羅琨

由于復(fù)利的存在，高股息率資產(chǎn)在過去11年的A股市場取得了很驚人的超額收益。從2008年熊市底部以來，中證紅利全收益指數(shù)累計收益率為209%，年化收益率為10.6%，超過滬深300、上證50全收益指數(shù)61.2%、61.6%，超過上證綜指163.6%。

分階段看，高股息率策略在A股能夠以較高勝率跑贏主要指數(shù)。從2008年以來，存在62%概率中證紅利指數(shù)能夠跑贏主要指數(shù)，在2009年、2015年牛市階段明顯跑贏權(quán)重指數(shù)，但顯著跑輸成長指數(shù)，在2010年至2014年4月則與權(quán)重指數(shù)基本跑平，2011-2012年、2014年顯著跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。財信證券認(rèn)為，高股息策略與市場風(fēng)格、板塊盈利、利率變化趨勢有密切聯(lián)系。

高股息率資產(chǎn)跑贏市場的根本原因

首先，風(fēng)格是直接因素，財信證券的研究表明，權(quán)重市場風(fēng)格下高股息率策略更有效。

市場風(fēng)格偏向于成長時，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)較弱，當(dāng)偏向權(quán)重時則表現(xiàn)更好。在2018年熊市中，中證紅利指數(shù)凸顯出比較強的抗跌能力，跌幅小于所有主要指數(shù)。與創(chuàng)業(yè)板指對比來看，在熊市中，2011-2012年、2018年，中證紅利指數(shù)顯著跑贏創(chuàng)業(yè)板指，但在牛市中，2015年中證紅利指數(shù)顯著跑輸創(chuàng)業(yè)板指。換而言之，中證紅利指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)呈現(xiàn)“蹺蹺板”狀態(tài)，兩者相對收益的絕對值均大于12%。即，當(dāng)市場風(fēng)格從極致成長風(fēng)格向低風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變時，投資者開始關(guān)注低波動、低風(fēng)險、高分紅的高股息率策略。

其次，盈利是本質(zhì)因素，中證紅利指數(shù)在周期板塊盈利能力上行時更容易跑贏市場。

除了上文所述的市場風(fēng)格變化因素以外，板塊盈利結(jié)構(gòu)的此消彼長也是中證紅利指數(shù)表現(xiàn)更好的重要原因。中證紅利指數(shù)組成成分以周期行業(yè)為主，當(dāng)市場進(jìn)入以流動性驅(qū)動為主的牛市時，市值偏小、成長性更好的創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)比以權(quán)重、周期板塊為主的中證紅利指數(shù)走勢更好，當(dāng)市場進(jìn)入利潤驅(qū)動、結(jié)構(gòu)性震蕩行情或者權(quán)重結(jié)構(gòu)行情時，中證紅利指數(shù)則產(chǎn)生更明顯的超額收益。

以2016-2018年為例，中證紅利指數(shù)中權(quán)重占比較大的行業(yè)包括金融、工業(yè)、可選消費、公用事業(yè)、材料、地產(chǎn)，基本以周期行業(yè)為主。在2015年年底開啟的供給側(cè)改革，啟動了一輪地產(chǎn)周期，推動了周期板塊盈利能力的上行。當(dāng)A股市場風(fēng)險偏好收縮、周期板塊盈利能力上行時，高股息率策略形成了戴維斯雙擊。到了2019年牛市行情中，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)則相對較弱，實際上也與市場風(fēng)格結(jié)構(gòu)有關(guān)，2019年創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)明顯跑贏市場，而周期、金融板塊則相比較為疲軟。

再次，利率是最核心的決定性因素。

債券利率和高股息率資產(chǎn)收益率存在蹺蹺板效應(yīng)。由于高股息率資產(chǎn)與債券具有一定相似性，當(dāng)債券利率下行時中證紅利指數(shù)有更大概率獲得正收益。以月度收益率來看，中證紅利指數(shù)與短端利率有反向關(guān)系，特別是在短端利率快速下行時，高股息率資產(chǎn)容易取得月度超額收益。通過計算，財信證券發(fā)現(xiàn)中證紅利指數(shù)月度收益率和一年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)為-17.4%，以3個月均線計算兩者相關(guān)系數(shù)為-25.4%，呈現(xiàn)較強的負(fù)相關(guān)性。

以邊際變化視角看，當(dāng)短端國債收益率較上月下行時，當(dāng)月中證紅利指數(shù)當(dāng)月收益率有接近60%概率上漲。從2010年以來，當(dāng)短端國債收益率較上月下行0.2%以上時，中證紅利指數(shù)月度平均收益率為1.33%，高于歷史月平均收益率0.31%。

2019年以前，利率下行是中證紅利指數(shù)獲得超額收益的先行指標(biāo)。以滬深300作為基準(zhǔn)指數(shù)，在長端利率出現(xiàn)趨勢性下降后一年左右，中證紅利指數(shù)能夠相對滬深300指數(shù)產(chǎn)生較明顯的超額收益，同時絕對收益也能夠以較大概率取得正收益。

財信證券認(rèn)為，中證紅利指數(shù)超額收益相對于長端利率下行趨勢滯后的本質(zhì)原因在于利率下行傳導(dǎo)至周期、金融板塊業(yè)績改善需要一定時間，邏輯體現(xiàn)為“短端利率帶動長端利率下降—信貸寬松效應(yīng)逐步體現(xiàn)—投資周期上行，地產(chǎn)、基建板塊繁榮—周期、金融板塊業(yè)績好轉(zhuǎn)—分紅率提升”，從指標(biāo)上可以體現(xiàn)為“長端利率下行—M2放量—PPI通脹上行—周期板塊業(yè)績好轉(zhuǎn)”。這也符合前文所論述的觀點，高股息率策略階段性有效的本質(zhì)原因仍然是利率下降后投資周期向上所帶動的周期、金融板塊業(yè)績向好的邏輯。

財信證券研究發(fā)現(xiàn)，利率下行至底部，股息率與利率差達(dá)到極值后回歸，高股息率策略往往會強于大市。

回顧2008年以來兩次利率大幅度下行的歷史行情，第一次是2009年7月-2009年年底。2008年由于美國次貸危機，國內(nèi)開啟貨幣寬松政策，同時實施“四萬億”積極財政政策，長端利率在2008年8月高點4.5%開始快速下降至2009年1月的底部2.67%。隨著股市從熊轉(zhuǎn)牛，中證紅利指數(shù)全收益指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)11.6個百分點。

第二次是2014年12月到2017年10月。這段行情橫跨了牛-熊-慢牛，宏觀經(jīng)濟政策經(jīng)歷了持續(xù)放松的過程，債券收益率從4.6%下降至2.6%，宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了衰退到復(fù)蘇、樓市繁榮、通脹預(yù)期上升的過程，不論是2014-2015年科技成長牛行情，還是在2016-2017年結(jié)構(gòu)牛行情中，中證紅利指數(shù)大幅度跑贏滬深300指數(shù)35.6個百分點。

2019年以來高股息率策略跑輸?shù)脑?/h3>

目前的問題在于，2019年以來，雖然長端利率已經(jīng)長時間大幅度下行，高股息率策略卻例外地跑輸上證50、滬深300，與之前任何一次樣本均不相符。財信證券認(rèn)為主要有以下幾點原因。

一是從板塊風(fēng)格視角看，2019年以來市場風(fēng)格以消費、科技成長為主。2019年以來，Wind行業(yè)分類中漲幅超過50%的板塊包括日常消費、信息技術(shù)、醫(yī)療保健，以消費和科技成長為主，創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)漲幅領(lǐng)先市場權(quán)重指數(shù)也說明了市場風(fēng)格偏向成長。而中證紅利指數(shù)中成分行業(yè)分布前5名的是工業(yè)、可選消費（汽車等）、房地產(chǎn)、金融以及材料，均是2019年以來漲幅較少的行業(yè)。

二是從板塊業(yè)績來看，傳統(tǒng)高分紅板塊在2019年面臨較大增長壓力。2019年以來，可選消費、材料、工業(yè)業(yè)績均有較大業(yè)績增長壓力。如，可選消費中汽車行業(yè)碰到銷量持續(xù)下滑，材料中鋼鐵、紙業(yè)等板塊業(yè)績同樣在供給側(cè)改革初期過后、需求疲軟導(dǎo)致利潤下滑，作為傳統(tǒng)高分紅板塊業(yè)績承壓的情況下分紅存在降低趨勢，利潤下滑的情況下估值也同時存在下行，高股息率策略因此表現(xiàn)較差。

三是從宏觀角度看，寬松貨幣政策沒有在工業(yè)部門產(chǎn)生通脹。長端利率持續(xù)下行的情況下仍然沒有看到M2明顯拐點，寬松的貨幣政策始終沒有導(dǎo)致通脹回升，PPI通脹持續(xù)下行進(jìn)入通縮階段，大宗商品價格表現(xiàn)較差，最根本的原因仍然是地產(chǎn)政策收緊、海外貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期不穩(wěn)定，故工業(yè)、材料、可選消費等周期性行業(yè)表現(xiàn)較差。

四是中證指數(shù)編制方法只能靜態(tài)反映歷史分紅，不能反映動態(tài)的分紅上升的預(yù)期。中證紅利指數(shù)調(diào)整方法，年末根據(jù)當(dāng)年現(xiàn)金分紅和市值計算的股息率排名等條件納入指數(shù)，因此指數(shù)成分反映的是上一年度高分紅企業(yè)。但不論分紅還是企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，財報反映的均是企業(yè)上一年度的運行情況，存在一定滯后性。因此如果出現(xiàn)上一年度高分紅企業(yè)利潤在今年業(yè)績、分紅下滑的情況，就可能直接影響指數(shù)的走勢。

為什么可以開始布局高股息率策略？

根據(jù)前文的分析，是否布局高股息策略的問題轉(zhuǎn)變?yōu)閷κ袌鲲L(fēng)險偏好、市場風(fēng)格、板塊盈利結(jié)構(gòu)的判斷，如果市場風(fēng)險偏好降低、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向權(quán)重、周期、金融等板塊盈利好轉(zhuǎn)，則高股息率策略獲得勝率變高，但這些因素均是后驗指標(biāo)，需要結(jié)合高頻利率指標(biāo)、宏觀指標(biāo)、宏觀政策環(huán)境做出更前瞻的判斷。

首先，宏觀周期決定將持續(xù)保持低利率環(huán)境。

根據(jù)財信證券的判斷，未來1-2年，國內(nèi)利率可能持續(xù)保持較低狀態(tài)，國內(nèi)經(jīng)濟將從復(fù)蘇周期過渡到擴張期間，信貸利差逐步縮小、期限利差保持陡峭狀態(tài)，通脹逐步觸底回升，商品將逐步進(jìn)入值得配置的區(qū)間，在低利率和周期板塊觸底回升的預(yù)期下，低利率環(huán)境下高股息率資產(chǎn)配置價值凸顯。

其次，高股息率策略進(jìn)入高勝率區(qū)間。

當(dāng)前，紅利風(fēng)格指數(shù)的股息率與無風(fēng)險利率利差達(dá)到歷史峰值。隨著近期央行貨幣寬松政策落地，市場利率持續(xù)下行，上證50、中證紅利指數(shù)股息率（TTM）分別達(dá)到3.11%、4.77%，其與10年期國債收益率利差分別達(dá)到0.56%、2.24%的高位，分別為歷史前2.04%、0.17%分位。

回顧2008年以來中證紅利指數(shù)，股息利差達(dá)到高位后均存在回歸歷史均值的趨勢，最近的一次典型情況是2016年3月至2018年3月的行情中，股息利差達(dá)到峰值后迅速回歸，配合當(dāng)時白馬藍(lán)籌為主的行情，中證紅利指數(shù)錄得較大的超額收益。鑒于目前股息利差再次接近歷史峰值，高股息率選股策略、高股息率指數(shù)值得重點關(guān)注。

另外，分紅預(yù)期要考慮疫情對業(yè)績沖擊影響。毫無疑問，新冠疫情對2020年企業(yè)業(yè)績將產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。國內(nèi)第一季度經(jīng)濟由于疫情處于停擺狀態(tài)，而海外疫情爆發(fā)又導(dǎo)致第二季度外部需求可能受到較大干擾，勢必會影響到部分企業(yè)2020年業(yè)績情況、現(xiàn)金流情況，可能存在即使2019年業(yè)績較好的情況下，受疫情影響較大的企業(yè)仍然會選擇減少分紅以保留現(xiàn)金流。

財信證券認(rèn)為，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)速率加快，供給端逐步恢復(fù)正常，逆周期調(diào)控政策逐步發(fā)力，內(nèi)需將逐步恢復(fù)正常，基建、地產(chǎn)投資周期將對經(jīng)濟起到托底作用。但真正預(yù)期不明朗的需求缺口來自于海外，出口產(chǎn)業(yè)鏈可能繼續(xù)承受較大壓力。因此在做高股息率策略的個股篩選時，應(yīng)當(dāng)以內(nèi)需為主，受到疫情沖擊較小，歷史分紅率、ROE穩(wěn)定，資本開支需求較小的行業(yè)。

財政壓力的存在也能夠一定程度上倒逼具備國資背景的企業(yè)保持分紅率的穩(wěn)定。一季度由于接近兩個月經(jīng)濟的停擺、積極的財政政策支出使得財政赤字面臨擴大的壓力。

從開源的角度來看，一方面加大、提前發(fā)行地方政府債、發(fā)行特別國債以適度提升財政赤字率是支撐積極的財政政策的辦法，另一方面具備國資背景的上市公司將承擔(dān)更多分紅責(zé)任，財政對于企業(yè)分紅的訴求將增強，國企分紅的制度將繼續(xù)強化，具備國企背景的銀行、資源型企業(yè)、公用事業(yè)企業(yè)將保持分紅穩(wěn)定性。

在疫情影響較小的行業(yè)中找分紅率穩(wěn)定的低估值個股

在經(jīng)過多年市場進(jìn)化后，A股市場已經(jīng)逐步成為一個對盈利能力、市場前景變化高度有效的市場，許多多因子分析模型都顯示業(yè)績歸因是財務(wù)歸因是個很好的穩(wěn)定盈利的策略，A股從來都不吝于給予優(yōu)秀的成長企業(yè)足夠高的估值，無非是在不同市場環(huán)境下風(fēng)險偏好變化而已。

目前面臨的問題是，高股息率資產(chǎn)主要以周期、金融等成熟行業(yè)為主，通常行業(yè)成長性都已經(jīng)接近飽和，如果不是為了追逐高風(fēng)險、高收益的成長企業(yè)，什么樣的資金會去選擇配置高股息個股配置？

由“股息率=每股股利/股價=（每股股利/EPS）/（股價/EPS）=分紅率/市盈率”公式，在分紅率保持穩(wěn)定的情況下，市盈率實際上是股息率硬幣的另一面，因此估值水平是最重要的篩選條件之一。

財信證券認(rèn)為，長短期資金有不同的驅(qū)動力。追求低波動、穩(wěn)定收益的長期資金有動力選擇低估值、高股息率資產(chǎn)作為底倉配置，或者是用來長期持有，或者是用來獲得打新收益，當(dāng)公司估值明顯低于歷史估值中樞時，更多長期資金可能予以配置。

另一方面，追求短期博弈的資金也可能在估值明顯低于合理水平、股價技術(shù)上企穩(wěn)時，在股息派發(fā)前一段時間選擇配置高股息率資產(chǎn)以獲得分紅收益。而如果宏觀經(jīng)濟觸底回升，高股息率資產(chǎn)配合EPS提升和分紅率的提升，將形成股價的戴維斯雙擊。在近期市場大幅調(diào)整，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值下降，且臨近業(yè)績公布期，長短期資金均有足夠動力選擇高股息率資產(chǎn)進(jìn)行配置。

財信證券表示，如果此刻要為高股息率資產(chǎn)下注，本質(zhì)上是在為貨幣政策能有效傳導(dǎo)至通脹下注。如前文所述，消費、出口面臨恢復(fù)緩慢、需求缺口，制造業(yè)投資在出口預(yù)期不明朗情況下很難出現(xiàn)逆周期的改善，只有基建和地產(chǎn)投資能夠成為穩(wěn)定此輪經(jīng)濟下行壓力的政策選項。

基建目前來看已經(jīng)“開動全力”，但市場的爭議在于房地產(chǎn)政策在杠桿率約束、“房住不炒”的政策約束下是否能夠放松、地產(chǎn)投資是否能夠穩(wěn)定。財信證券認(rèn)為并不需要過度糾結(jié)于此，因為估值實際上已經(jīng)反映了這種悲觀預(yù)期，在寬松的貨幣政策下，地產(chǎn)、基建投資都有較大概率出現(xiàn)邊際改善，在市場整體可能進(jìn)入長時間震蕩行情的情況下，低利率環(huán)境足以使得高股息率資產(chǎn)獲得青睞。

根據(jù)前文所述，財信證券認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對高股息率個股進(jìn)行“加強”篩選，篩選的核心邏輯為“低估值，內(nèi)需行業(yè)為主，股息率穩(wěn)定”，國有資本企業(yè)可以適當(dāng)給予更高的加權(quán)：（1）企業(yè)本身：盈利能力較穩(wěn)定、估值絕對值水平較低，企業(yè)現(xiàn)金流充裕，負(fù)債水平合理;（2）行業(yè)：海外收入占比較小，以內(nèi)需行業(yè)為主;（3）穩(wěn)定性：連續(xù)3年分紅，歷史股息率、2020年預(yù)期股息率高于3%，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)適當(dāng)放寬股息率限制范圍。

作者工作單位為財信證券