梁青 李妮 廣昊天

摘 要：2010年3月31日中國市場允許投資者對股票進行賣空操作。研究發(fā)現(xiàn)，放寬賣空政策對增加公司的不良行為起到了沖擊作用。

關鍵詞：賣空;公司不良行為;DID模型

一、引言

賣空是指賣方通過借入資產(chǎn)以將其交付給買方而出售其不擁有的資產(chǎn)。顯然，賣空是一種沒有成本和高杠桿的交易。如果市場出現(xiàn)泡沫，賣空可能帶來崩盤風險。由于賣空風險，中國政府在2010年以前對中國股市的賣空行為進行限制。然而，2010年3月31日，中國放松了賣空管制。

已有研究發(fā)現(xiàn)，賣空行為不僅影響股票市場，而且影響公司的行為：賣空可以幫助資本市場釋放負面信息，負面信息可能會降低股票價格，對企業(yè)管理者構成威脅。因此，賣空機制的事后發(fā)現(xiàn)功能可以作為企業(yè)行為的事前約束機制。

本文將運用DID模型對我國上市公司的投資行為或公司治理結構進行實證研究，討論賣空對企業(yè)不良行為的影響。結果表明放寬賣空管制后，股票價格中包含的信息顯著增加，對上市公司的不良行為的產(chǎn)生顯著影響。

放寬賣空管制會增加還是會減少上市公司的不良行為呢？一方面，放寬賣空管制使得中小股東可以通過賣空對企業(yè)進行監(jiān)督，從而對企業(yè)形成約束。從這一方面來說，企業(yè)將減少不良行為。另一方面，由于股票的交易自由，賣空意味著更多的競爭。面對競爭加劇的局面，企業(yè)很可能通過一些不良行為來在競爭中獲利。參考前人文獻（賀小剛，2015），本文以超額管理費用（EAE）作為公司不良行為的衡量指標，通過實證研究發(fā)現(xiàn)放寬賣空管制后公司的超額管理費用增加，因此放寬賣空管制會增加公司不良行為。

本文結構如下：第二節(jié)介紹研究假設，第三節(jié)介紹實證方法，第四節(jié)介紹實證結果，第五節(jié)進行總結。

二、研究假設

一方面，放寬賣空管制作為一種市場交易機制，對市場起著積極的作用。賣空機制作為一種外部治理機制，發(fā)揮著前置威懾作用，通過彌補內(nèi)部治理的缺失來規(guī)范企業(yè)行為。通過這種方式，可以改善公司治理的外部監(jiān)督，起到遏制公司不良行為的作用。

另一方面，放松賣空機制增加公司隱藏不良行為。賣空機制增加企業(yè)經(jīng)營壓力，迫使公司增加隱藏非法行為。由于中國市場尚不完善，賣空的壓力效應將主導威懾效應，掩蓋企業(yè)不良行為，而不是減少不良行為，即β2為正。

三、實證方法

參考賀小剛等人（2015）年的論文，本文用超額管理費用（EAE）代理公司隱藏非法行為，公式如下：

以上自變量分別是：上年銷售額的自然對數(shù)、銷售增長率、董事會規(guī)模、員工規(guī)模、審計機構是否是四大、CPI、前五大股東的集中度、利潤率、資產(chǎn)與銷售額的差、公司產(chǎn)量/該省GDP。上述公司殘差項為EAE。

本文用2008-2016年的非金融上市公司數(shù)據(jù)展開實證。參考權小鋒和尹洪英（2017），本文用DID方法研究放松賣空如何影響公司不良行為：

List是虛擬變量，若公司再賣空名單中則為1，否則是0。Post在2010年及以后為1。本文主要關注β2?？刂谱兞堪ǎ呵笆蠊蓶|的股權集中度、第一大股東股權/第二大股東股權、獨立董事比例、公司成立時長、期間費用占比、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和流動比率。

四、實證結果

表格的結果顯示，β2在1%的顯著性水平下均為正顯著。這意味著放寬賣空限制將增加企業(yè)的額外管理費用。賣空行為的壓力效應相對于威懾效應更加顯著，企業(yè)在放松賣空約束后更傾向于隱藏其不良行為，而不是較少企業(yè)不良行為。

五、研究結論

本文針對賣空行為是否會改善公司治理，減少公司的不良行為這一問題進行了檢驗。本文的實證結果為放寬賣空限制會使公司治理惡化，使公司的不良行為更加隱蔽這一觀點提供了實證支持。

參考文獻：

[1]賀小剛，鄧浩，吳詩雨.趕超壓力與公司的敗德行為——來自中國上市公司的數(shù)據(jù)分析[J].管理世界，2015（9）：104-124.

[2]權小鋒，尹洪英.中國式賣空機制與公司創(chuàng)新——基于融資融券分步擴容的自然實驗[J].管理世界，2017（1）：128-144.

作者簡介：

梁青，出生年月：1993.09，性別：女，民族：漢，籍貫：湖南省婁底市，學歷：碩士，研究方向：公司金融.