徐峰　孫彬彬

LPR改革下央行希望銀行通過壓縮自身利潤(rùn)向?qū)嶓w企業(yè)讓利。2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出“（銀行）適度降低對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)的過高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”，此前央行貨政司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在《2019年貨幣政策回顧與2020年展望》一文中也提到“壓減銀行向大企業(yè)貸款的利潤(rùn)，通過利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)倒逼銀行將更多金融資源轉(zhuǎn)向小微企業(yè)”。然而，銀行本身也處在資產(chǎn)負(fù)債兩端受限的壓力之下。

銀行資負(fù)管理的現(xiàn)實(shí)困難

經(jīng)濟(jì)處于三期疊加狀態(tài)，金融供給側(cè)改革又持續(xù)推進(jìn)，嚴(yán)監(jiān)管下銀行資產(chǎn)端壓力凸顯。

隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，實(shí)際GDP增速在2019年四季度已經(jīng)下降至上世紀(jì)90年代以來(lái)的最低點(diǎn)6.0%，企業(yè)收入和盈利情況逐漸出現(xiàn)惡化，疊加疫情沖擊，這直接導(dǎo)致銀行不良貸款率的提升。

2017年以來(lái)，房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)約束加強(qiáng)帶來(lái)整體信用擴(kuò)張力度不足，一方面加大銀行獲取合格資產(chǎn)的壓力;另一方面也給銀行帶來(lái)不良貸款沖銷和消化壓力。

雖然政府希望能夠通過新興制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量發(fā)展，以擺脫對(duì)以產(chǎn)能過剩行業(yè)為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)以及基建、地產(chǎn)的依賴，但在目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)同時(shí)變革的階段，信用載體老的部分在逐步切割，而新興制造業(yè)等信用新載體仍未能很好地實(shí)現(xiàn)信用承接。完全實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換和信用承接主體的切換將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，這就注定了局部社會(huì)信用收縮的格局在短時(shí)間內(nèi)很難有明顯改善（圖1）。

圖1：上市銀行基建、地產(chǎn)、制造業(yè)新增貸款占對(duì)公貸款比例

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

金融嚴(yán)監(jiān)管也對(duì)資產(chǎn)端構(gòu)成新增壓力，突出表現(xiàn)是同業(yè)監(jiān)管。2017年金融去杠桿正式到來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行控制增量、消化存量，并且禁止多層嵌套和抑制通道業(yè)務(wù)。在嚴(yán)監(jiān)管下銀行同業(yè)投資占比不斷收縮，同業(yè)投資收益率也不斷降低，進(jìn)一步拖累銀行資產(chǎn)端收益（圖2，圖3）。

圖2：同業(yè)資產(chǎn)占比下降

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖3：同業(yè)投資收益率

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

在資產(chǎn)荒出現(xiàn)的同時(shí)，商業(yè)銀行近年來(lái)面臨的另一大問題是負(fù)債問題。在商業(yè)銀行的負(fù)債端中，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債（即存款）一直是大頭，雖然近年來(lái)占比有所下行，但仍在60%以上的高位。最新數(shù)據(jù)顯示銀行對(duì)中央銀行負(fù)債的占比為3.79%，同業(yè)負(fù)債占比約為10.62%，債券發(fā)行占比約為9.53%（圖4）。

圖4：銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

銀行的存款成本率在最近幾年事實(shí)上都在不斷上升，這是什么原因呢？

首先，金融脫媒和利率市場(chǎng)化下，負(fù)債并無(wú)回表，銀行面臨持續(xù)存款競(jìng)爭(zhēng)和存款搬家，各類銀行的存款成本率有所上升（圖5）。與此同時(shí)，派生存款成為銀行獲取存款的重要來(lái)源。但是隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的推進(jìn)，企業(yè)同樣面臨資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整壓力，企業(yè)債券融資的資金用于借新還舊的占比上升。再者，存款競(jìng)爭(zhēng)加劇使得結(jié)構(gòu)性存款在2017年后成為銀行重要的攬儲(chǔ)工具，但結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)一步抬升了存款成本率（圖6）。

圖5：銀行存款成本率不斷上升

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖6：銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模

資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

2017年貨幣政策開始收緊，公開市場(chǎng)利率上行，直到2019年11月才出現(xiàn)近年來(lái)首次降息，因此各類銀行的央行借款成本先上升然后保持平穩(wěn)（最新數(shù)據(jù)為2019年二季度）。

2018年以來(lái)，在貨幣寬松的引領(lǐng)下，各類市場(chǎng)利率整體有所下降。與市場(chǎng)利率走勢(shì)相類似的是，各類銀行的同業(yè)負(fù)債和債券發(fā)行成本也在2018年上半年達(dá)到高點(diǎn)，隨后出現(xiàn)顯著回落。

因此，銀行存款成本持續(xù)上升，央行借款成本處于高位，同業(yè)負(fù)債和主動(dòng)負(fù)債成本雖有所回落，但顯著高于其他類型的負(fù)債成本。雖然市場(chǎng)利率顯著下行，但是目前整體銀行負(fù)債成本仍處于相對(duì)高位，而且對(duì)于央行負(fù)債和主動(dòng)負(fù)債的依賴進(jìn)一步增強(qiáng)。

商業(yè)銀行貸款利率降低而負(fù)債端成本居高不下，這將直接導(dǎo)致銀行息差壓縮。銀行利潤(rùn)主要來(lái)自息差，短期內(nèi)息差壓縮意味著利潤(rùn)下滑。綜合商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端來(lái)看，銀行的經(jīng)營(yíng)和盈利壓力事實(shí)上在逐步上升，特別是同業(yè)去杠桿壓力最大的中小銀行。

商業(yè)銀行有必要降低負(fù)債成本

2019年8月央行宣布改革完善LPR形成機(jī)制，并且明確表示：“（此前）銀行發(fā)放貸款時(shí)大多仍參照貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，特別是個(gè)別銀行通過協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限，對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，是市場(chǎng)利率下行明顯但實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受不足的一個(gè)重要原因，這是當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革需要迫切解決的核心問題。這次改革的主要措施是完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，提高LPR的市場(chǎng)化程度，發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率‘兩軌合一軌，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。”因此，降成本訴求的關(guān)鍵在于引導(dǎo)LPR下行。

2019年8月LPR改革以來(lái)，在央行調(diào)降MLF利率以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓縮LPR加點(diǎn)的影響下，商業(yè)銀行貸款利率在央行引導(dǎo)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下不斷降低（圖7）。2020年2月，一般貸款（不含個(gè)人住房貸款）利率為5.49%，比LPR改革前的2019年7月下降0.61個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯超過同期1年期LPR0.26個(gè)百分點(diǎn)的降幅。

圖7：LPR改革后貸款加權(quán)平均利率走勢(shì)

資料來(lái)源：2019年四季度央行貨幣政策。執(zhí)行報(bào)告，蘇州銀行，天風(fēng)證券研究所

既然LPR可以引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)貸款利率下行，那是否意味著降成本訴求只要簡(jiǎn)單通過商業(yè)銀行犧牲自身利潤(rùn)就可以實(shí)現(xiàn)呢？筆者認(rèn)為，答案是否定的。降成本不能簡(jiǎn)單要求銀行讓利，因?yàn)榫S護(hù)金融穩(wěn)定和財(cái)政平衡有賴于商業(yè)銀行保持相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)水平。

由于貸款是銀行資產(chǎn)端最主要的收入來(lái)源，貸款利率降低直接對(duì)銀行利潤(rùn)和盈利能力帶來(lái)壓力（圖8）。主觀上商業(yè)銀行并不樂見其資產(chǎn)端收入和利潤(rùn)壓縮，最直接的證據(jù)就是2019年9月以來(lái)LPR對(duì)MLF加點(diǎn)一直維持在90BP，這說明銀行自身沒有主動(dòng)壓縮LPR加點(diǎn)的動(dòng)力。

圖8：銀行貸款占資產(chǎn)比重

資料來(lái)源：Wind，蘇州銀行，天風(fēng)證券研究所

更重要的是，維護(hù)金融穩(wěn)定和財(cái)政平衡都有賴于商業(yè)銀行保持相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)水平，這也意味著，在資產(chǎn)端收益不斷下滑的情形下，銀行負(fù)債成本也必須有所降低。

2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》直接提到“在信用風(fēng)險(xiǎn)加快暴露情況下，部分中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”、“繼續(xù)做好重點(diǎn)領(lǐng)域高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的 ‘精準(zhǔn)拆彈工作”，表明中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)還是處在暴露的階段。

此外，疫情無(wú)疑會(huì)增加不良貸款壓力和中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。2月7日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)銀保監(jiān)會(huì)也指出“我們預(yù)判不良率會(huì)有所上升”，4月3日劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)也明確表示“短期來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了較大的沖擊，部分行業(yè)影響比較大，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所上升，這是必然的。對(duì)銀行信貸資產(chǎn)也必然造成一定的下遷壓力”。

商業(yè)銀行保持一定利潤(rùn)增長(zhǎng)有利于補(bǔ)資本和防風(fēng)險(xiǎn)。2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)：“當(dāng)前，銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持需要有資本金，化解風(fēng)險(xiǎn)也要有資本金，而銀行資本補(bǔ)充渠道少、難點(diǎn)多、進(jìn)展慢，存在較大資本缺口，在拓展外源資本補(bǔ)充渠道的同時(shí)，保持內(nèi)源資本補(bǔ)充能力尤為重要，維持一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)有助于銀行補(bǔ)充資本，增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，也有利于達(dá)到國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)境內(nèi)外投資?！?020年4月7日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定委員會(huì)第二十五次會(huì)議也提到“采取多種有效方式加大中小銀行資本補(bǔ)充力度，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放能力?！?/p>

2019年由于減稅降費(fèi)，稅收收入大幅下降，而財(cái)政收入還能保持正增長(zhǎng)則主要依靠非稅收入增加，這里面主要是國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入。2019年一般公共預(yù)算中非稅收入的增加全部來(lái)源于金融企業(yè)，特別是國(guó)有大行。

2019年中央就明確提出“增加特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)”緩解財(cái)政壓力，其中主要來(lái)源于國(guó)有大行。商業(yè)銀行特別是國(guó)有行的利潤(rùn)無(wú)論是在A股還是國(guó)有企業(yè)中均占有相當(dāng)高的比重，中央國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)超過一半來(lái)自六大行，這說明緩解財(cái)政壓力的重任很大程度上將由商業(yè)銀行承擔(dān)，也意味著降成本訴求不能過分損害銀行的盈利能力。在資產(chǎn)規(guī)模短期內(nèi)不能大幅擴(kuò)張的情況下，也就是要確保息差穩(wěn)定。

2020年中央政治局會(huì)議提出“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?，相對(duì)穩(wěn)定的商業(yè)銀行利潤(rùn)和息差對(duì)于財(cái)政發(fā)力的重要性不言而喻。

然而，在銀行負(fù)債成本居高不下的情況下，穩(wěn)定息差意味著貸款利率難以降低，這又和降成本訴求相沖突。而如果依靠銀行壓降LPR加點(diǎn)來(lái)降低實(shí)體企業(yè)融資成本，那么無(wú)疑會(huì)影響到商業(yè)銀行的利潤(rùn)和息差，并最終影響財(cái)政擴(kuò)張的底氣。因此，既要降低實(shí)際利率、解決融資難融資貴，又要維持銀行利潤(rùn)和息差，唯一的方法只能同時(shí)引導(dǎo)銀行負(fù)債端成本進(jìn)一步下行。

另外，3月15日孫國(guó)峰司長(zhǎng)也在新聞發(fā)布會(huì)中提到“繼續(xù)發(fā)揮存款基準(zhǔn)利率作為整個(gè)利率體系‘壓艙石的作用，同時(shí)壓降銀行不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入宏觀審慎評(píng)估，維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本”，這說明央行對(duì)銀行負(fù)債端仍有呵護(hù)。

多舉措負(fù)債降成本，應(yīng)抓主要矛盾

商業(yè)銀行的負(fù)債端主要由存款、對(duì)央行負(fù)債、債券/存單發(fā)行和同業(yè)負(fù)債組成，因此降低銀行負(fù)債成本的措施無(wú)外乎降低這幾項(xiàng)的融資成本，具體手段包括（全面+定向）降準(zhǔn)、降低公開市場(chǎng)利率并引導(dǎo)債券/存單發(fā)行利率和同業(yè)負(fù)債利率下行，以及降低存款基準(zhǔn)利率等。接下來(lái)我們將逐一分析各種措施對(duì)于降低銀行負(fù)債成本的作用。

直觀來(lái)看，2019年以來(lái)5次降準(zhǔn)分別能夠降低銀行每年資金成本約200億元、50億元、150億元、150億元和85億元，合計(jì)635億元，約能夠降低銀行負(fù)債端成本2.17BP（表）。不過，該測(cè)算僅涉及降準(zhǔn)對(duì)銀行資金成本的直接影響，并未考慮到降準(zhǔn)凈釋放資金通過銀行信貸等方式帶來(lái)的存款派生效應(yīng)，因此上述測(cè)算會(huì)低估降準(zhǔn)對(duì)于降低銀行負(fù)債成本的作用。

表1：2019年以來(lái)央行降準(zhǔn)操作

資料來(lái)源：央行，蘇州銀行

進(jìn)一步分析，2019年以來(lái)5次降準(zhǔn)共計(jì)凈釋放長(zhǎng)期資金33300億元，那這部分資金是否能夠有效通過銀行信貸等方式派生出存款進(jìn)而緩解銀行存款壓力呢？

筆者認(rèn)為作用可能相對(duì)有限。一方面，2017年以來(lái)的超儲(chǔ)率上升說明可能有部分法定準(zhǔn)備金通過降準(zhǔn)變成了超額準(zhǔn)備金，這在一定程度上抵消了央行降準(zhǔn)對(duì)銀行信貸的支持;另一方面，如上文所述，在局部信用收縮的宏觀背景下，社融和信貸向存款派生不足。

一般而言，央行的公開市場(chǎng)降息會(huì)直接影響短端市場(chǎng)利率，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至同業(yè)拆借和同業(yè)存單/債券發(fā)行利率，但對(duì)于存款利率影響不大。2019年以來(lái)，MLF和OMO利率下調(diào)了35BP，由于銀行負(fù)債中對(duì)央行負(fù)債比重不到4%，因此對(duì)降低銀行負(fù)債成本的作用不超過1.4BP。就算考慮到央行降息對(duì)同業(yè)拆借和存單/債券發(fā)行利率的引導(dǎo)，我們估算銀行負(fù)債端成本下降幅度不超過8.4BP（央行借款+同業(yè)負(fù)債+債券發(fā)行占銀行負(fù)債端比重約為24%）。

然而，由于央行降息只會(huì)影響到后續(xù)時(shí)間的增量負(fù)債，因此，央行公開市場(chǎng)降息對(duì)于引導(dǎo)銀行負(fù)債成本下行作用應(yīng)該遠(yuǎn)小于上述估算數(shù)值。

就如上文所述，銀行主要負(fù)債依然是存款，存款基準(zhǔn)利率的下行對(duì)于商業(yè)銀行降負(fù)債還是有直接的影響，特別是對(duì)于大行而言。

根據(jù)筆者的測(cè)算，全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)約能夠降低銀行負(fù)債端成本1.9BP，MLF利率下降10BP的作用在0.4BP（僅考慮對(duì)央行負(fù)債，情形1）-2.4BP（同時(shí)考慮央行負(fù)債+債券發(fā)行+同業(yè)負(fù)債，情形2）之間。

由于存款占銀行負(fù)債比重在60%以上，其中定期存款占比約為63%，并且市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制對(duì)存款利率在基準(zhǔn)利率之上的上浮幅度形成了限制，通常大型銀行上浮上限為30%，中小銀行為40%，因此可以測(cè)算出存款基準(zhǔn)利率下降10BP時(shí)，銀行負(fù)債成本能夠降低3.9BP（不考慮存款利率上浮，情形1）-5.1BP（假設(shè)存款利率在基準(zhǔn)利w率之上上浮30%，情形2）之間。

對(duì)比下來(lái)可以明顯發(fā)現(xiàn)，央行不同政策工具當(dāng)中調(diào)降存款基準(zhǔn)利率對(duì)于降低銀行負(fù)債成本最為直接有效，并且也不會(huì)出現(xiàn)像調(diào)降MLF利率時(shí)同時(shí)影響到銀行資產(chǎn)端收益的情況。這也是為什么此前央行貨幣政策委員會(huì)委員、清華大學(xué)教授馬駿表示“（央行）可適當(dāng)下調(diào)基準(zhǔn)存款利率為銀行降低貸款利率提供空間”的原因。

誠(chéng)然，結(jié)合央行劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)4月3日在新聞發(fā)布會(huì)上的講話，筆者也注意到CPI翹尾擾動(dòng)以及人民幣貶值壓力客觀上成為了令央行暫時(shí)傾向于對(duì)存款基準(zhǔn)利率按兵不動(dòng)的理由。但是，正如同“貨幣政策、匯率和資本流動(dòng)的不可能三角形理論”在跨境資本流動(dòng)量級(jí)上升的背景下可以有更高重要性頂點(diǎn)的“不等邊三角形”一樣，當(dāng)全球疫情令經(jīng)濟(jì)減速和失業(yè)增多的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，甚至?xí)绊懙浇鹑诜€(wěn)定、物價(jià)穩(wěn)定以及更多經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，那么相機(jī)抉擇的多目標(biāo)貨幣政策也有必要做出果斷的調(diào)整，采取措施有效阻斷這種風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，以使中國(guó)經(jīng)濟(jì)回到一個(gè)相對(duì)均衡的穩(wěn)態(tài)。

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