和廣

2020年初，人們對今年A股的表現(xiàn)充滿了憧憬。對外，中美貿(mào)易戰(zhàn)達(dá)成了階段協(xié)議，內(nèi)部市場以5G領(lǐng)頭的科技股和新基建崛起，這些使得無論買方還是賣方都一致看多。沉浸在成功夢想的人們沒有注意，或者說沒有在意元旦前后那一則關(guān)于武漢地區(qū)的不明肺炎的消息。

春節(jié)前后，人們不斷讀到更多的嚴(yán)峻消息，使得A股市場處于恐慌之中，這導(dǎo)致開市第一天重挫。不過中國開始了堅決舉國抗“疫”，A股格外給力，幾乎收復(fù)了全部失地。在這段時間內(nèi)，國外市場表現(xiàn)也很好，到2月中旬結(jié)束，都創(chuàng)出了歷史新高。

大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，中國控制疫情良好，大約可以在4月份恢復(fù)正常。盡管歐美開始有零星確診案例，但并沒有引起足夠重視；反之，吉利德研發(fā)的瑞德西韋還成功治愈了一名美國感染者，這鼓舞了所有的投資人。市場仍然彌漫了樂觀的情緒，幾乎沒有人意識到黑天鵝的災(zāi)難到來，也沒有人做好準(zhǔn)備，與病毒進(jìn)行一場更為艱巨、更漫長的斗爭。與此同時，沙特和俄國的石油爭端，重挫國際原油價格，隨之而來的歐洲和美國疫情爆發(fā)，引爆了全球資本市場暴跌，其跌幅之大，跌速之快，也是歷史罕見，難怪巴菲特都沒有見過如此情形。

在這場罕見的市場暴跌中，有幾個特點(diǎn)與以前格外不同。首先，全球性關(guān)聯(lián)暴跌，韓國看日本，新加坡看韓國，接著是歐洲，然后美國；第二，全部跌幅巨大，短短兩周，美股向下熔斷4次；第三，沒有資產(chǎn)蹺蹺板，全部資產(chǎn)都被拋售，包括黃金這樣的避險工具。以往股票市場暴跌，投資者總要轉(zhuǎn)移資金到避險或者替代投資品，例如債券或者黃金。這次是全部拋售，只要現(xiàn)金，而且是美元。為什么會出現(xiàn)這種投資現(xiàn)象？這歸于兩個原因，一是這次黑天鵝并非純粹的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，二是非零和博弈的“囚徒困境”。

我們先來看第一個原因。以往資本市場黑天鵝，往往是企業(yè)、行業(yè)或者整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)意想不到的經(jīng)營困難或者衰退，嚴(yán)重一些的有俄羅斯國債違約、美國911事件，等等。這類黑天鵝可以在短時間摧毀一個企業(yè)或者整個經(jīng)濟(jì)衰退，從而引發(fā)股災(zāi)。但這類事件仍然是純粹經(jīng)濟(jì)事件，也就是說，當(dāng)資金援助到位或者經(jīng)濟(jì)信心恢復(fù)的時候，股市也就穩(wěn)定下來，重拾漲勢。但新冠病毒的黑天鵝事件，并非純粹經(jīng)濟(jì)活動事件，它讓經(jīng)濟(jì)停擺，特別是第三產(chǎn)業(yè)。而對于美國這樣制造業(yè)外流，主要是服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)大比例GDP（占比80%）的國家，無疑是摧毀式的打擊。與人類對手不同，跟病毒也沒法談判，這讓我想起《三體》一句話“毀滅你，與你何干”。這種對經(jīng)濟(jì)摧毀式的破壞預(yù)期，是股市整體重創(chuàng)的主要因素。

第二個原因——博弈論的“囚徒困境”，是造成所有資產(chǎn)被拋售的原因。在此之前，有著名的美林時鐘理論，也就是在不同的投資品種（股票、債券、大宗商品等等）在經(jīng)濟(jì)活動周期性的興衰中，可以交替投資，理論上可以獲得長期正收益。但這次連黃金這樣一路走高的避險工具也被拋售，重挫超過10%，證明美林時鐘在疫情黑天鵝事件中失效了，也是巴菲特感嘆“活久見”的所在。但它也符合投資邏輯?！扒敉嚼Ь场笔欠橇愫筒┺模ù嬖陔p輸或者雙贏的可能）一個典型的例子，具體模型就不展開討論。通常的股票市場是，投資人A和B都在股票市場，當(dāng)不確定對方是否拋售或者堅持持有股票時候，只有拋掉現(xiàn)有的股票才能安全，那么兩個人都會拋掉，加劇了市場的下挫。而這次持有股票的投資人A，持有債券的B，以及持有黃金的C，以此類推，因?yàn)榇蠹叶贾澜?jīng)濟(jì)存在停擺可能，都不確定其他人會不會接手自己的資產(chǎn)，或者判斷對方很可能根本不進(jìn)入自己市場，那么最理性的方法，就是把自己手里的資產(chǎn)也盡快變現(xiàn)。

這樣能夠解釋市場瘋狂的非理性拋售，同時也可以推斷在近期一個月或者兩個月內(nèi)，現(xiàn)金為王，盡可能保存實(shí)力，等待機(jī)會。美聯(lián)儲看到了這種“囚徒困境”博弈的多輸結(jié)果，所以等不及開會，就發(fā)布了零利率政策。利率是貨幣價格，這個相當(dāng)于告訴投資人，持有現(xiàn)金不會有任何未來價值，鼓勵人們?nèi)匀怀钟匈Y產(chǎn)。零利率實(shí)際上是對投資人的一種威脅，好比說你持有現(xiàn)金將沒有任意意義，類似如果囚徒不交代罪責(zé)，要加重刑罰。這除了因此市場恐慌，不會有任何效果。市場認(rèn)為各項(xiàng)資產(chǎn)都將為負(fù)，即使利率是零，仍然要接受現(xiàn)金，形成了“囚徒背叛”，于是仍然不斷拋售資產(chǎn)。

破解“囚徒困境”的另一個方法是，只有打破囚徒之間的信息，或者改變規(guī)則，比如一個囚徒交代，另外一個也交代，那么都不會獲得懲罰，這樣囚徒就會積極交代。美聯(lián)儲的“無限量寬松政策”，相當(dāng)于減輕了持有資產(chǎn)投資人的風(fēng)險，告訴市場，對于任何市場，都會有流動性去買你的資產(chǎn)。于是短短幾天，市場開始反彈。這就是美聯(lián)儲政策背后的邏輯。不過筆者仍然認(rèn)為，在疫情沒有掉頭或者結(jié)束時候，“囚徒困境”仍然沒有完全打破（這個涉及到國際合作的“囚徒困境”模型）。這一點(diǎn)，美國決策者也清楚看到，如果不采取平衡本國經(jīng)濟(jì)和抵抗病毒，對自身經(jīng)濟(jì)的打擊是極為沉重的。因此，破解“囚徒困境”的第三種方法，就是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)流動，這是在美國這樣的國家不得已采取的措施。預(yù)計在4月份可見分曉。

如果現(xiàn)在做投資建議，通觀全球化下，大部分經(jīng)濟(jì)停擺不可避免，持有現(xiàn)金仍然是投資的一種理性選擇。到什么時候可以重新進(jìn)入市場，國內(nèi)的省際隔離政策取消是一個標(biāo)志，國際上美國的確診總?cè)藬?shù)不再增長或者變得很緩慢增長是一個標(biāo)志，當(dāng)然掉頭向下更好。這兩個標(biāo)志是考慮A股和國際市場的一個分界線。至于出臺的各類刺激政策，只能在波段操作中用用，不會對市場產(chǎn)生明顯的推高作用。