劉 寧

（山東高速軌道交通集團(tuán)有限公司 濟(jì)南工程分公司，山東 濟(jì)南 250098）

1 引言

某港為實(shí)現(xiàn)打造現(xiàn)代化億噸大港的遠(yuǎn)大目標(biāo)，近年來(lái)取得了一定的成績(jī)，但是它的正常經(jīng)營(yíng)仍然處在自有資金遠(yuǎn)不能滿足項(xiàng)目資本金需求、融資工作形勢(shì)嚴(yán)峻的困境當(dāng)中。作為港口建設(shè)資金主要支撐的債務(wù)融資尤其是銀行借款陸續(xù)進(jìn)入償還高峰，還舊借新工作迫在眉睫，居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率突顯某港口當(dāng)前復(fù)雜、嚴(yán)峻的資金形勢(shì)。

然而，在某港正常的營(yíng)運(yùn)中只是關(guān)注債務(wù)資金能否滿足經(jīng)營(yíng)需求，卻忽略了債務(wù)的另一種作用。債務(wù)不僅是企業(yè)的一種融資方式，其本身更是一種公司治理機(jī)制（Jensen，1986）。那么，當(dāng)前的債務(wù)融資現(xiàn)狀會(huì)對(duì)港口的績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響？筆者將更多的從債務(wù)作為一種治理機(jī)制的角度闡述債務(wù)融資對(duì)某港績(jī)效的影響，為其融資工作提供一定的理論依據(jù)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

2 債務(wù)融資對(duì)港口企業(yè)績(jī)效的影響

債務(wù)融資是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一種典型特征。合理的債務(wù)契約結(jié)構(gòu)能夠有效發(fā)揮良好的治理作用，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效最大化。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，筆者將從這兩方面分析債務(wù)融資對(duì)某港績(jī)效的影響。

2.1 債務(wù)融資比例對(duì)某港績(jī)效的影響

從融資成本上來(lái)講，除了依靠?jī)?nèi)源融資外債務(wù)融資成本相對(duì)較低，根據(jù)優(yōu)序融資理論，某港理應(yīng)選擇債務(wù)融資，是符合依據(jù)的。債務(wù)融資對(duì)某港的治理作用體現(xiàn)在以下方面：首先，港口企業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，對(duì)資金的需求較大，債務(wù)的增加將減少自由現(xiàn)金流量的存量，管理層掌握的資源就會(huì)相應(yīng)減少，從某港績(jī)效最大化的角度出發(fā)，將會(huì)減少私人利益，抑制了過(guò)度投資動(dòng)機(jī)，做出更多的正確決策，對(duì)某港的績(jī)效具有積極作用；其次，債務(wù)更是一種擔(dān)保機(jī)制，由于法律和合同規(guī)定了必須在債務(wù)到期時(shí)，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟或者破產(chǎn)。這樣的硬約束能夠促使管理者多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策。

表1 2016 年-2018 年資產(chǎn)負(fù)債率

債務(wù)是一把雙刃劍，不是債務(wù)融資比例越高，企業(yè)價(jià)值就會(huì)持續(xù)上升，根據(jù)MM 理論可知，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到一種平衡，在適當(dāng)?shù)膮^(qū)間內(nèi)，增加債務(wù)比例有利于企業(yè)價(jià)值的提高，當(dāng)超過(guò)最優(yōu)負(fù)債比例時(shí)，尤其是當(dāng)債務(wù)比例較高時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性較大，則財(cái)務(wù)壓力和破產(chǎn)成本的加重會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)表1 數(shù)據(jù)所示：某港近三年的資產(chǎn)負(fù)債率逐年升高，均值為73.23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)值（60%），居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率加劇了某港還本付息的財(cái)務(wù)壓力，并增加了某港的破產(chǎn)成本，財(cái)務(wù)壓力和破產(chǎn)成本勢(shì)必增加某港的經(jīng)營(yíng)困境，再加上債務(wù)的杠桿作用，將進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)務(wù)壓力和破產(chǎn)成本對(duì)某港績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)某港績(jī)效的影響

首先筆者先介紹一下某港的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)狀況：

表2 2016 年-2018 年某港債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)

由表2 可知，從2016 年-2018 年的數(shù)據(jù)顯示，短期債務(wù)占負(fù)債總額的比例均值為49.85%，長(zhǎng)期債務(wù)占負(fù)債總額的比重均值為50.15%，按照債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期債務(wù)的比重較大，短期債務(wù)的比重相對(duì)較小，但是一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債比例近兩年較大。從債務(wù)的種類來(lái)看，某港的債務(wù)融資方式還是以銀行借款為主，有較少比例的債券融資和融資租賃，長(zhǎng)期借款的比例要多于短期借款，說(shuō)明某港在銀行信貸上比較符合銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)，較容易取得長(zhǎng)期銀行信貸。

長(zhǎng)、短期借款在公司治理中能發(fā)揮不同的作用，那么在某港中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理作用是怎樣的呢？

2.2.1 從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上來(lái)講，長(zhǎng)期債務(wù)占得比重相對(duì)較大有利于某港的正常、平穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)。從行業(yè)特征來(lái)講，某港資金需求大，建設(shè)期和投資回收期長(zhǎng)，對(duì)融資的期限要求更大，特別是對(duì)長(zhǎng)期融資需求更大。而短期債務(wù)特別是短期借款到期日近，很容易出現(xiàn)無(wú)法在到期日按時(shí)償還本金的情況。只有在能夠順利到期續(xù)貸的前提下，企業(yè)才會(huì)選擇以短期借款為主的負(fù)債結(jié)構(gòu)，相對(duì)于長(zhǎng)期借款而言，雖然短期借款具有節(jié)約利息成本的優(yōu)勢(shì)，但對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)太過(guò)于依賴，若遇到貨幣政策調(diào)控，尤其是貨幣緊縮政策，很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂。對(duì)于某港而言，負(fù)債以長(zhǎng)期負(fù)債(長(zhǎng)期借款或債券)為主，能夠減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成本，有利于企業(yè)績(jī)效最大化。

2.2.2 債務(wù)期限往往與資產(chǎn)期限是相匹配的。一般而言，長(zhǎng)期債務(wù)融資用于投資長(zhǎng)期資產(chǎn)，短期債務(wù)用于投資短期資產(chǎn)。當(dāng)面臨新項(xiàng)目資產(chǎn)投資的融資時(shí)，公司也面臨著一個(gè)新的問(wèn)題，即隨著現(xiàn)存資產(chǎn)的到期如何為現(xiàn)存項(xiàng)目資產(chǎn)投資進(jìn)行再融資的問(wèn)題。如果選擇的債務(wù)期限與這些資產(chǎn)的壽命相吻合、匹配，公司債務(wù)代理成本將大大降低，這樣有利于企業(yè)績(jī)效的提高。某港屬于固定資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)所占比例較大的行業(yè)，投入使用后，使用期限非常長(zhǎng)。固定資產(chǎn)的投資離不開(kāi)較長(zhǎng)期限的融資，如果僅僅存在中短期融資，那么某港勢(shì)必會(huì)面臨再融資的問(wèn)題，進(jìn)而會(huì)面臨投資不足的困境。因此，某港選擇較大比例的長(zhǎng)期債務(wù)能夠減少投資不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，有利于績(jī)效的提高。

2.2.3 選擇合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也是某港避稅能力的體現(xiàn)。因?yàn)檫x擇長(zhǎng)期對(duì)短期債務(wù)產(chǎn)生了回購(gòu)或再發(fā)行這一債務(wù)的納稅時(shí)機(jī)選擇權(quán)，選擇長(zhǎng)期債務(wù)也能產(chǎn)生更多的債務(wù)稅盾。盡管源于展期短期債務(wù)的交易成本變高，但并非所有的公司都能發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。某港可以利用長(zhǎng)期債務(wù)稅收優(yōu)勢(shì)合理避稅，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出，對(duì)某港的績(jī)效具有積極作用。

3 總結(jié)與啟示

筆者通過(guò)分析債務(wù)融資的治理作用對(duì)某港績(jī)效的影響，為某港未來(lái)的債務(wù)融資工作提出以下建議：

3.1 優(yōu)化債務(wù)融資行為，合理安排融資結(jié)構(gòu)

某港在債務(wù)融資中應(yīng)合理的確定債務(wù)融資比例，保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。選擇的債務(wù)特征要和某港的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況相匹配，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的最優(yōu)組合。一方面，充分考慮債務(wù)的來(lái)源結(jié)構(gòu)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)舉債的方式已從單一的銀行借款渠道向多元化邁進(jìn)，某港可以考慮其他的融資渠道，比如，發(fā)行債券或者向資本市場(chǎng)拆借等等。另一方面，合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。短期借款資本成本較低，風(fēng)險(xiǎn)大，但是長(zhǎng)期借款與之相反。某港應(yīng)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的搭配，確定合理的籌資比例。

3.2 分析利率走勢(shì)，準(zhǔn)確把握債務(wù)資本成本

某港在債務(wù)融資過(guò)程中可能會(huì)面臨利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而利率水平的高低直接影響到資本成本的大小。某港應(yīng)根據(jù)利率走勢(shì)來(lái)作出合理的融資安排。當(dāng)利率相對(duì)較低時(shí)，債務(wù)融資成本相對(duì)較小，可以考慮增加融資規(guī)模。當(dāng)利率相對(duì)較高時(shí)，則應(yīng)減少融資或者選擇繼續(xù)的資金。

3.3 從某港的實(shí)際情況出發(fā)，制定合理的還款計(jì)劃

某港的港口建設(shè)資金主要依托債務(wù)融資，尤其是銀行信貸，為了減少債務(wù)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還款計(jì)劃的制定要充分考慮影響負(fù)債的各項(xiàng)因素：把速動(dòng)比率控制在1:1 以下，流動(dòng)比率保持在2:1 的安全區(qū)域，以保障在短期內(nèi)有足夠的資金償還短期債務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)一般依靠長(zhǎng)期資產(chǎn)償還，應(yīng)將利息保障倍數(shù)保持在大于1 的水平，不然償還本息難以為繼。