陸航月 丁鑫

【摘要】 我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)能夠極大的提高市場(chǎng)效率，但同時(shí)因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng)，其風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。本文通過(guò)對(duì)滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)行探討，并以中信證券公司為例分析券商在該業(yè)務(wù)方面存在的風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上為該業(yè)務(wù)的進(jìn)一步完善和健康發(fā)展提供建議。

【關(guān)鍵詞】融資融券? 風(fēng)險(xiǎn)問題? 中信證券

一、引言

國(guó)外融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展較早，我國(guó)一直到2010年3月才迎來(lái)該業(yè)務(wù)的首單交易，這不僅是證券市場(chǎng)的一大創(chuàng)新，同時(shí)也拓寬了投資者的交易渠道。但是，有機(jī)遇就有挑戰(zhàn)，由于融資融券交易時(shí)利用的高杠桿性，違約風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)也相伴而生，使證券公司遇到了發(fā)展的瓶頸。本文對(duì)滬深兩市的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行深度剖析，除了宏觀環(huán)境外，本文進(jìn)一步以中信證券為例，探討證券公司在該業(yè)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，為券商的今后的發(fā)展建言獻(xiàn)策。

二、我國(guó)滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及原因分析

（一）滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r

截至目前，滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)余額總量達(dá)到9137.96億元，而融資融券業(yè)務(wù)在剛開始運(yùn)行時(shí)僅為659.1萬(wàn)元，可見融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)獲得了極大的增長(zhǎng)。在2014年8月，兩融業(yè)務(wù)開始呈幾何式增長(zhǎng)，2014年12月19日，首次突破萬(wàn)億規(guī)模，相比于2014年初，兩融增幅近200%。2015年的5月20日，滬深兩融余額首次突破2萬(wàn)億。到2015年6月15日，上證指數(shù)漲到5062.99，伴隨著兩融余額在當(dāng)年6月18日漲到最大值22730.35億元，隨后，2015年7月份到2017年7月，兩融余額也一降再降，尤其是融資余額幾乎腰斬，隨后到2018年才回升一小段，上證指數(shù)也開始了一輪深度下跌。

（二）滬深兩市融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r的原因分析

這次股市下跌根本原因是小盤股估值泡沫，新興創(chuàng)業(yè)板股票市盈率均升上漲到100倍以上，而這類企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，總體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也不盡如人意。

但是，此次股市下跌的直接原因則是杠桿資金平倉(cāng)導(dǎo)致的踩踏，15年初幾個(gè)月的牛市是一個(gè)資金牛市而非業(yè)績(jī)牛市。在2015年上半年央行多次降準(zhǔn)降息時(shí)間表所示，當(dāng)時(shí)這一輪牛市是在利率下行、估值上行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難的背景下發(fā)生的。央行通過(guò)降準(zhǔn)降息，事實(shí)上實(shí)行了較寬松的貨幣政策，市場(chǎng)上多余的資金都會(huì)進(jìn)入投資領(lǐng)域，形成熱錢，從而使股市的估值升高。與此同時(shí)，融資融券資金占據(jù)了流通股的10%，場(chǎng)內(nèi)融資規(guī)模2.27萬(wàn)億;場(chǎng)外配資規(guī)模約1.8萬(wàn)億。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，杠桿資金一般是不超過(guò)5%的，因此，此時(shí)的融資融券市場(chǎng)遭受風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在所難免。

事實(shí)上，杠桿資金的正面循環(huán)和負(fù)面循環(huán)效應(yīng)是非常驚人的，兩融余額經(jīng)歷了2015-2017的下跌后，在18年才開始逐漸回升。融資余額明顯受影響更大，這是因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)原因：一個(gè)是因?yàn)槿虩o(wú)券。目前券源90%以上為券商的自營(yíng)券，該部分相當(dāng)有限，無(wú)法滿足融券需求。轉(zhuǎn)融券雖然開展了，但是未開發(fā)約定出借、基金作為出借人、展期等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，發(fā)展較慢;二是為防止空頭打壓。目前我國(guó)融券業(yè)務(wù)賣出交易只能采用限價(jià)委托，不能采用市價(jià)委托。該限制對(duì)空頭交易影響較大，減少了融券規(guī)模。融券只能直接還券或者買券還券，沒有融券還券這個(gè)做法。

從以上分析可以看出，我國(guó)券商在實(shí)行融資融券業(yè)務(wù)過(guò)程中由于資金杠桿的存在仍然面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，我們以證券公司中的龍頭公司中信證券為例分析券商在融資融券業(yè)務(wù)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

三、中信證券融資融券業(yè)務(wù)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）操作風(fēng)險(xiǎn)

中信證券在中間可能面臨操作風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦酝?50%的保證金安全不同，中信證券在2015年7月2日公司融資融券業(yè)務(wù)投資者維持擔(dān)保比例不符合要求的強(qiáng)制平倉(cāng)流程調(diào)整為：T日投資者維持擔(dān)保比例低于130%時(shí)公司啟動(dòng)追保流程，要求投資者于T+1日收盤前追加擔(dān)保品，使得維持擔(dān)保比例提高到140%（原為150%）以上，否則，T+2日公司將對(duì)投資者賬戶進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，平倉(cāng)后維持擔(dān)保比例不低于140%（原為150%）。這樣調(diào)整的原因也是當(dāng)時(shí)股災(zāi)的影響，圖1是中信證券2015年4月7日到2019年4月7日的走勢(shì)圖（除去雙休和節(jié)假日以及停牌日，為了統(tǒng)一價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，使用的都是當(dāng)日收盤價(jià)），從圖中我們可以看出2015年的那次股市下跌幅度非常大，由于使用杠桿比率的提高，后續(xù)伴隨著塔羅牌似得平倉(cāng)踩踏，加大了兩融的操作風(fēng)險(xiǎn)，因此中信證券在融資融券業(yè)務(wù)上（主要是融資，因融券數(shù)量本身就少，因此總體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，隨著經(jīng)濟(jì)的回溫，融券額增長(zhǎng)也相對(duì)較快。）采取了降低了維持擔(dān)保比例數(shù)額以控制風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)務(wù)發(fā)展失衡導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

中信證券融資業(yè)務(wù)規(guī)模較大，而融券業(yè)務(wù)規(guī)模極小，這就造成了投資者能夠選擇融券賣出控制風(fēng)險(xiǎn)的股票極少，我們可以看出其融資余額占流通市值有5%，而融券余額只有0.09%。然而事實(shí)上，不止中信證券一家是這種情況，整個(gè)證券行業(yè)都是這樣。有些券商的融券業(yè)務(wù)一直呈現(xiàn)無(wú)券可融的狀態(tài)，融資融券業(yè)務(wù)像缺了一條腿一樣，證券公司客戶只能通過(guò)融資買入來(lái)操作，融券賣出卻一直無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)有37家上市證券公司中有融資融券資格的證券公司為27家，能找到完整數(shù)據(jù)的有21家，表1即為21家2018-2019年融資融券的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)下表格可以明顯看出，21家證券公司中接近于0券可融的有13家?？v觀所列的所有證券公司，融券余額占流通市值的比值僅中信證券為0.09%，山西證券為0.06%，剩下19家證券公司融券余額占流通市值的比例均小于0.05%，這19家證券公司占21家有融資融券資格證券公司的90%。通過(guò)這一數(shù)字可以充分表明，我國(guó)90%以上的證券公司提供融券能力都非常低，可以說(shuō)是幾乎沒有證券可以借給客戶。這也說(shuō)明中信證券具有代表性，代表了大部分證券公司的現(xiàn)狀。券源不足一直是困擾眾多證券公司的重要問題，該問題是現(xiàn)在證券公司所面臨的最重大的問題之一。

（三）互聯(lián)網(wǎng)+帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

自2006年以來(lái)，中信證券就一直蟬聯(lián)券商業(yè)冠軍的寶座，但這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐漸受到挑戰(zhàn)。一個(gè)明顯的例子就是，從2016年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，在行業(yè)內(nèi)許多券商凈利潤(rùn)普遍下滑的情況下，東方財(cái)富證券營(yíng)業(yè)收入11.5億元，凈利潤(rùn)3.7億元，后者逆勢(shì)增長(zhǎng)2%，顯露出其互聯(lián)網(wǎng)券商的威力。

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，中信證券也面臨著較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。同樣是通過(guò)表4可以看出國(guó)元證券、國(guó)金證券、東北證券、國(guó)海證券都是后起之秀，融資融券余額一度超過(guò)了中信證券，而這些正是與互聯(lián)網(wǎng)深度合作的券商，以國(guó)海證券為例，它獲得了“2017年度互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新券商”榜首。早在2012年，國(guó)海證券便開始手機(jī)app的自主開發(fā)，2017年更是將手機(jī)證券app定位提升為關(guān)乎經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成敗的基礎(chǔ)平臺(tái)，并對(duì)其進(jìn)行重大技術(shù)升級(jí)和品牌升級(jí)。

互聯(lián)網(wǎng)券商的出現(xiàn)打破了“得營(yíng)業(yè)部者得天下“的神話。一些中小型券商，雖然沒有中信證券等大券商的業(yè)務(wù)資源和綜合服務(wù)能力，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)靈活，反應(yīng)敏銳，更具備魄力來(lái)運(yùn)用金融科技和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，讓優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)獲得快速發(fā)展，不時(shí)上演彎道超車。大數(shù)據(jù)和人工智能已經(jīng)在顛覆整個(gè)證券行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。中信證券作為老牌的金融機(jī)構(gòu)，既面臨傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如國(guó)泰君安等大券商的步步緊逼，又面臨新興中小型券商的迎頭追趕，雖然在目前還保持著行業(yè)龍頭的地位，但面臨的局面已經(jīng)十分緊迫。

四、結(jié)論和建議

（一）明確平倉(cāng)操作細(xì)節(jié)

落實(shí)平倉(cāng)細(xì)節(jié)是落實(shí)融資融券業(yè)務(wù)能夠平穩(wěn)展開的關(guān)鍵，由于細(xì)節(jié)不明，投資者或者相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中容易引發(fā)操作風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)相關(guān)專業(yè)人員的招募與培訓(xùn)，可以大大減少操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。對(duì)交易細(xì)節(jié)要進(jìn)行留檔備案，以期在將來(lái)發(fā)生糾紛的時(shí)候能夠有詳實(shí)的文件作為參考依據(jù)。

（二）大力發(fā)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)

由于券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，我國(guó)要加強(qiáng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開展，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開通可以幫助緩解投資者由于證券公司無(wú)券可融，導(dǎo)致無(wú)法在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)進(jìn)行防范的尷尬情況，加強(qiáng)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，減少投資者與證券公司關(guān)系陷入僵局的情況。

（三）“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代要加強(qiáng)審核和風(fēng)險(xiǎn)控制

互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代的到來(lái)，手機(jī)開戶打破了地域限制，信用風(fēng)險(xiǎn)也可能隨之加大。

券商要加強(qiáng)審核，建立完備的審核體系，加強(qiáng)內(nèi)部審核，同時(shí)建立內(nèi)部風(fēng)控部門，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和把控，通過(guò)以上方式可以降低客戶融資融券維持擔(dān)保比例低于警戒線的可能。

參考文獻(xiàn)：

[1]張國(guó)銘，淺談融資融券業(yè)務(wù)[J].財(cái)稅金融，2017.7（21）：67-68.

[2]張品、王波，融資融券對(duì)于我國(guó)股市波動(dòng)性的影響[J].科技和產(chǎn)業(yè)，2016.9（16）：146-149.

[3]井浩宇，全球融資融券模式比較及對(duì)中國(guó)的啟示[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2017.2（6）：53-55.

[4]王敏、黃新瑩、黃超，融資融券業(yè)務(wù)研究：一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017.7（1）：1-10.

[5]余青英，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀探析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016.7（7）：137-138.

[6]王建文、鄭珂珂，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)推出影響的理論研究[J].時(shí)代金融，2017.3：201-203.

[7]李琳，證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與控制研究[J].江蘇科技信息，2017.8（24）：37-38.

作者簡(jiǎn)介：陸航月（1993-），女 ，漢，江蘇常州，在讀碩士研究生，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融投資;丁鑫（1993-），男，漢，甘肅蘭州，在讀碩士研究生，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與管理。