姜凱楠 洪慶

摘 要：本文研究了“811匯改”前后不同人民幣外匯市場人民幣匯率的相互聯(lián)系檢驗了在岸-離岸人民幣市場的聯(lián)動關(guān)系。實證結(jié)果表明：“811匯改”前，離岸市場對在岸市場影響顯著，而在岸市場對離岸市場影響微小?！?11匯改”后，在岸人民幣市場獲得一定的定價權(quán)，在岸市場和離岸市場有著顯著的雙向效應(yīng)，不過在岸市場的影響依然小于離岸市場。

關(guān)鍵詞：在岸匯率、離岸匯率、“811匯改”;

一、引言

2010年7月，香港離岸人民幣市場（以下簡稱CNH）初步形成，并取得了長足的發(fā)展。加上已有的境內(nèi)銀行間外匯市場（以下簡稱CNY），兩個市場擁有不同的市場參與者、不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及不同的價格形成機(jī)制，因此也就產(chǎn)生了不同的價格體系。兩個市場的價格是如何相互影響？CNH市場的發(fā)展對我國人民幣匯率形成機(jī)制改革存在怎樣的推動作用？2010年香港離岸人民幣市場（以下簡稱CNH）形成對人民幣市場有什么影響？“811匯改”前后又有什么區(qū)別？

關(guān)于境內(nèi)外不同市場人民幣匯率相關(guān)問題的研究，以往主要集中在兩個方面： 一是離岸——在岸人民幣外匯市場的價格形成問題，二是離岸——在岸人民幣匯率的聯(lián)動效應(yīng)（包括價格聯(lián)動和波動傳導(dǎo)效應(yīng)） 問題。如： 潘慧峰等（2009）選取不同期限的境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場組合，基于ECM模型的Granger因果檢驗表明， 信息是從NDF市場流向國內(nèi)遠(yuǎn)期市場，NDF市場在總體上享有定價權(quán)。朱鈞和劉文財（2012） 采用高頻數(shù)據(jù)研究兩個人民幣即期匯率之間的價格發(fā)現(xiàn)能力結(jié)果顯示，境內(nèi)人民幣匯率擁有90%的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，即境內(nèi)市場仍然掌握著人民幣匯率的定價權(quán)。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上在以下幾個方面做出改進(jìn)：一是分時段，2015年“811匯改”前后作為一個時間點，定量地研究CNY市場、CNH市場之間的相互聯(lián)系，探討兩個市場之間的聯(lián)動關(guān)系;二是系統(tǒng)地闡述了兩個市場微觀結(jié)構(gòu)的區(qū)別，并探討了市場價格之間可能的影響渠道。

二、境內(nèi)外人民幣市場微觀結(jié)構(gòu)的區(qū)別與聯(lián)系

（一）離岸—在岸市場的微觀結(jié)構(gòu)

雖然這兩個市場都是以人民幣作為交易標(biāo)的，但是由于市場微觀結(jié)構(gòu)的不同，使得市場形成了不同的價格體系。對比了市場微觀結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)兩者的成交規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價機(jī)制、參與主體以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都存在很大的區(qū)別。

CNY市場最早形成于1994年，中國加入世界貿(mào)易組織、進(jìn)出口結(jié)售匯金額大幅增加以及2005年7月21日，以市場供求為基礎(chǔ)有管理的浮動匯率制度的正式實行都極大地促進(jìn)了CNY市場的發(fā)展。目前，CNY市場已經(jīng)擁有人民幣即期、遠(yuǎn)期以及期權(quán)等一系列產(chǎn)品，成為人民幣匯率在岸市場的定價中心。由于目前我國資本項目尚未完全開放，跨境資本流動的規(guī)模受到限制，因此境內(nèi)外匯市場供求主要取決于貿(mào)易流動以及其他在岸供求。

（二）離岸—在岸價差產(chǎn)生的原因

首先，離岸和在岸對人民幣匯價的定價能力不同。匯率本身是資產(chǎn)的價格，以一國經(jīng)濟(jì)基本面為主要依據(jù)，與一國同其他國家進(jìn)出口貿(mào)易狀態(tài)及通貨膨脹和利率水平有關(guān)。在人民幣匯率方面，在岸市場比離岸市場更能真實反映基本面和貨幣供需狀況。

其次，在岸和離岸人民幣市場不同的市場結(jié)構(gòu)也造成價差產(chǎn)生的重要因素。目前，在岸市場上資本項目尚未完全開放，外匯交易需遵從貿(mào)易實需等結(jié)構(gòu)性因素，同時在岸市場的深度和復(fù)雜程度有限，外匯市場的參與者主要是銀行類機(jī)構(gòu)容易受到當(dāng)局的干預(yù)。而離岸人民幣市場高度市場化，對國內(nèi)和國際市場變化反應(yīng)更迅速、更敏捷。

基于上述原因，離岸和在岸人民幣匯率長期存在價差，價差的存在一定程度上也受離岸和在岸投資者對人民幣匯率的判斷和預(yù)期的影響，同時也反映了投資者對人民幣持有意愿的偏差。

四、實證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)及基本特征

本文選取的CNY市場每日中間價、CNH市場每日收盤價，數(shù)據(jù)來源為Wind終端，數(shù)據(jù)時間段為2012年5月1日至2018年12月31日。通過價格的一階差分我們得到價格的收益率序列（平穩(wěn)性檢驗表明均滿足時間序列平穩(wěn)性的要求）作為實證研究的建模對象，并剔除“日歷黑洞“的影響，得到的數(shù)據(jù)樣本容量為1609。

圖1是CNY和CNH市場的匯率價格走勢圖，在整個樣本區(qū)間上，兩個市場價格的走勢明顯趨同。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，“811匯改”前兩個市場間的價差較大而“811匯改后”兩個市場間的價差明顯縮小、走勢更為趨同。伍戈和裴誠（2012）發(fā)現(xiàn)CNY市場對CNH市場的價格有引導(dǎo)作用，CNY市場依然具備人民幣匯率定價的主動性。那么“811匯改”之后兩個是常見的聯(lián)動關(guān)系是否改變了呢？我們將對這一問題進(jìn)行深入研究。

（二）實證研究結(jié)果

1.“811匯改后”的聯(lián)動關(guān)系

通過建立VAR（k）模型可以進(jìn)一步刻畫兩個市場間的價格溢出關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，本文認(rèn)為k=7時反映的信息更加全面.

從模型結(jié)果來看，CNY市場和CNH市場有著顯著的雙向影響關(guān)系，這與格蘭杰檢驗的結(jié)果一致。脈沖響應(yīng)分析也顯示了類似的結(jié)論，兩個市場間有著顯著的正向影響關(guān)系，不過CNY市場對CNH市場的累計沖擊要小于CNH市場對CNY市場的累計沖擊。

2.3 結(jié)論

“811匯改”后，CNH市場與CNY市場的聯(lián)動關(guān)系加強(qiáng)，CNY市場獲得了一定的人民幣匯率定價主動權(quán)。

五、結(jié)論

基于以上的分析，我們認(rèn)為 “811匯改前”，離岸市場對在岸市場影響顯著，而在岸市場對離岸市場影響微小;“811匯改后”，在岸人民幣市場獲得了一定的定價權(quán)，在岸人民幣市場和離岸人民幣市場有著顯著的雙向影響關(guān)系，不過在岸市場的影響力依然小于離岸市場。

我們的結(jié)論與伍戈和裴誠（2012）以及王芳和甘靜蕓（2016）得出的結(jié)論不同，我們認(rèn)為與伍戈和裴誠（2012）結(jié)論的差異主要是由于其樣本期間較短導(dǎo)致，其選取了離岸市場產(chǎn)生初期的數(shù)據(jù)作為樣本不具備參考性;而與王芳和甘靜蕓（2016）結(jié)論的差異主要是由于其未考慮“811匯改？”對離岸市場和在岸市場間聯(lián)動關(guān)系的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]潘慧峰、鄭建明和范言慧，2009，《境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場定價權(quán)歸屬問題研究》，《中國軟科學(xué)》第9 期，第156 ～164 頁。

[2]伍戈和裴誠，2012，《境內(nèi)外人民幣匯率價格關(guān)系的定量研究》，《金融研究》第9 期，第62 ～ 73 頁。

[3]朱鈞鈞和劉文財，2012，《境外和境內(nèi)人民幣即期匯率： 究竟誰發(fā)現(xiàn)了價格？》，《上海金融》第8 期，第87 ～ 92 頁。

[4]王芳，甘靜蕓，錢宗鑫等.2016. 央行如何實現(xiàn)匯率政策目標(biāo)——基于在岸—離岸人民幣匯率聯(lián)動的研究[J].金融研究（4）：34 ～ 49頁