王佳虹　付開(kāi)營(yíng)　禚彥辰

【摘要】超日債違約后，企業(yè)債券迎來(lái)兌付高峰，違約事件頻發(fā)，并且有逐步上升的趨勢(shì)。本文以2017年以來(lái)企業(yè)債券發(fā)生的違約事件為樣本，對(duì)債券違約事件進(jìn)行系統(tǒng)而又全面地分析，研究企業(yè)債券違約現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，以期對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)健康穩(wěn)健的發(fā)展以及各方參與者提供有價(jià)值的參考。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券? 違約事件? 違約原因

一、國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究綜述

Argenti（1976）認(rèn)為企業(yè)管理混亂、不能夠合理估計(jì)市場(chǎng)行情、未作正確的戰(zhàn)略、不合理經(jīng)營(yíng)、過(guò)度開(kāi)發(fā)項(xiàng)目等因素造成了企業(yè)財(cái)務(wù)困境。陳玉博、余來(lái)冬和王宇斯（2016）指出在現(xiàn)階段，我國(guó)需要關(guān)注國(guó)企債券違約，從系統(tǒng)性因素和非系統(tǒng)性因素分析國(guó)有企業(yè)發(fā)生債券違約的原因，指出了允許國(guó)企債券違約有利于我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。王海泉（2016）從宏觀方面、中觀方面和微觀方面分析了我國(guó)債券違約的原因，指出經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)不景氣和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善是造成違約的主要因素，提出了包括嚴(yán)格信息披露制度、完善債券持有人會(huì)議制度等措施倆來(lái)保護(hù)債券投資人權(quán)益。

二、企業(yè)債券違約現(xiàn)象原因分析

（一）行業(yè)下行、產(chǎn)能過(guò)?；虬l(fā)行人產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整

近年來(lái)，工業(yè)機(jī)械、煤炭、鋼鐵等周期性較強(qiáng)、產(chǎn)能過(guò)多的行業(yè)處于下行狀態(tài)，在國(guó)家頒布新的經(jīng)濟(jì)政策要求去產(chǎn)能的影響下，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況往往會(huì)出現(xiàn)惡化，盈利能力也隨之下降，現(xiàn)金流不足。在企業(yè)現(xiàn)金流量不足的情況下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況極有可能出現(xiàn)問(wèn)題，面臨著債券主體信用評(píng)級(jí)下降的壓力。與此同時(shí)，部分投資者會(huì)要求企業(yè)回購(gòu)債券，企業(yè)在雙重壓力下，資金不能及時(shí)到位，債券違約也隨之到來(lái)。

典型案例有大連集團(tuán)所發(fā)行的企業(yè)債券。公司發(fā)布聲明，公司現(xiàn)在的資金狀況十分緊張，現(xiàn)金流量不足，主要是由于目前公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品面臨結(jié)構(gòu)性的完善、行業(yè)整體處于不景氣的狀態(tài)以及籌集資金難等因素影響。

（二）管理層動(dòng)蕩，高層出現(xiàn)輿情風(fēng)險(xiǎn)

有關(guān)媒體在2017年11月的宣講中稱(chēng)，何志平擔(dān)任香港中華秘書(shū)長(zhǎng)期間受到了美國(guó)司法機(jī)關(guān)的舉告。公司在2018年3月的宣告中稱(chēng)，葉簡(jiǎn)明任職期間被調(diào)查，由于其不是實(shí)際控制人，中華集團(tuán)按正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)運(yùn)營(yíng)。公司的缺少足夠的資金來(lái)進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，業(yè)務(wù)量也大大減少，債券到期時(shí)無(wú)法給與投資者應(yīng)有的本息，違約事件由此發(fā)生。

（三）現(xiàn)金流緊張，債券回售，資金無(wú)法及時(shí)到位

典型案例為“12江泉債”，公司在發(fā)行債券時(shí)簽署了可以更改票面利率以及公司進(jìn)行債券過(guò)回購(gòu)的協(xié)議。盡管企業(yè)在到期日可以?xún)斶€債券的利息，但卻沒(méi)有足夠的資金用于回售發(fā)行的債券，導(dǎo)致債券違約的發(fā)生。

（四）盲目業(yè)務(wù)擴(kuò)張，投資策略失誤

銀行對(duì)發(fā)放的貸款進(jìn)行收款，杠桿比例越來(lái)越大，公司靠發(fā)行新的債券融得資金用于償還之前的債務(wù)。弘昌燃?xì)庠谡闹С窒?，?duì)所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)擁有壟斷的程度。弘昌燃?xì)饷つ康恼归_(kāi)了手下業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，但是由于企業(yè)所涉及的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處于飽和期。由于在建資產(chǎn)占用過(guò)高，應(yīng)收賬款又無(wú)法及時(shí)的收回，最終導(dǎo)致違約事件的發(fā)生。

（五）公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)瑕疵，社會(huì)信用體系缺失

在選擇債券進(jìn)行投資時(shí)，要關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，特別是對(duì)于那種公司控制權(quán)分散而股權(quán)結(jié)構(gòu)又十分復(fù)雜的企業(yè)，要進(jìn)行仔細(xì)的考慮。有許多債券是附有擔(dān)保類(lèi)型的債券，當(dāng)企業(yè)在到期時(shí)無(wú)法償付債券的本金和利息，負(fù)責(zé)擔(dān)保的另一方也沒(méi)有代替償還債務(wù)。

母公司中國(guó)山水水泥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)山水集團(tuán)）公司管理層逼迫股東解決爭(zhēng)端，管理結(jié)構(gòu)瑕疵導(dǎo)致的債務(wù)違約。山東水泥的母公司山水集團(tuán)的四大股東分別為天瑞集團(tuán)、亞洲水泥、山水投資和中國(guó)建材，無(wú)單一股東持股比例超過(guò)30%，實(shí)際控制人對(duì)公司的控制力較弱。三大股東實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況正常，都可以為“15山水SCP001”提供償付。但是他們卻關(guān)注于爭(zhēng)取增加對(duì)董事會(huì)的實(shí)際控制權(quán)，公司管理結(jié)構(gòu)上存在著漏洞，在很大程度上減少了對(duì)山東水泥債務(wù)償還的力度。

通過(guò)對(duì)2017年以來(lái)債券違約事件進(jìn)行研究，我們可以了解到造成債券違約原因有很多，包括行業(yè)下行、產(chǎn)能過(guò)?；虬l(fā)行人產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致融資受阻和經(jīng)營(yíng)惡化;公司實(shí)際控制人頻繁更換，出現(xiàn)負(fù)面消息;社會(huì)信用體系缺失等。通過(guò)梳理我國(guó)企業(yè)債券違約事件發(fā)生的原因，為企業(yè)提供解決問(wèn)題的思路，同時(shí)也為我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善發(fā)展提供改革方向。

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作者簡(jiǎn)介： 王佳虹，女，山東理工大學(xué)，在讀研究生，碩士學(xué)位，專(zhuān)業(yè)：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué);付開(kāi)營(yíng)，男，山東理工大學(xué)，在讀研究生，碩士學(xué)位，專(zhuān)業(yè)：工業(yè)工程。禚彥辰，男，山東理工大學(xué)，在讀研究生，碩士學(xué)位，專(zhuān)業(yè)：農(nóng)村發(fā)展。