貌學(xué)俊

一、引言

現(xiàn)有研究顯示，公司所處的環(huán)境，內(nèi)部的和外部的，都會對公司的投資行為造成影響(Shin and Park，1999；Schiantarelli，1996)。具體地說，宏觀環(huán)境不確定性的升高，使得公司的管理層無法精確預(yù)測公司的信息(Baum et al.，2006)，好的項目更加難以被識別出來，管理層謹慎考慮，將在投資時更加小心(Bloom et al.，2007)。對于金融資產(chǎn)的配置與企業(yè)營運投資恰恰相反，在企業(yè)總量一定時，企業(yè)將資源配置到投資中的時候，勢必會減少現(xiàn)金持有及金融資產(chǎn)的配置，同理，如果投資規(guī)模減小，企業(yè)將會持有更多的現(xiàn)金及流動資產(chǎn)以應(yīng)對風(fēng)險。所以，當(dāng)環(huán)境不確定性增加的時候，是會對金融資產(chǎn)的配置產(chǎn)生影響的，導(dǎo)致企業(yè)的金融化程度加深或減輕。本文對環(huán)境不確定性是否會影響企業(yè)的金融化程度進行了研究。

目前關(guān)于環(huán)境不確定性的文獻，主要研究的是環(huán)境不確定性對公司戰(zhàn)略的影響，以及對經(jīng)營活動的影響。已有研究還表明，雖然受到環(huán)境的約束，管理層仍然可以從戰(zhàn)略角度應(yīng)對公司環(huán)境不確定性(Cheng and kesner，1997)。環(huán)境不確定性會影響組織結(jié)構(gòu)的構(gòu)成(Sharma，2002)，不斷增加的環(huán)境不確定性會導(dǎo)致管理控制系統(tǒng)開放性增加、更關(guān)注外部性

(Chenhall，2003)。

Epstein(2006)從兩個角度定義了金融化，從資源分配的角度來看，金融化是指金融部門的規(guī)模、地位和影響力不斷提升的現(xiàn)象。從利潤積累的角度來看，金融化導(dǎo)致了資本集聚逐漸變?yōu)橛山鹑谫Y本增殖占主導(dǎo)的演化過程。

金融資產(chǎn)是風(fēng)險規(guī)避的一種手段，但是國內(nèi)關(guān)于不確定性與金融化關(guān)系的研究尚比較缺乏，彭俞超(2018)對宏觀層面的不確定與企業(yè)金融化之間的關(guān)系展開了研究，但尚未有人對微觀層面的不確定性與金融化程度的關(guān)系展開研究。本文的貢獻:第一，豐富了環(huán)境不確定性相關(guān)方面的研究。第二，一定程度上，幫助企業(yè)識別出了在環(huán)境不確定性的情況下的高管投資動機，為企業(yè)在環(huán)境不確定性下如何合理分配資源、監(jiān)督高管投資提供了理論基礎(chǔ)。

二、研究假設(shè)與檢驗?zāi)Ｐ?/h2>

(一)研究假設(shè)環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化的關(guān)系可能表現(xiàn)為正相關(guān)也可能表現(xiàn)為負相關(guān)。金融資產(chǎn)具有雙重屬性。一是投資屬性，一是高流動性，這兩種屬性使得金融資產(chǎn)可以使用在不同的動機下。

一方面，較高的環(huán)境不確定性使得公司管理層無法評估項目的風(fēng)險性和收益性，為了減小投資失敗的概率，管理層進行投資決策的時候會變得比不存在環(huán)境不確定時更要謹慎，放棄對高風(fēng)險的項目投資，減小投資規(guī)模，同時為了應(yīng)對環(huán)境不確定性帶來的投資風(fēng)險，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金，出于預(yù)防性儲蓄的目的，企業(yè)也會增持流動性強的金融資產(chǎn)，使得企業(yè)金融化程度加深。

另一方面，環(huán)境不確定性的升高，增加了對管理層進行監(jiān)管的難度，監(jiān)管層難以識別出管理層投資決策的失敗根本原因到底是什么，是出于追求私人利益投資失敗，還是外部環(huán)境所致，而管理層擁有大量的資源，為了追求私人利益，管理層會選擇凈現(xiàn)值小于零的項目進行投資并且將投資失敗的原因歸結(jié)于外部環(huán)境(申慧慧等，2012)。此消彼長，管理層的過度投資行為會導(dǎo)致管理層變賣短期金融資產(chǎn)換取資源以便追逐其私人利益，從而導(dǎo)致企業(yè)金融化程度減小。

綜合以上兩個方面，本文分別提出以下兩個假設(shè):

H1a:環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化程度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

H1b:環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化程度呈現(xiàn)顯著負相關(guān)。

(二)模型建立為了驗證假設(shè)H1a 和H1b，本文參考了彭俞超對經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)金融化的研究建立了以下模型:

F是企業(yè)金融化水平。本文運用金融資產(chǎn)比重法，即金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)金融化水平，該方法有利于反映企業(yè)資源在金融資本中的配置比重(干勝道，2018)。本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)五個科目劃分為金融資產(chǎn)(宋軍和陸旸，2015)。

EU是環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性的根源存在于外部環(huán)境，而外部環(huán)境的變化將引起企業(yè)核心業(yè)務(wù)活動的波動，并最終導(dǎo)致企業(yè)銷售收入的波動，因此，本文選取了過去5年的標(biāo)準差來作為衡量企業(yè)環(huán)境不確定性的指標(biāo)。而銷售收入的標(biāo)準差較大，但皆為正的，故本文選擇進行取對數(shù)處理，使相關(guān)關(guān)系更易于觀察。

關(guān)于變量的定義及說明，詳見表1。

表1變量的定義及說明

續(xù)表

三、樣本與描述統(tǒng)計

本文以2013 ～2017年我國滬深兩市上市非金融公司為研究對象，為了確保樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和科學(xué)性，對樣本進行了以下篩選:①剔除ST 和PT 等經(jīng)營異常的上市公司129家；②剔除了金融類房地產(chǎn)類上市公司284 家，共獲得3247家公司的數(shù)據(jù)，觀測樣本總數(shù)為13929；③剔除了數(shù)據(jù)缺失或無法獲取準確數(shù)據(jù)的樣本1502 個，最終得到12427個觀測樣本。為消除異常值的影響，所有連續(xù)變量均進行了上下1%的縮尾處理。本文所有的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于csmar 數(shù)據(jù)庫。

表2 報告了描述統(tǒng)計。從表2可以看出，金融化程度(F)的最大值0.351，說明我國還是存在企業(yè)過度金融化的問題的。環(huán)境不確定性(lnEU)的平均值為21.34，標(biāo)準差為1.409，說明我國上市公司之間面對的環(huán)境不確定性還是差別較大的。短期成長性(Gro)差異較大，最大值2.896，最小值-0.518。董事會規(guī)模(Board)平均值為2.126，平均值為0.199，說明規(guī)模差異較小。

表2描述統(tǒng)計

四、檢驗?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果

表3報告了模型(1)的回歸結(jié)果。 從全樣本回歸的結(jié)果可以看出，lnEU的估計系數(shù)在統(tǒng)計上非常顯著，且估計系數(shù)為負。這驗證了假設(shè)H1b，表明在環(huán)境不確定性較高的時候，更多的高管會做出過度投資的選擇，減少了金融資產(chǎn)的持有，甚至變賣金融資產(chǎn)以換取更多的資源，以便進行投資。而資產(chǎn)負債率與金融化程度呈顯著負相關(guān)，說明資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)，企業(yè)金融化的程度越低。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)與金融化的程度呈顯著正相關(guān)，可能規(guī)模更大的企業(yè)，對于金融資產(chǎn)的配置更加重視，其擁有的閑置資金相較于規(guī)模較小的企業(yè)可能更多，其利用現(xiàn)有資源進行金融資產(chǎn)投資的動機也更加充分。

表3模型1回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

環(huán)境不確定性給公司的經(jīng)營投資施加了約束，導(dǎo)致公司調(diào)整其投資策略來防范不確定性帶來的風(fēng)險；同時不確定性加劇了經(jīng)理人與投資者、監(jiān)管層之間的信息不對稱性。這種不對稱性的存在，為管理層謀求私利、進行不合理投資提供了條件，也使得監(jiān)管層對管理者的監(jiān)督變得更加困難。本文實證研究了2014～2018年上市公司的數(shù)據(jù)，對公司管理者在不確定環(huán)境中進行投資決策的動機進行了研究。實證結(jié)果驗證了假設(shè)H1b，環(huán)境不確定性上升時，企業(yè)金融化的程度降低，說明上市公司管理者在環(huán)境不確定性上升時，存在私利行為。這對上市公司對資源使用的監(jiān)管提供了方向，當(dāng)環(huán)境不確定性上升時，企業(yè)更應(yīng)該加強監(jiān)管力度，減少管理者的不合理投資。