惠凱

2月份以來，受疫情沖擊，全球股市“春寒料峭”，美股最大跌幅超過3成。在此期間，全球最大的對沖基金橋水遭遇大額贖回引發(fā)爆倉的傳聞?wù)痼@了市場，引發(fā)投資人熱議。對此傳言，橋水基金創(chuàng)始人瑞達(dá)利歐近日公開回應(yīng)稱，“我保證，橋水一切安好?！?/p>

對于橋水“爆倉”傳聞，接受《紅周刊》采訪的專業(yè)人士表示，大額贖回導(dǎo)致爆倉并不可信。橋水的全天候策略下持有多種資產(chǎn)，使用高杠桿的可能性很小，大額贖回也需提前告知，而基金經(jīng)理在遭遇“黑天鵝”時(shí)也有權(quán)暫停贖回。不過，當(dāng)下流動(dòng)性緊張、各種資產(chǎn)的相關(guān)性趨于1，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的“分散風(fēng)險(xiǎn)”理念無法執(zhí)行，虧損在所難免。

橋水青睞被動(dòng)投資和銀行股凈值虧損10%～20%

3月份以來，美股快速下殺，標(biāo)普500指數(shù)短期內(nèi)出現(xiàn)了四次“熔斷”。在美股市場哀鴻片野下，全球最大的對沖基金公司橋水基金也陷入了“贖回”和“爆倉”傳聞的困擾。傳聞稱，橋水基金因?yàn)槌钟忻拦啥囝^和美債空頭，在最近歐美市場暴跌中損失慘重，“某中東主權(quán)財(cái)富基金贖回”加速了其虧損態(tài)勢。

那么，事實(shí)究竟如何呢？

由whalewisdom.com根據(jù)橋水2019年第四季度13F報(bào)表統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2019年底，橋水的持倉重心依然是被動(dòng)基金。其前5大重倉標(biāo)的為SPDR標(biāo)普500ETF信托、先鋒基金旗下的領(lǐng)航富時(shí)羅素新興市場ETF、iShares Core S&P 500 ETF（安碩核心標(biāo)普500指數(shù)ETF）、SPDR黃金信托、iShares MSCI Brazil Capped ETF（安碩明晟巴西ETF）。其中SPDR標(biāo)普500ETF信托是橋水持倉的重中之重，持有市值超20億美元。公開信息顯示，SPDR標(biāo)普500ETF信托的前三大重倉股為微軟、蘋果、亞馬遜。

從持倉比例變化來看，在去年四季度，橋水前五大買入股分別為摩根大通、美國銀行、iShares MSCI臺(tái)灣封閉式ETF、富國銀行、花旗銀行，可見美股銀行股是其加倉重點(diǎn)。業(yè)績方面，摩根大通、花旗銀行2019年凈利潤比2018年增幅均在10%左右或更高，富國銀行凈利潤小幅下滑。

相對的，橋水還在去年四季度大幅減倉了新興市場ETF，如iShares 核心MSCI新興市場ETF（IEMG.US），iShares MSCI新興指數(shù)基金（EEM.US）和先鋒新興市場ETF。不過對于A股，橋水創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧多次公開喊話看好，橋水中國公司也在2018年底發(fā)行了首支全天候增強(qiáng)型私募基金。

那么在本次全球股市大跌下，上述重倉品種表現(xiàn)如何呢？Wind數(shù)據(jù)顯示，今年年初至3月17日，橋水5大重倉標(biāo)的中除了黃金信托外，跌幅基本在20%～30%之間不等，安碩明晟巴西ETF也接近腰斬。橋水著重加倉的4只銀行股，年初至今跌幅也在20%～50%之間，損失慘重。3月中旬，包括摩根、花旗在內(nèi)的美國八大銀行宣布在今年6月底之前暫停股票回購，而回購則是此前美股長期走牛的重要?jiǎng)恿Α?/p>

美國的信披規(guī)則并不要求詳細(xì)披露多空持倉，因此上述信息并不能完全反映出橋水的持倉全貌。從橋水近日回復(fù)市場質(zhì)疑的聲明來看，今年以來的整體虧損在10%～20%之間。

曾任職于美國知名對沖基金松河資本（Pine River Capital Management）的量函投資創(chuàng)始人姚忠兵在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)坦言，金融危機(jī)后，對沖基金行業(yè)的發(fā)展不如以往，既有監(jiān)管加強(qiáng)的原因，又受到以ETF為代表的被動(dòng)投資策略的擠壓。橋水入華之前，國人所熟知的對沖基金還有老虎基金、索羅斯主管的量子基金等。

據(jù)老虎基金最新的13F文件，截至2019年底，其持倉總市值為3.5億美元。四季度的加倉標(biāo)的以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與電子硬件商為主，如亞馬遜、高通、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施整體解決方案提供商CommScope Holding Co（COMM.US）、愛奇藝等，并新入了摩根大通、美國銀行的看漲期權(quán)。同期基金經(jīng)理還減倉了Adobe、沃拉里斯航空、微軟。今年以來，除亞馬遜仍小幅上漲外，上述其他標(biāo)的均有明顯跌幅，其中兩只銀行股跌幅接近4成。

相關(guān)性趨同加劇虧損風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略“知易行難”

對于市場熱傳的“橋水爆倉”一說，姚忠兵認(rèn)為不太可能。他分析稱，參考長期資本（LTCM）倒閉、雷曼破產(chǎn)等案例，金融機(jī)構(gòu)爆倉通常符合幾個(gè)條件：策略單一+資產(chǎn)單一+使用高倍杠桿，譬如長期資本就因使用了幾十倍杠桿而在債券市場的高波動(dòng)中爆倉。包括橋水創(chuàng)始人達(dá)里奧在內(nèi)的老牌金融人士都曾親歷上述事件，目前對沖基金的風(fēng)控體系也已很成熟和規(guī)范?！熬蜆蛩娜旌虿呗远?，其包含多種金融資產(chǎn)，股票、債券、黃金、大宗商品，乃至外匯都在配置范圍內(nèi)，這些資產(chǎn)的流動(dòng)性都很好。而且除國債可能使用高倍杠桿外，其他資產(chǎn)加滿杠桿的可能性很小?！?/p>

通常而言，將資金分配在多種大類資產(chǎn)上，可以降低各種資產(chǎn)之間的相關(guān)性，這也是全天候策略的特色之一。不過，姚忠兵仍指出，在如今流動(dòng)性緊張、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的當(dāng)下，各種資產(chǎn)間的相關(guān)性度短暫趨同?！皟糁堤潛p是正常的，但出現(xiàn)爆倉的可能性微乎其微?！?/p>

此外，對于外界傳言“某中東主權(quán)財(cái)富基金贖回”加速橋水虧損的說法，姚忠兵也認(rèn)為不符合現(xiàn)實(shí)中的基金運(yùn)作規(guī)范。他解釋道，主權(quán)基金的資產(chǎn)配置期限都比較長，突發(fā)臨時(shí)贖回的可能性不大?！傲硗獯笮屯顿Y人的贖回需滿足一系列條件，巨額贖回就得提前通知。而且在遭遇特殊的市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理人有權(quán)暫?？蛻舻内H回要求”。

對于橋水來說，其另一個(gè)引以為傲的是其風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)對沖策略，這是經(jīng)歷過熊市考驗(yàn)的，但在此輪全球爆跌中，整體表現(xiàn)又如何呢？

據(jù)招商證券金工研究員王武蕾統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前海外風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)對沖策略基金的業(yè)績整體收益中位數(shù)為-10.47%，優(yōu)于傳統(tǒng)的60/40配置策略——后者的業(yè)績中位數(shù)為虧損17.22%。至于杠桿比例，以標(biāo)普風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)10%目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品來看，杠桿在1.3～2.3之間波動(dòng)，因此即便有贖回，沖擊也有限。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是在近幾年被國內(nèi)從業(yè)者所重視的，中證指數(shù)公司在2017年初發(fā)布了中證多資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)（930929.CSI），2017年初至今漲幅超過15%。在此背景下，市場中開始出現(xiàn)一些運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的資管產(chǎn)品，譬如富國基金在2017年發(fā)售的富國興利增強(qiáng)債券，然而遺憾的是，成立至今近兩年半時(shí)間中，最新凈值也僅有1.0995，在同類基金中表現(xiàn)一般，且規(guī)模萎縮嚴(yán)重，去年底僅2000萬份額。

爭議被動(dòng)投資：ETF市場太擁擠

姚忠兵將本次全球股災(zāi)與2008年金融危機(jī)做了對比。他認(rèn)為，本輪股災(zāi)尚不具備金融危機(jī)的特性?！吧弦惠喗鹑谖C(jī)持有的大量次級貸產(chǎn)品早已潛藏信用風(fēng)險(xiǎn)，并在2007年突然反映到價(jià)格上，加劇恐慌，接著貝爾斯登等數(shù)個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)倒閉，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，以至于美國汽車產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

本次股災(zāi)并非起源于信用風(fēng)險(xiǎn)，而是疫情?！皩τ谝咔?，其實(shí)美國是有足夠時(shí)間去應(yīng)對的。”姚忠兵表示，對照股市表現(xiàn)，當(dāng)1月份疫情已在中國蔓延時(shí)，美股并無大幅下跌，直到2月底歐洲開始全面擴(kuò)散，美股才出現(xiàn)強(qiáng)烈反應(yīng)?！按藭r(shí)美股投資人才發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)比預(yù)期更為嚴(yán)峻?！倍颐拦稍跉v經(jīng)11年長牛后，目前美股估值已在歷史高位，不少投資人對牛市能否持續(xù)也充滿疑慮，在出現(xiàn)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后，投資人的止盈沖動(dòng)很強(qiáng)烈;加之疫情也會(huì)嚴(yán)重沖擊不少產(chǎn)業(yè)，相關(guān)上市公司中短期業(yè)績預(yù)期需要修正，基于此，基金經(jīng)理也會(huì)調(diào)倉，加大拋壓。

當(dāng)然，在此輪股災(zāi)中，也有機(jī)構(gòu)或投資人選擇逆勢加倉。據(jù)美國證監(jiān)會(huì)文件披露，巴菲特3月3日就增持了紐約梅隆銀行，增持后持有紐約梅隆銀行8900萬股，占總股本超10%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年底，伯克希爾·哈撒韋持有梅隆銀行9.65%的股權(quán)，二股東先鋒集團(tuán)持有6.87%的股份，三股東為貝萊德集團(tuán)。其中先鋒和貝萊德的主打產(chǎn)品均為指數(shù)基金和ETF基金。然而就目前來看，在此次股災(zāi)中，紐約梅隆銀行股價(jià)已跌去了4成。

橋水的持倉信息也顯示，其前五大重倉標(biāo)的還是以ETF基金為主。但對于其重倉ETF的投資風(fēng)格，業(yè)內(nèi)人士早有異議。上一輪金融危機(jī)中，傳奇空頭基金經(jīng)理邁克爾·巴里（電影《大空頭》中由克里斯蒂安·貝爾所飾演）在2019年9月接受媒體采訪時(shí)就曾公開看空龐大的ETF市場。盡管近些年ETF規(guī)模愈加龐大，被動(dòng)投資跑贏主動(dòng)的理念也深入人心，但邁克爾·巴里仍指出，ETF基金缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，且同樣面臨流動(dòng)性壓力、不少標(biāo)的股票交易清淡，一旦出現(xiàn)踩踏，算法交易將導(dǎo)致大量ETF被動(dòng)拋售卻不能以現(xiàn)價(jià)成交，流動(dòng)性危機(jī)顯現(xiàn)，并加速下跌。

姚忠兵也指出，包括ETF在內(nèi)的被動(dòng)基金基本都是滿倉運(yùn)作、很少留出現(xiàn)金，一旦遇到大額贖回、只能賣出持倉，而主動(dòng)型基金則會(huì)留出一部分現(xiàn)金頭寸、如心儀標(biāo)的跌入買入?yún)^(qū)間后，就可能逆勢加倉。本輪美股熊市中，如買盤能承接ETF基金的拋壓，就有可能止跌?！安贿^從2008年到現(xiàn)在，被動(dòng)型基金規(guī)模愈加龐大，主動(dòng)型基金的占比則明顯萎縮”，買盤能否覆蓋ETF基金的拋壓還猶未可知。

市場風(fēng)險(xiǎn)或小于2008年金融危機(jī)

巴菲特一直堅(jiān)持主動(dòng)投資策略，持有大量現(xiàn)金。上一輪金融危機(jī)時(shí)，巴菲特卻刊文“正在買入股票”，事實(shí)上他也抄到了歷史大底。面對此次連續(xù)熔斷的熊市，巴菲特亦堅(jiān)稱不會(huì)賣出其持有的航空股，并加倉梅隆銀行。

那么他這次還能復(fù)制2008年的成功嗎？這很大程度上取決于此次熊市的周期和強(qiáng)度。這次美股的下跌強(qiáng)度出乎不少投資者意料，有聲音擔(dān)憂演變成類似2008年金融危機(jī)級別的風(fēng)險(xiǎn)。那么與上一輪金融危機(jī)相比，本次股災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)又是否被低估了呢？

“2008年的金融危機(jī)，本質(zhì)原因是底層資產(chǎn)——抵押貸款以及基于此形成的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品和衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)嚴(yán)重沖擊企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表?！睎|北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，彼時(shí)美國的金融監(jiān)管過于寬松，高杠桿的衍生品大行其道，底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)迅速傳導(dǎo)至衍生品，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、拆借市場流動(dòng)性迅速枯竭。“在經(jīng)典的VaR理論下，金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需滿足一定上限，而在機(jī)構(gòu)無法補(bǔ)充權(quán)益資本的情況下，只能不停減計(jì)。”

美聯(lián)儲(chǔ)一側(cè)，“救助出手時(shí)間偏晚。”付鵬回憶，當(dāng)時(shí)鮑爾森等決策者一度糾結(jié)于道德風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)，直到貝爾斯登倒下后，才決定救助其他的大型金融機(jī)構(gòu)。相比之下，本輪熊市中，金融機(jī)構(gòu)本身沒有體現(xiàn)出太多問題，且當(dāng)前的金融監(jiān)管更加嚴(yán)格。

“本輪熊市可以視為內(nèi)在長期增長潛力不足和外在疫情沖擊共同作用的結(jié)果?！备儿i分析，此前長期債券收益率就已經(jīng)出現(xiàn)下行過快的現(xiàn)象，貨幣基金資金面臨配置困難。尤其是面對疫情沖擊下，“如果美國企業(yè)數(shù)個(gè)月無法正常運(yùn)營，現(xiàn)金流緊張，企業(yè)既要保員工薪酬，又面臨著債券的兌付壓力”，長期債券市場就會(huì)有調(diào)整壓力，市場波動(dòng)也會(huì)瞬間放大。

如何解決當(dāng)前的流動(dòng)性緊張？美聯(lián)儲(chǔ)近日一再“放水”，將利率降至零，并推出7000億美元的量化寬松計(jì)劃?！敖鹑跈C(jī)構(gòu)無法解決經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足的問題，但至少可以解決流動(dòng)性問題?！备儿i表示，近期美聯(lián)儲(chǔ)的“組合拳”操作很及時(shí)，波動(dòng)率也出現(xiàn)了下降的苗頭。至于美股，“盈利預(yù)期不再、估值要下修，暴跌之后的調(diào)整壓力還存在，但陰跌更能被市場所接受”。

2月下旬至今，美股整體跌幅在3成左右。隨著3月中旬美國政府、美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)出手救市展開，美股股指的跌幅或?qū)⒃诮谮吘彛顿Y人或機(jī)構(gòu)也有望獲暫時(shí)喘息機(jī)會(huì)。