周騰躍　嚴(yán)渝軍　張黎

在公共衛(wèi)生突發(fā)事件防控取得階段性重要成效的情況下，中共中央政治局會(huì)議提出從財(cái)政政策和貨幣政策兩方面發(fā)力，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)號(hào)角初啟;就債券市場(chǎng)而言，2020年第二季度收益率下行依然可期。

2019年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)依然偏弱，其帶來(lái)的寬松預(yù)期對(duì)債券市場(chǎng)形成利好。2020年春節(jié)期間國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件使得一季度全國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于半停滯狀態(tài)，近期更是在全球擴(kuò)散。海外債券市場(chǎng)也由于流動(dòng)性沖擊發(fā)生暴跌，大量信用債大幅折價(jià)成交。

全球主要經(jīng)濟(jì)體均啟用大幅量化寬松政策，利率水平大幅下移。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量化寬松政策也使得中國(guó)貨幣政策自主調(diào)整空間擴(kuò)大。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，1-2月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比下降24.5%，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建（不含電力）均出現(xiàn)較大幅度下跌，但隨著財(cái)政政策發(fā)力，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資將率先反彈，成為企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)力點(diǎn)。

工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年2月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比下行25.87%，累計(jì)同比下行13.50%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，1-2月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降38.3%。雖然目前國(guó)內(nèi)逐步復(fù)產(chǎn)復(fù)工，數(shù)據(jù)將企穩(wěn)反彈，但海外公共衛(wèi)生事件仍處于上升期，外需不振，完全恢復(fù)尚有一定時(shí)滯。

春節(jié)期間居民收入受到一定影響，消費(fèi)增速也大幅下行，2020年1-2月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降20.5%。大宗消費(fèi)品如房產(chǎn)、汽車等，在居民收入整體縮減的情況下預(yù)計(jì)短期難有起色。同時(shí)，由于就業(yè)壓力較大，或?qū)?duì)后續(xù)居民收入造成負(fù)面影響，消費(fèi)增速預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以根本性好轉(zhuǎn)。

2019年以來(lái)，海外主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)均呈下行趨勢(shì)，受貿(mào)易戰(zhàn)等影響，疊加公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致目前海外持續(xù)動(dòng)蕩，進(jìn)一步導(dǎo)致海外需求大幅減弱。預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件全球消退前難出現(xiàn)大幅回暖的跡象，在海外明顯好轉(zhuǎn)之前出口或?qū)⒊袎骸?/p>

當(dāng)前因?yàn)槭艿截i周期影響，物價(jià)指數(shù)持續(xù)走高，其中食品價(jià)格增速過(guò)高是主要因素。考慮到生豬養(yǎng)殖存在固定的生物繁殖周期（母豬-小豬-豬肉），在當(dāng)前母豬存欄量止跌企穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月內(nèi)豬肉價(jià)格高企的情況將會(huì)有所改觀。

同時(shí)，CPI從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看通常存在前高后低的季節(jié)性特征，疊加豬周期逐步緩解、油價(jià)暴跌，預(yù)計(jì)二季度通脹壓力掣肘較為有限。

總體而言，在經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力的情況下，目前來(lái)看不具備收緊流動(dòng)性的客觀條件，各期限、品種資金均相對(duì)寬松，預(yù)計(jì)流動(dòng)性中期仍將維持相對(duì)充裕狀態(tài)。政治局會(huì)議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕”更是從中央層面上為未來(lái)貨幣政策走勢(shì)定調(diào)。

展望后市，目前國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件處于收尾階段，復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)號(hào)角初起，流動(dòng)性相對(duì)寬松，海外主要經(jīng)濟(jì)體均推出量化寬松政策也使得國(guó)內(nèi)貨幣政策自主調(diào)整空間更大，中央層面定調(diào)未來(lái)合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。

CPI從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看存在前高后低的季節(jié)性特征，疊加豬周期逐步緩解、油價(jià)暴跌、PPI下行，預(yù)計(jì)二季度通脹壓力掣肘較為有限。

考慮到海外公共衛(wèi)生事件仍處于上升階段，短期內(nèi)外需必然受到影響;公共衛(wèi)生事件期間居民收入受到一定影響，對(duì)消費(fèi)能力形成一定約束，短期內(nèi)消費(fèi)難以根本性好轉(zhuǎn)。

財(cái)政政策力度較大，三管齊下（適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模），將是逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，并對(duì)全年經(jīng)濟(jì)形成有力的托底，但政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚有一定時(shí)滯。因此，就二季度來(lái)看，債市市場(chǎng)收益率仍有進(jìn)一步下行的空間，預(yù)計(jì)將是2020年剩余期間內(nèi)較優(yōu)的配置時(shí)間窗口。