭搜芯拷Y(jié)論的啟示，提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)管理層激勵與非效率投資之間顯著負相關(guān)。

企業(yè)是市場經(jīng)濟中獨立經(jīng)營、自負盈虧的經(jīng)濟主體，企業(yè)行為是企業(yè)作為利益主體(或潛在利益主體)為實現(xiàn)其自身利益目標對外部環(huán)境作出的持續(xù)的、規(guī)范的反應(yīng)，影響企業(yè)經(jīng)濟行為的因素一般來源于兩方面：一是企業(yè)自身因素，諸如企業(yè)動力、利益、目標、決策、激勵和約束等；二是企業(yè)外部治理環(huán)境因素，包括經(jīng)營環(huán)境、市場條件、供求狀況、政策以及法律制度等。從廣義上而言，外部治理環(huán)境是建立生產(chǎn)、交換和分配基礎(chǔ)的基本政治、社會和法律規(guī)則，構(gòu)成了人類政治、經(jīng)濟交易行為的激勵機制；從狹義上而言，它至少包括產(chǎn)權(quán)保護、政府治理、法制水平、市場競爭、信用體系和契約文化等。

企業(yè)行為與外部環(huán)境因交易成本發(fā)生關(guān)聯(lián)，成本收益原則是企業(yè)行為實施的基本準則，成本不僅包括生產(chǎn)成本，更重要的是企業(yè)面臨的交易成本，交易成本的大小直接影響到規(guī)范企業(yè)行為的一系列契約的形式、內(nèi)容與執(zhí)行。公司外部治理環(huán)境作為宏觀因素，能在基礎(chǔ)面上引導(dǎo)市場主體的行為，也能通過企業(yè)之間的交互影響使其作用更加復(fù)雜。投資行為作為企業(yè)行為的一方面，自然也受公司外部治理環(huán)境的影響，也就是說，外部治理環(huán)境因素對企業(yè)投資效率有不可替代的影響。

目前，我國正處于經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，經(jīng)濟發(fā)展具有新型加轉(zhuǎn)軌的雙重特征。相比于其他國家的企業(yè)，轉(zhuǎn)軌國家企業(yè)所面臨的外部不確定性更高，因此，我國企業(yè)必須時刻關(guān)注制度變遷過程中面臨的發(fā)展機遇以及制度變遷對自身發(fā)展戰(zhàn)略、投融資行為、經(jīng)營決策和交易成本的影響。楊興全等(2012)認為，公司治理環(huán)境的改進能有效抑制公司的過度投資行為(4)楊興全、張麗平、吳昊旻：《控股股東控制、管理層激勵與公司過度投資》，《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2012年第10期，第28-39頁。。陳德球等(2012)認為，較高質(zhì)量的公共治理水平能降低經(jīng)濟主體之間的交易成本，為企業(yè)提供更多的投資機會，進而提高投資效率(5)陳德球、李思飛：《政府治理、產(chǎn)權(quán)偏好與資本投資》，《南開管理評論》2012年第1期，第43-53頁。。

改革開放以來，我國的市場化水平和程度都有了大幅提高。市場化進程存在于政治、經(jīng)濟、社會、文化和法律體制等一系列的進步當中，市場化水平應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟、社會、法律乃至政治體制進行綜合度量?？疾煳覈髽I(yè)的投資效率問題，必須要對其所處的特殊環(huán)境進行分析。我國市場化水平的提高、市場化進程的推進，無疑都能改善企業(yè)外部治理環(huán)境，換言之，市場化進程的推進能提高企業(yè)的投資效率，減少非效率投資行為?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：隨著市場化進程的推進，非效率投資水平能顯著降低。

公司治理是企業(yè)內(nèi)部治理機制和外部治理環(huán)境的總和，它是一種促使企業(yè)經(jīng)營者以股東利益最大化為原則的內(nèi)外制度安排。作為外部治理環(huán)境的反映，公司內(nèi)部治理機制內(nèi)生于外部治理環(huán)境之中。沒有良好的治理環(huán)境，這些機制的治理效應(yīng)很難發(fā)揮作用(6)夏立軍、方軼強：《政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》2005年第5期，第40-51頁。。市場化進程是比公司內(nèi)外部機制更為基礎(chǔ)的層面，激勵機制又是公司內(nèi)部重要機制之一，兩者之間密不可分。已有研究證明，市場化進程的推進能改進公司內(nèi)部機制的治理效應(yīng)(7)陳冬華、梁上坤、蔣德權(quán)：《不同市場化進程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費》，《會計研究》2010年第11期，第56-64頁。。市場化水平對不同激勵構(gòu)成的契約成本的影響，隨著市場化進程的推進，在激勵契約中，貨幣薪酬契約對在職消費契約呈邊際替代的趨勢。市場化進程影響公司治理機制，推動企業(yè)投資決策方向和決策執(zhí)行的調(diào)整，最終影響投資效率?；谝陨虾喴治?，提出以下假設(shè)：

H3：市場化進程能降低管理層激勵與非效率投資之間的敏感性。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以2014—2018年為研究區(qū)間，以我國滬、深兩市上市公司為初始樣本，獲取其年報公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，對市場化進程中企業(yè)管理層激勵與非效率投資行為的相關(guān)性進行實證研究。另外，在以上初始樣本的基礎(chǔ)上，采用以下原則剔除部分樣本。

剔除的樣本主要有以下四類：一是ST類公司樣本；二是金融保險行業(yè)公司樣本；三是研究區(qū)間中數(shù)據(jù)缺失或本期內(nèi)退市公司的樣本；四是考慮到上市初期財務(wù)數(shù)據(jù)的非正常波動，剔除當年1月1日(含)之后上市的公司樣本，如2018年的研究樣本中剔除上市時間在2018年1月1日(含)之后的公司樣本。

本研究主要使用連續(xù)變量，為消除極端值影響，對處于0～1%和99%～100%之間的極端值進行Winsorize處理。所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析工作均在Office 2010和Stata12.0軟件中進行。

本研究使用的投資水平、相關(guān)財務(wù)指標、管理層激勵和企業(yè)基本信息等數(shù)據(jù)，來自CSMAR我國上市公司財務(wù)報表、財務(wù)指標、治理結(jié)構(gòu)、首次公開發(fā)行研究等數(shù)據(jù)庫(8)本研究涉及變量計算方式參見國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。。而市場化進程相對指標數(shù)據(jù)則從樊綱等《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》一書中摘取。

(二)變量度量

1.非效率投資指標度量。本研究借鑒Richardson(2006)(9)Richardson S,Over-investment of Free Cash Flow,Review of Accounting Studies,2006,No.11,pp.159-189.的模型計量非效率投資。通過回歸Richardson設(shè)計的模型，將模型回歸的殘差界定為非效率投資的程度。正殘差代替過度投資，負殘差代替投資不足。為了更好地理解投資不足的程度和便于回歸結(jié)果解析，取負殘差的絕對值代替投資不足。為了消除異常值，對殘差值進行1%的Winsorize處理。在前人研究的基礎(chǔ)上，計量非效率投資模型中選取的自變量有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平、企業(yè)規(guī)模、股票收益、企業(yè)上市年限和上一年的新增投資支出，現(xiàn)金持有水平Cash為企業(yè)年報中公布的當年末貨幣資金與年末資產(chǎn)總值的相對值；股票收益Ret為普通股每股股息+期末股票市價-期初股票市價的總和與每股市價的比值。

2.管理層貨幣薪酬激勵指標度量。目前，管理層采用的主流激勵方式，包括貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵、控制權(quán)激勵和全球CEO薪酬激勵，前兩項為顯性激勵，后兩項是隱性激勵，也就是管理層權(quán)力獲取、聲譽與地位提升、在職消費以及薪酬的社會比較等方面。鑒于數(shù)據(jù)獲取上的便利性和研究的針對性，本研究僅選擇企業(yè)年報中披露的公司治理相關(guān)的顯性激勵因素作為管理層激勵的替代變量，主要包括貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵。本研究仿照Firth等(2006)(10)Firth M, Fung P,Rui O M,Corporate Performance and CEO Compensation in China,Journal of Corporate Finance,2006,No.4,pp.693-714.、辛清泉等(2007)(11)辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟研究》2007年第8期，第110-122頁。的做法，將管理層貨幣薪酬區(qū)分為預(yù)期性貨幣薪酬和非預(yù)期性貨幣薪酬，建立模型(1)估計管理層的兩類貨幣薪酬：

ln(PAYt)=β0+β1Roat+β2Sizet+β3IAt+β4Zone+∑Year+∑Ind+U_PAYt

(1)

其中,管理層的貨幣薪酬總額ln(PAY)以當年“高管前三名薪酬總額”的自然對數(shù)表示，管理層正常的薪酬水平應(yīng)該是與公司業(yè)績、公司規(guī)模及其他因素掛鉤的，那么模型中的殘差就是非預(yù)期性貨幣薪酬U_PAY。

3.市場化進程度量。目前，我國有關(guān)市場化進程相對指標的計量基本上都是以樊綱等(2011)(12)樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2011年版。提出的“中國市場化指數(shù)”來代替，但是這些指標并不是表明各地區(qū)離“純粹的市場經(jīng)濟有多遠”，而只是在比較各地區(qū)在向市場化過渡中程度的高低(13)樊綱、王小魯、張立文等：《中國各地區(qū)市場化相對進程報告》，《經(jīng)濟研究》2003年第3期，第9-18頁。。當然，本研究關(guān)于市場化進程相對指標也參照《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2018年報告》公布的數(shù)據(jù)。

(三)回歸模型構(gòu)建

1.管理層激勵與非效率投資相關(guān)性檢驗?zāi)Ｐ汀轵炞C管理層激勵對企業(yè)非效率投資有顯著性影響，構(gòu)建模型(2)：

IU.E，t=γ0+γ1Incentivest+γ2Controlst+∑Year+∑Ind+φ

(2)

其中，管理層激勵I(lǐng)ncentivest分別用管理層貨幣薪酬總額ln(PAY)、非預(yù)期貨幣薪酬U_PAY以及管理層持股比例Gshr表示。

Fig. 5 shows that the zinc sulfide films deposited at 100 and 200 W have the same critical angle αc= 0.28°. From Eq.(8) we can directly calculate the density electronic N(Z+

2.市場化進程因素、管理層激勵與非效率投資相關(guān)性檢驗?zāi)Ｐ?。為考察管理層激勵與非效率投資之間敏感系數(shù)的變化過程，首先對模型(2)采取分年度回歸做法，本研究預(yù)期兩者之間的相關(guān)性會逐漸減弱。隨后為進一步檢驗市場化進程對管理層激勵與非效率投資相關(guān)性的影響，在模型(2)基礎(chǔ)上，引入樊綱等(2011)(14)樊綱、王小魯、馬光榮：《中國市場化進程對經(jīng)濟增長的貢獻》，《經(jīng)濟研究》2011年第9期，第4-16頁。編制的市場化進程相對指標與管理層激勵的交叉項，構(gòu)建模型(3)：

IU.E，t=λ0+λ1Incentivest+λ2Index+λ3Incentivest×Index+λ4Controlst+∑Year+∑Ind+φ

(3)

根據(jù)假設(shè)H2，隨著市場化進程的推進，企業(yè)的非效率投資行為應(yīng)該會相對減輕，因此，預(yù)期λ2的符號為負，λ3的符號顯著為正，則可以說明市場化程度的提高能降低管理層激勵與非效率投資之間的敏感性。

本研究的變量定義見表1。

表1 主要變量定義表

三、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

1.企業(yè)投資水平描述性統(tǒng)計。有關(guān)投資水平的描述性統(tǒng)計指標見表2。2012—2016年，樣本公司總投資支出最大值為0.4724，最小值為-0.1127，標準差0.0907，說明各樣本公司之間投資總體水平差異較大，企業(yè)實體投資投入比重分散。維持性投資支出的最大值、最小值分別為0.1157、0.0007，標準差很小，表明樣本公司每年發(fā)生的資產(chǎn)折舊攤銷數(shù)額相當，沒有太大差異?？偼顿Y支出水平平均數(shù)額為0.0745(經(jīng)期初資產(chǎn)總額平減，下同)，維持性投資支出平均為0.0290，占企業(yè)年度投資支出總額的38.98%，而新增投資支出平均達0.0449，占比達60%以上。以上信息能夠反映我國企業(yè)每年都有大量資金投入新項目，但是各企業(yè)之間投資規(guī)模相差較大。另外，結(jié)合投資水平各分位數(shù)與平均值大小比較分析發(fā)現(xiàn)，平均值高于中位數(shù)，低于3/4分位數(shù)，證明大部分公司投資支出占資產(chǎn)比重偏低，但不乏部分公司有大額支出，從而帶動總體水平的上升。

表2 企業(yè)投資水平描述性統(tǒng)計表

①此處的IU.E以殘差實際數(shù)值表示,意在分析數(shù)據(jù)反映的經(jīng)濟信息。

2.管理層激勵分地區(qū)描述性統(tǒng)計。表3顯示管理層激勵相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計指標。本研究結(jié)合秦朵等(2003)(15)秦朵、宋海巖：《改革中的過度投資需求和效率損失——中國分省固定資產(chǎn)投資案例分析》，《經(jīng)濟學(xué)(季刊)》2003年第4期，第807-832頁。對地區(qū)的劃分標準，對激勵因素的相關(guān)描述性統(tǒng)計指標按地區(qū)分別進行報告。經(jīng)初步觀察，管理層激勵的三個指標的最大值、最小值、各分位數(shù)、平均值從沿海向內(nèi)陸延伸，呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢，這也與中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實狀況十分契合。其中，ln(PAY)最大值、最小值反映出管理層獲得的貨幣薪酬水平的差異，而最大值、最小值之間的差異屬沿海最大，沿海地區(qū)的管理層薪酬水平平均值比內(nèi)陸地區(qū)高。沿海地區(qū)各行各業(yè)發(fā)展成熟，公司治理機制相對較為完善，薪酬激勵不是公司唯一的激勵方式，各企業(yè)之間管理層薪資水平差異更大，這種差異也呈現(xiàn)由沿海向內(nèi)陸地區(qū)遞減的趨勢。Gshr表示管理層持股比例，處于0-1之間，沿海地區(qū)公司股權(quán)激勵水平相對較高，最大值為0.6，而平均水平只有0.053，分位數(shù)數(shù)據(jù)反映的信息更加說明，部分公司存在股權(quán)激勵事實，但大部分公司管理層沒有持股，平均值甚至超過了3/4分位數(shù)，這也是由于少數(shù)公司股權(quán)激勵數(shù)額較大而帶動了總體水平的上升。U_PAY是模型(1)計算出來的殘差，反映的也是貨幣薪酬，由表3可以看出，U_PAY最小值都在12以上，反映出企業(yè)對管理層基本上都給予了足夠的貨幣薪酬激勵，結(jié)合平均值和中位數(shù)可知，大多數(shù)公司該部分的激勵水平相當，沒有太大差異。

表3 管理層激勵因素分地區(qū)描述性統(tǒng)計表

(二)多元回歸分析

表4顯示模型(2)的多元回歸結(jié)果。根據(jù)表內(nèi)數(shù)據(jù)分析，企業(yè)非效率投資數(shù)額與管理層貨幣薪酬總額、持股比例均在1%水平上顯著正相關(guān)，與管理層獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬顯著負相關(guān)。這與假設(shè)H1不相符，但是根據(jù)實證結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵并不能真正抑制管理層進行非效率投資，只有當管理層關(guān)注其能夠獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬時才能起到應(yīng)有的激勵作用。

原因在于，現(xiàn)代企業(yè)薪酬激勵機制的構(gòu)建基本上與企業(yè)業(yè)績掛鉤，業(yè)績指標的采用是會計指標或市場指標，這將促使公司管理層更加關(guān)注公司財務(wù)報告中的數(shù)據(jù)或是短期內(nèi)的市場反應(yīng)，將更多人、財、物投入期限短、見效快的項目，短視性投資行為導(dǎo)致投資效率低下。根據(jù)實證分析，股權(quán)激勵作為一項能將管理層與企業(yè)所有者的利益有效融合在一起的機制，也未能起到應(yīng)有的激勵作用——真正使管理層站在所有者的角度進行管理、提高投資效率。結(jié)合前文管理層激勵相關(guān)因素描述性統(tǒng)計結(jié)論，本研究認為，我國大部分公司管理層持有公司股份數(shù)較少甚至沒有持股，雖然部分公司確實建立了股權(quán)激勵機制，但是并不能改變大局。一方面，由于持股比例較低，管理者獲得的該部分股權(quán)收益遠小于通過其他方式實現(xiàn)的私人收益，抑或低于其為實現(xiàn)股東價值最大化所要付出的成本。另一方面，面對當下低迷的股票市場，他們也無法獲得較大數(shù)額的剩余收益，這些因素導(dǎo)致他們不會真正以股東財富最大化為目標進行投資活動、提高投資效率。

表4 模型(2)多元回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為模型(2)各變量的多元回歸系數(shù)，括號內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

此外，模型(2)多元回歸分析結(jié)果顯示，非效率投資與企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、持有現(xiàn)金數(shù)均在1%顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模大的企業(yè)的管理層更有進行盲目投資的沖動，這充分證實了管理層有為進一步擴大公司規(guī)模、增加可控資源而進行非效率投資的動機。企業(yè)非效率投資還與企業(yè)成長性指標TobinQ顯著負相關(guān)，說明投資效率低下明顯有悖于企業(yè)成長。

引入市場化進程因素對模型(2)回歸結(jié)果詳見表5。

表5顯示了引入市場化進程因素對模型(2)回歸分析的結(jié)果。筆者分別引入市場化進程總指數(shù)以及市場中介組織和法治環(huán)境指數(shù)對模型(2)進行多元回歸分析，初步回歸結(jié)果顯示，企業(yè)非效率投資與市場化指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系，表明隨著市場化進程的推進、市場化水平的提高，企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的概率會降低，證明市場化改革作為外部治理環(huán)境因素能夠影響企業(yè)的投資行為，優(yōu)化企業(yè)的投資效率，這一結(jié)論基本與假設(shè)H2符合。

序列(1)反映的是引入市場化總指數(shù)后非效率投資與管理層貨幣薪酬總額的回歸結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，非效率投資IU.E與貨幣薪酬總額依然呈現(xiàn)1%水平上的正相關(guān)，與市場化總指數(shù)負相關(guān)，但是相關(guān)性不顯著。結(jié)果說明，市場化進程能夠?qū)Ψ切释顿Y起到抑制作用，但是在考慮管理層貨幣薪酬總額因素的前提下，其作用不太明顯。而其他五組回歸結(jié)果顯示，非效率投資與市場化進程兩個指標都顯著負相關(guān)，從總體上說明了市場化改革能夠促進企業(yè)投資效率提高。引入市場化進程因素后，非效率投資與其他控制變量的相關(guān)系數(shù)符號并沒有發(fā)生改變。

為檢驗市場化改革的推進過程對企業(yè)非效率投資的實際影響，本研究采用分年度回歸方式進行分析，回歸結(jié)果見表6。由表中數(shù)據(jù)可看出，2013—2016年非效率投資IU.E與管理層貨幣薪酬總額ln(PAY)的相關(guān)系數(shù)分別為0.003、0.001、0.003、0.004，僅2014年相關(guān)系數(shù)不顯著，也可以看出，除了2014年，其他三年相關(guān)系數(shù)基本呈遞增趨勢，說明管理層貨幣薪酬總額與非效率投資之間的相關(guān)性有增強的趨勢，也就是說，隨著時間的推移，管理層對貨幣薪酬激勵的關(guān)注度始終沒有降低，并且有上升趨勢，該實證結(jié)果與假設(shè)H3不一致。

表5 引入市場化進程因素對模型(2)回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為引入市場化進程因素對模型(2)進行多元回歸分析的結(jié)果，括號內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

表6 模型(2)分年度多元回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為對模型(2)各變量進行分年度回歸所得系數(shù)，括號內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

2013—2016年，非效率投資與管理層股權(quán)激勵因素之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.140、0.078、0.083、0.076，顯著性水平均為1%，這種正相關(guān)關(guān)系說明管理層持股比例越高，進行非效率投資的可能性越大，也就是說股權(quán)激勵并不能引導(dǎo)管理層以企業(yè)價值或者是股東財富最大化為目標進行日常經(jīng)營管理。但可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)系數(shù)在總體上呈現(xiàn)波動遞減的趨勢，說明隨著時間的推移、市場化水平的提高，管理層股權(quán)激勵與非效率投資之間的敏感性降低，這與假設(shè)H3基本相符。

引入市場化進程相對指數(shù)與管理層激勵交叉項對模型(3)的多元回歸結(jié)果詳見表7。

為檢驗市場化進程如何作用管理層激勵對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響，本文引入市場化進程相對指數(shù)與管理層激勵交叉項構(gòu)建模型(3)，并將有關(guān)變量的回歸結(jié)果報告見表7。

表7 模型(3)多元回歸結(jié)果

注：因變量為企業(yè)非效率投資IU.E；表中數(shù)據(jù)為模型(3)各變量的多元回歸系數(shù)，括號內(nèi)數(shù)值為t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

序列(1)(4)分別列示了引入市場化進程總指數(shù)Itotal、法治指數(shù)Ilaw與管理層貨幣薪酬總額ln(PAY)的交叉項時模型(3)的回歸結(jié)果，表中數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)非效率投資與管理層貨幣薪酬總額在1%水平上顯著正相關(guān)，與對應(yīng)交叉項相關(guān)系數(shù)為負，表明市場化進程能夠降低非效率投資與貨幣薪酬總額之間的敏感性，但是序列(1)中列示的以市場化總指數(shù)為替代變量時交叉項變量與IU.E相關(guān)性不明顯，表明市場化進程對管理層獲得的貨幣薪酬與企業(yè)非效率投資之間的敏感性影響程度不顯著，這與前文引入市場化總指數(shù)對模型(2)回歸的結(jié)果基本吻合?？梢哉J為，貨幣薪酬一直以來都是企業(yè)最基本的激勵方式，無論市場經(jīng)濟發(fā)展到什么程度，管理層利用增加投資帶來企業(yè)短期效益的提高以追求高額薪酬的動機一直都存在，市場化程度提高對其有作用，但顯著性有待加強。而序列(4)中以法治指數(shù)為替代變量建立的交叉項的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著，證明市場中介組織和法治環(huán)境的改善，對降低非效率投資與管理層貨幣薪酬的敏感性的作用顯著，證明隨著市場環(huán)境的改善、法制的健全，管理層會權(quán)衡法律規(guī)章制度的作用，減少為追求高額薪酬而進行的過度投資行為。

序列(2)(5)反映的是兩類市場化進程指標與非預(yù)期性貨幣薪酬交叉項的回歸結(jié)果。從序列(2)中可以看出，非效率投資與市場化總指數(shù)和非預(yù)期性貨幣薪酬交叉項的相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明市場化進程能有效降低非預(yù)期性貨幣薪酬之于企業(yè)非效率投資的敏感性，證明市場化進程的推進能改善企業(yè)的激勵機制，改進內(nèi)部治理，最終會影響企業(yè)的投資決策，進而影響投資效率，該結(jié)論與高雷等(2007)的研究結(jié)論部分相似。序列(5)顯示，非效率投資與以法治指數(shù)替代的市場化指數(shù)和非預(yù)期性貨幣薪酬之間負相關(guān)，也在一定程度上說明法治環(huán)境的改善對管理層激勵治理效應(yīng)有些許作用，但顯著性不強，管理層獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬作為企業(yè)規(guī)章之外的激勵方式，靈活性較強，它能夠激勵管理層以股東或公司利益為重，但是國家法律和相關(guān)制度很難對這類激勵機制進行規(guī)范和管理，所以法治指數(shù)對另外兩者之間敏感性影響不明顯，這種作用還有待加強。

序列(3)(6)分別展示了市場化進程指數(shù)和管理層持股之于非效率投資的回歸結(jié)果，可以看出，無論是Itotal還是Ilaw，兩者和持股比例的交叉項與非效率投資都呈顯著負相關(guān)關(guān)系，表明市場化進程能夠顯著降低管理層持股與非效率投資之間的相關(guān)性，這方面的實證結(jié)果與假設(shè)H3完全符合。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本研究結(jié)論與假設(shè)不完全相符，為了確保研究結(jié)論的正確性和可靠性，進行以下穩(wěn)健性測試。一是更換企業(yè)年度新增投資支出的計量方式：企業(yè)當年度新增投資支出INew，t=t年度固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、工程物資凈值總和減去(t-1)年度固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、工程物資凈值總和，并經(jīng)t年平均總資產(chǎn)平減，在此基礎(chǔ)上重新計算模型的殘差，以殘差絕對值的大小為非效率投資水平進行后續(xù)回歸；二是以主營業(yè)務(wù)收入自然對數(shù)ln(Income)代替企業(yè)規(guī)模、以凈資產(chǎn)收益率Roe衡量企業(yè)業(yè)績，重新計量非預(yù)期性貨幣薪酬，并進行后續(xù)回歸。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與前文結(jié)論一致，說明本研究回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本研究以企業(yè)非效率投資為研究對象，以管理層貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵為例，以2014—2018年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，實證分析管理層激勵與非效率投資的相關(guān)關(guān)系；通過引入管理層激勵與市場化進程相對指標交乘項的做法，考察市場化進程如何影響管理層激勵對非效率投資的治理效應(yīng)，為理解市場化進程、管理層激勵與企業(yè)非效率投資有關(guān)知識提供新的內(nèi)容?；谝?guī)范研究與實證研究相結(jié)合的方法，得出以下三個結(jié)論。

1.企業(yè)非效率投資與管理層貨幣薪酬總額、持股比例顯著正相關(guān)。雖然管理層獲得了較高數(shù)額的貨幣薪酬、較高的持股比例，但是這些激勵方式并沒有真正使其考慮股東(公司)利益、減少非效率投資行為；非效率投資與管理層獲得的非預(yù)期性貨幣薪酬顯著負相關(guān)，在基于企業(yè)發(fā)展狀況和相關(guān)財務(wù)指標計算的預(yù)期性貨幣薪酬之外，管理層獲得的額外的貨幣薪酬能夠引導(dǎo)管理層考慮投資效率問題并進行正確投資?？偟膩碚f，部分管理層激勵機制并不能對企業(yè)非效率投資行為真正起到應(yīng)有的治理效應(yīng)，管理層獲得的貨幣薪酬越高、持股比例越高，其進行非效率投資的可能性也越大。

2.市場化進程能有效抑制企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生。隨著市場化進程的推進、市場化水平的提高，企業(yè)投資效率將進一步提高，市場作用能對企業(yè)行為起到引導(dǎo)和改善作用，市場化進程作為企業(yè)外部治理環(huán)境因素，能引導(dǎo)企業(yè)調(diào)整自身行為，提升價值。

3.市場化進程因素能有效降低管理層激勵對企業(yè)非效率投資的影響程度。管理層可能會為了獲取更多私利而進行非效率投資，但是市場化程度顯著提高、法律制度逐步健全，能進一步規(guī)范管理層的行為，使其投資行為更加理性化、合法化。

(二)政策建議

1.完善企業(yè)激勵機制，優(yōu)化結(jié)構(gòu)安排。上市公司要推動激勵方式的多元化，充分識別和考慮管理者的需求，對癥下藥。以貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵為基礎(chǔ)，加大力度開發(fā)新的激勵形式，多管齊下，引導(dǎo)管理層合理進行日常經(jīng)營管理、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和提高投資效率。

2.建立特有的人才培育和保護機制。建立人才儲備庫，充分發(fā)揮管理者的個人專長，因材施用。當管理者認識到自己對企業(yè)的重要性之后，自然能站在企業(yè)或者所有者的角度進行決策、創(chuàng)造更大的價值，優(yōu)化投資。企業(yè)應(yīng)建立合理有序的晉升規(guī)程，對部分顯性薪酬激勵不到位的管理人員，不僅要以其他激勵方式代替，還要給予更多的專業(yè)培訓(xùn)、社會交往等機會，適當實施無責(zé)任底薪、最長期限試用期等人才保護措施。

3.構(gòu)建投資效率評價指標體系。建立企業(yè)投資支出數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合企業(yè)和行業(yè)一定時期內(nèi)的實際情況，確定非效率投資占年度新增投資支出的比重的合理范圍，分析企業(yè)年度內(nèi)合理的投資水平，并與當年度企業(yè)實際投資水平比較，在明確各方原因后，對偏離既定標準較大的項目負責(zé)人予以適當處罰。

4.加強法治建設(shè)，優(yōu)化市場環(huán)境。政府應(yīng)加強法治建設(shè)、規(guī)范市場經(jīng)濟秩序、優(yōu)化市場環(huán)境。一方面，要協(xié)助市場主體正確解讀國家方針政策，引導(dǎo)和規(guī)范其正確識別投資方向，同時給予特殊行業(yè)投資項目必要的政策傾斜和資金支持。另一方面，要嚴厲打擊經(jīng)濟犯罪，對企業(yè)決策者為牟取私利而導(dǎo)致企業(yè)投資決策錯誤、致使企業(yè)面臨重大違紀和引起社會巨大反響的經(jīng)濟事件，給予嚴懲。