夏青桐 尚琳喆

摘 要：本文從實(shí)證的角度研究了次貸危機(jī)后中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相關(guān)性以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)月度相關(guān)系數(shù)的影響。股票和債券有一個(gè)共同的定價(jià)原則，它們都將未來(lái)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在。但在現(xiàn)金流、不確定性和投資者對(duì)收益率的需求方面的差異，會(huì)對(duì)定價(jià)產(chǎn)生影響。它們往往受到相同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，如利率和貨幣供應(yīng)量。這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化可能導(dǎo)致股票和債券的相同或反向運(yùn)動(dòng)。

股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相關(guān)性研究分為以下幾個(gè)部分。第一部分是股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相關(guān)理論，分別討論影響股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素。第二部分是股票和債券市場(chǎng)的實(shí)證分析。結(jié)果表明，股票市場(chǎng)的自相關(guān)特征不明顯，而債券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系明顯，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)在收益率水平上不存在內(nèi)生的因果關(guān)系。第三部分是股票與債券市場(chǎng)收益率月度相關(guān)系數(shù)的實(shí)證分析。分析結(jié)果表明，銀行回購(gòu)利率（7天期）和存款準(zhǔn)備金率（RRR）兩個(gè)指標(biāo)對(duì)股票與債券市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)有顯著影響。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng);債券市場(chǎng);相關(guān)性;因果關(guān)系檢驗(yàn)

一、股票和債券市場(chǎng)相關(guān)性的理論分析

1.研究股票和債券市場(chǎng)相關(guān)性的重要性

金融的基本理論之一是多樣化可以降低風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是資產(chǎn)配置過(guò)程中最吸引投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的兩個(gè)重要領(lǐng)域。一方面，這兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模巨大，另一方面，這兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)模式也不同。從理論上講，它能更有效地分散整體風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，股票與債券的相關(guān)性研究可以揭示兩個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)在定價(jià)邏輯，并定量解釋外部因素如何影響其相關(guān)性，有助于我們更好地理解市場(chǎng)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這樣的理解可以幫助他們合理配置資產(chǎn)，對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，這樣的理解可以幫助他們制定宏觀政策。

2.股票和債券之間有相關(guān)性

比較兩個(gè)市場(chǎng)，我們可以發(fā)現(xiàn)它們并不是完全獨(dú)立的。許多機(jī)構(gòu)投資者在兩個(gè)大市場(chǎng)中配置資金。在一定時(shí)期內(nèi)，如果有更多的資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，那么流入債券市場(chǎng)的資金就會(huì)相應(yīng)減少，從而在一定程度上造成兩個(gè)市場(chǎng)之間的資金擠出。此外，這兩個(gè)市場(chǎng)都將受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，但相同的外部沖擊下，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的差異不僅體現(xiàn)在程度上，也體現(xiàn)在方向上。例如，央行推出寬松的貨幣政策，股市和債市往往上漲。如果GDP增長(zhǎng)迅速，企業(yè)利潤(rùn)上升，股市更有可能上漲，而債券市場(chǎng)則更有可能下跌，同時(shí)通脹預(yù)期和緊縮政策也會(huì)出現(xiàn)。如果我們能夠找出宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)性的影響，然后研究股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)性的變化趨勢(shì)，我們就可以利用這些發(fā)現(xiàn)來(lái)指導(dǎo)資產(chǎn)配置。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)相關(guān)性的實(shí)證研究

1.股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)顯著負(fù)相關(guān)

根據(jù)我們的研究目標(biāo)和建模需求，我們團(tuán)隊(duì)選取了2007年1月至2018年12月的數(shù)據(jù)，涵蓋了次貸危機(jī)從開(kāi)始到后續(xù)影響的時(shí)間跨度。我們選擇wind上證綜指來(lái)描述股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，用中信全債指數(shù)來(lái)描述債券市場(chǎng)的表現(xiàn)。在獲得指標(biāo)數(shù)據(jù)后，我們組進(jìn)一步計(jì)算了指標(biāo)收益率，計(jì)算公式為：

計(jì)算出的股票和債券收益率分別用Rs和Rb表示。我們對(duì)Rs和Rb進(jìn)行了簡(jiǎn)單的回歸，發(fā)現(xiàn)Rs和Rb之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這支持了兩個(gè)市場(chǎng)可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)的理論?；貧w結(jié)果如下：

2.股票市場(chǎng)與債券收益率的因果關(guān)系檢驗(yàn)

我們小組研究股票和債券市場(chǎng)的相關(guān)性，我們必須了解因果關(guān)系，是股票市場(chǎng)的表現(xiàn)影響債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，還是債券市場(chǎng)的表現(xiàn)影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果告訴我們股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率平穩(wěn)時(shí)間序列，在此基礎(chǔ)上我們的團(tuán)隊(duì)繼續(xù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，研究股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率。

從數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)兩者之間不是格蘭杰因果關(guān)系。因此，我們可以合理推斷股票市場(chǎng)收益率和債券收益率不是內(nèi)生的因果關(guān)系。然而，我們知道這兩者在統(tǒng)計(jì)上有顯著的負(fù)相關(guān)。為了進(jìn)一步闡明兩者之間的相關(guān)性，我們將在下一節(jié)中計(jì)算相關(guān)系數(shù)，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行多元回歸。

3.相關(guān)系數(shù)分析

我們用相關(guān)系數(shù)來(lái)代替股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)性。首先根據(jù)當(dāng)日股票收益和當(dāng)月債券收益計(jì)算月度相關(guān)系數(shù)。根據(jù)前面的分析，一些宏觀變量可能會(huì)對(duì)相關(guān)系數(shù)產(chǎn)生影響。為了進(jìn)一步研究這些宏觀因素的影響，我們進(jìn)一步研究這些變量的系數(shù)。這些宏觀變量包括：M2、CPI（同比）、銀行回購(gòu)利率（7天）、存款準(zhǔn)備金率（RRR）。

我們對(duì)這些變量取對(duì)數(shù)來(lái)平滑。我們的回歸分析表明，M2和CPI都不顯著，因此我們?nèi)サ暨@兩個(gè)變量，最終得到的模型如下：

截距和系數(shù)都是顯著的。

我們使用多元回歸分析來(lái)研究宏觀因素對(duì)相關(guān)系數(shù)的影響。在此過(guò)程中，我們剔除了不顯著的變量，最終發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率和銀行回購(gòu)利率有有效的解釋。

對(duì)于銀行回購(gòu)利率來(lái)說(shuō)，它反映了短期融資的緊張程度。較高的銀行回購(gòu)利率反映出，由于回報(bào)率較高，資金更愿意流向股市和債市。當(dāng)銀行回購(gòu)利率較高時(shí)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)更有可能同時(shí)波動(dòng)。對(duì)于存款準(zhǔn)備金率來(lái)說(shuō)，它是央行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的工具。降低存款準(zhǔn)備金率，將會(huì)有更多的貨幣供應(yīng)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)債券和股票的融資需求將會(huì)減少，這兩個(gè)因素共同推動(dòng)了債券和股票市場(chǎng)的上漲。

三、結(jié)論

結(jié)論1：在我們選擇的時(shí)間段內(nèi)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在收益率水平上存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的相互影響不顯著，也不是彼此的格蘭杰原因。我們所選取的時(shí)間主要是在次貸危機(jī)之后，這一經(jīng)濟(jì)階段的主要特征是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的軟著陸和低通貨膨脹。這為債券市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。而降低未來(lái)現(xiàn)金流入預(yù)期對(duì)股市投資者來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)促使他們對(duì)股票資產(chǎn)回報(bào)有更高的要求。兩方面降低了投資者對(duì)股票市場(chǎng)的估值，造成了股票市場(chǎng)波動(dòng)性下降的局面。除商業(yè)銀行外，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者可以同時(shí)投資股票和債券市場(chǎng)，造成了資本擠出效應(yīng)。我們研究的時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，這是一個(gè)保守時(shí)期，有更多的資金流入債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于股票市場(chǎng)。

結(jié)論2：股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的月度相關(guān)系數(shù)主要可以用銀行間回購(gòu)利率（r7）和存款準(zhǔn)備金率（ZBJ）這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋，這兩個(gè)變量分別代表短期資金和長(zhǎng)期資金。銀行間回購(gòu)利率機(jī)制影響股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)性，當(dāng)短期流動(dòng)性寬松，有更多的錢投資于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，導(dǎo)致股市和債券市場(chǎng)同時(shí)上升，反之亦然。這提高了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)月度收益率的相關(guān)性。存款準(zhǔn)備金率的機(jī)理影響股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)月度相關(guān)系數(shù)，降低存款準(zhǔn)備金率時(shí)，貨幣供給增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)的資金更多，一方面它的資金滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，另一方面，金融系統(tǒng)的資本投資于股票市場(chǎng)或債券籌集的資金，導(dǎo)致股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)同時(shí)上漲，反之亦然。

總的來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況下，投資者可以避免風(fēng)險(xiǎn)，多樣化投資股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，專注于銀行間7天回購(gòu)利率和銀行存款準(zhǔn)備金率來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的相關(guān)性及時(shí)調(diào)整他們的投資。

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作者簡(jiǎn)介：

夏青桐，出生年月：1996.05.11，男，漢，籍貫：安徽省六安市，學(xué)生，職稱無(wú)，碩士研究生，研究方向：金融.