王坤瑩

摘要：實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，對我國增強(qiáng)長期發(fā)展動力具有重要意義。不少國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對銀行、證券市場與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了早期研究，但總體來講，對證券市場與企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)整理比較缺乏，特別是近年來出現(xiàn)了關(guān)于股票流動性等新的影響因素與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究。文章梳理了證券市場與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)，并對已有研究結(jié)論加以歸納總結(jié)，并指出未來研究方向。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新;證券市場;機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

科技創(chuàng)新是鞏固國家綜合實力和提升國際影響力的重要力量。金融是不可或缺的資源配置工具，近年來，國家和地方政府也在一直出臺金融扶持政策，如《關(guān)于促進(jìn)金融服務(wù)創(chuàng)新支持上?？萍紕?chuàng)新中心建設(shè)的實施意見》，要求推進(jìn)科技金融機(jī)構(gòu)體系創(chuàng)新、加快股權(quán)投資基金份額報價轉(zhuǎn)讓市場建設(shè)等。有不少國內(nèi)外專家已經(jīng)對銀行、早期證券市場與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系從理論和實證兩個角度進(jìn)行了討論，雖然證券市場也會由于短視投資者的壓力，迫使企業(yè)注重短期利潤而忽視創(chuàng)新（Stein，1989），但學(xué)者們發(fā)現(xiàn)證券市場更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但總體來講，理論相對落后于實踐，有些問題缺乏研究。對于此方面的文獻(xiàn)整理特別是關(guān)于證券市場上新的影響因素與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)比較缺乏。本文將對證券市場與企業(yè)創(chuàng)新方面的文獻(xiàn)進(jìn)行綜合整理并從中找出研究規(guī)律以及未來研究方向。

二、 機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新

對機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)創(chuàng)新的研究是從研究所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中發(fā)展出來的。機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響機(jī)制，目前主要有三種理論：1. 短期收益是機(jī)構(gòu)投資者希望從企業(yè)的股票上獲得的主要利益;2. 機(jī)構(gòu)投資者具有長遠(yuǎn)的目光，更傾向于投資具有長期創(chuàng)新能力的企業(yè);3. 機(jī)構(gòu)投資者主動監(jiān)督效應(yīng)，他們因持有大量目標(biāo)公司股票會對企業(yè)進(jìn)行主動監(jiān)督（溫軍、馮根福，2012）。

在理論研究方面，徐金發(fā)，劉翌（2002）認(rèn)為吸引有能力并且有意愿助力企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)構(gòu)投資者對提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平有促進(jìn)作用。代昀昊，孔東民（2012）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在降低公司的資本成本方面有著積極的作用。在實證研究方面，機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新整體上影響結(jié)論很不一致，有正效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)，也有學(xué)者認(rèn)為影響不顯著。趙洪江，夏暉（2009）使用兩階段最小二乘法的計量方法，認(rèn)為我國機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新投入無明顯的統(tǒng)計關(guān)系。Suk Bong（2011）在548家中國公司的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股對創(chuàng)新績效的影響是正向的，但相對滯后。馮根福，溫軍（2008）利用中國 2005～2007 年 343 家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者特別是其中的證券投資基金對公司創(chuàng)新有積極影響，并且隨著持股比例的提高，促進(jìn)作用越強(qiáng)。Rong（2017）通過對2002～2011年中國上市公司專利申請情況的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的存在促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督可以是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要影響因素。

三、風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新

有經(jīng)驗的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和投資人員能減少創(chuàng)新融資的成本，是企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新的關(guān)鍵（Kaplan and Stomberg，2003）。

邁克米蘭（MacMillan，1985）的研究顯示，風(fēng)險投資家更偏好被投資企業(yè)的技術(shù)排他性及公司團(tuán)隊的整體素養(yǎng)。Casamatta（2010）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)注重提高企業(yè)的價值，是否有風(fēng)險資本參與是企業(yè)創(chuàng)新成功地重要因素之一。在實證研究方面，大部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新有積極的正向影響，但有新的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資擠出效應(yīng)的消極影響總體上降低了企業(yè)的創(chuàng)新能力。付雷鳴等（2012）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資能夠更好的促進(jìn)公司的研發(fā)投入。溫軍等（2018）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，增值服務(wù)對創(chuàng)新的促進(jìn)作用要弱于抵消擠出效應(yīng)的消極影響，風(fēng)險投資對創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)先遞減而后遞增的“U型”關(guān)系。

四、證券市場與企業(yè)創(chuàng)新的最新研究

（一）股票流動性

Fang V W（2014）通過雙重差分模型發(fā)現(xiàn)股票流動性增加會導(dǎo)致企業(yè)長期的創(chuàng)新能力下降，并闡述了股票流動性阻礙創(chuàng)新的兩種可能機(jī)制：敵意收購的風(fēng)險加大以及機(jī)構(gòu)投資者的參與度上升，而機(jī)構(gòu)投資者并不積極收集信息或進(jìn)行監(jiān)督。

（二）市場的過高估值

Dong（2018）研究市場估值過高如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動。發(fā)現(xiàn)股票估值過高與研發(fā)支出、創(chuàng)新產(chǎn)出呈正相關(guān)。研發(fā)支出比資本投資對估值過高更為敏感。在高成長型和高流動型企業(yè)中，研發(fā)和創(chuàng)新產(chǎn)出對股票估值過高的敏感性更大。

（三）融資融券

郝項超等（2018）實證研究了融資融券對我國上市公司創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量的影響。運(yùn)用PSM和DID發(fā)現(xiàn)融券能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，融資對創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量都具有消極作用。在融資交易為主的情況下，融券的積極作用被融資的消極作用所抵消，因此融資融券整體上抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

（四）控股股東股權(quán)質(zhì)押

李常青（2018）利用2011～2015年中國A股上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，且這種作用在控股股東持股比例較低和兩職合一的公司中會更加顯著，在股權(quán)質(zhì)押率較高和距離平倉線越近時，控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司創(chuàng)新投入的負(fù)效應(yīng)才顯現(xiàn)出來。

五、結(jié)論與展望

機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新整體上影響結(jié)論很不一致，有正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，也有學(xué)者認(rèn)為影響不顯著，在對投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類研究時發(fā)現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)投資者和共同基金能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這是一個新的研究方向，對創(chuàng)新有重要意義?？傮w來講，第一、實證研究相對較多，理論機(jī)制偏少，可以深化研究。第二、未來研究可以對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的背景和投資時間進(jìn)行分類深化研究，也可以結(jié)合近年來的融資融券、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、匯率變動、股權(quán)質(zhì)押等發(fā)現(xiàn)新的影響機(jī)制。第三、關(guān)于證券市場上新的業(yè)務(wù)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系可以繼續(xù)挖掘和發(fā)展。

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*本文系浙江省自然科學(xué)基金規(guī)劃項目（項目編號：LY17G030034）的階段性研究成果。

（作者單位：浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）