(北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 北京 100048)

改革開放40年來，我國中小企業(yè)得到了迅速發(fā)展。然而，融資約束問題始終是中小企業(yè)的“夢魘”，2018年以來，全球經(jīng)濟不確定因素增多，我國經(jīng)濟長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露，中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題有所加劇。本文試圖基于中國金融市場的形成歷史和發(fā)展軌跡的新視角，揭示目前中國金融市場的結(jié)構(gòu)性和制度性缺陷，這些基礎(chǔ)性缺陷是造成我國中小企業(yè)融資困境的重要原因之一。

一、我國資本市場最初是為大企業(yè)和國有企業(yè)設(shè)立的

20世紀80年代，隨著市場化改革步伐的加快，國有企業(yè)經(jīng)營管理特別是融資問題日益凸顯，如何搞好大型國有企業(yè)，做到抓大放小，為國企解困成為當時的一大難題。為了進一步發(fā)展經(jīng)濟，股份制經(jīng)濟開始成為我國經(jīng)濟體制的主流，隨著股份制經(jīng)濟的不斷發(fā)展，資本市場這顆種子也開始在我國長出嫩芽。于1990年11月和1990年12月先后成立的上海證券交易所和深圳證券交易所(以下簡稱上交所、深交所)，標志著我國資本市場的起步。1991—1999年，股票上市發(fā)行制度為審批制。其中1991—1996年實行“總量控制”，由國務(wù)院有關(guān)主管部門制定每年的股票發(fā)行額度，再將額度進行分割，分到各省市和中央產(chǎn)業(yè)部委。1996 年末,政府和國有企業(yè)絕對控股的公司占全部上市公司的70%以上(尚不包括國家參股和相對控投的上市公司)[14]。截止2017年12月31日，我國共有A股上市公司3494家，股權(quán)性質(zhì)為國企的有1065家，比例仍然達30%以上。①從資本市場的起源上可以看到，其設(shè)立的初衷是為了保障國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，從設(shè)立起就打上了為國有企業(yè)和大企業(yè)服務(wù)的胎記。

二、從直接融資與間接融資的結(jié)構(gòu)看，間接融資比重嚴重偏高

長期以來，以銀行業(yè)為主的間接融資始終在我國社會融資中占主導(dǎo)地位，與直接融資相比，間接融資的主導(dǎo)權(quán)掌握在銀行手里，融資條件、融資標準、融資規(guī)模、融資風(fēng)險等主要由銀行識別和鑒定。在銀行主導(dǎo)的間接融資中，中小企業(yè)完全處于被動和弱者的地位。

我國資本市場的發(fā)展起步晚，市場化程度低，企業(yè)上市和發(fā)債受到嚴格管制。而大部分急需融資的中小企業(yè)往往難以滿足條件，直接融資市場無法解決企業(yè)的融資困境，導(dǎo)致企業(yè)融資呈單一的間接融資，即銀行借貸型。2018年末，我國社會融資規(guī)模存量200.75萬億元，其中，以股票和債券(包括地方政府專項債券)為代表的直接融資為34.41萬億元，占整個社會融資規(guī)模存量的比重僅為17%。②從融資結(jié)構(gòu)的國際比較來看，中小企業(yè)直接融資在我國大概僅占5%，而國際則達70%左右。③這些數(shù)據(jù)充分說明了我國中小企業(yè)融資渠道有限，股權(quán)融資等直接融資渠道還遠遠沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，金融體制機制還不適應(yīng)中小企業(yè)快速發(fā)展的需要。

三、信貸市場主要是為大企業(yè)和國有企業(yè)而設(shè)立

我國商業(yè)銀行貸款主要通過客戶評級、業(yè)務(wù)流程審核等過程決定是否放貸。從客戶評級角度看，大企業(yè)、國有企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)、政府項目、壟斷企業(yè)和資源型企業(yè)都被列為總行級的戰(zhàn)略客戶和重點客戶，在貸款上予以關(guān)照。雖然并不存在歧視中小企業(yè)的貸款條款，但統(tǒng)一的評級標準或有限的分級標準，已成為中小企業(yè)的難以逾越的融資門檻。從銀行審理貸款的業(yè)務(wù)流程來看，雖然現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程有所改觀，但并沒有按照大、中、小企業(yè)進行區(qū)分，本質(zhì)上對所有類型的企業(yè)采用的是標準一致的流程。從審批層級來看，所有貸款都要經(jīng)審批中心審批，一筆貸款不管金額大小，所需經(jīng)歷的業(yè)務(wù)流程都是一樣的。這導(dǎo)致銀行所承擔的單位貸款成本差異極大，發(fā)放中小企業(yè)貸款的單位成本很高，客觀上造成銀行更愿意對大企業(yè)發(fā)放貸款。

四、債權(quán)與股權(quán)市場比例失調(diào)

從社會融資規(guī)模存量來看，2018年末，債權(quán)融資占比高達96.51%，股權(quán)融資占比僅為3.49%，兩者之比約27:1，④與美英等發(fā)達國家相比，我國債權(quán)融資比例過高。在企業(yè)杠桿率高企的當下，提升股權(quán)融資比例已經(jīng)成為了解決中國經(jīng)濟融資問題的關(guān)鍵渠道。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實體部門體現(xiàn)為過度負債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴張。債權(quán)融資比例過高，不但導(dǎo)致企業(yè)負債率過高，增加企業(yè)成本，削弱企業(yè)競爭力，而且會加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。從一定程度上來說，我國金融市場結(jié)構(gòu)的不合理性，加劇了企業(yè)高杠桿、高負債率及發(fā)生債務(wù)危機的風(fēng)險。要從根本上去杠桿、降風(fēng)險，應(yīng)該從金融市場結(jié)構(gòu)入手，提高股權(quán)融資比例。

緩解中小企業(yè)融資、彌補金融市場缺陷的對策

(一)加快金融市場改革，降低上市門檻，加快上市資格的市場化

在穩(wěn)住經(jīng)濟發(fā)展局面情況下，要加快資本市場改革，提高企業(yè)直接融資比重。股票市場要進行大力改革，改監(jiān)管思維、改準入條件、改監(jiān)管措施，吸引更多的投資者進入，建立起與我國經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模相適應(yīng)的股票市場。當前，我國新股發(fā)行實行核準制，審核質(zhì)量差、效率低，人為控制發(fā)行節(jié)奏，形成“IPO堰塞湖”，并存在權(quán)力尋租現(xiàn)象，嚴重影響資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。同時，我國當前經(jīng)濟下行壓力巨大，經(jīng)濟處于艱難轉(zhuǎn)型期，迫切需要創(chuàng)新性企業(yè)形成新的增長動力，然而嚴格的上市門檻限制和高昂的發(fā)行費用成為企業(yè)進入資本市場的嚴重阻礙。另一方面，當前日益富裕起來的居民財產(chǎn)欠缺優(yōu)良的投資渠道，導(dǎo)致資金大量游弋于投機市場，推升資產(chǎn)泡沫。在此形勢下，應(yīng)該降低門檻，大幅度放開企業(yè)直接融資的通道。

(二)全面推進資本市場各領(lǐng)域的市場化

改革中長期信貸市場，設(shè)計出與實體經(jīng)濟相適應(yīng)的信貸產(chǎn)品；大力發(fā)展貨幣資金市場，調(diào)節(jié)金融市場流動性，消除不時出現(xiàn)的資金荒；建設(shè)發(fā)展金融品衍生市場，提升長期金融產(chǎn)品證券化水平，解決金融產(chǎn)品流動性問題，提高金融產(chǎn)品期限。在進一步發(fā)展深滬兩市主板市場的同時，繼續(xù)優(yōu)化中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場以及完善新三板制度體系，發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場。完善私募股權(quán)政策法規(guī)，加快發(fā)展私募股權(quán)基金，促進私募股權(quán)投資發(fā)展。探索發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、種子基金等各類風(fēng)險投資機構(gòu)，爭取更多社會資本支持中小企業(yè)發(fā)展。

(三)進一步完善金融市場主體，發(fā)展中小民營金融機構(gòu)

從我國金融市場的主體上看，存在著金融機構(gòu)與民營企業(yè)規(guī)模及身份的不對稱。首先是規(guī)模的不對稱。我國大中型金融機構(gòu)在整個金融資源的支配中占絕對的優(yōu)勢。2016年，我國大型銀行對非金融性公司債權(quán)為1757916.42億元，中型銀行對非金融性公司債權(quán)為760126.02億元，小型銀行對非金融性公司債權(quán)為581643.02億元，我國大中型銀行對非金融性公司債權(quán)占所有大中小銀行的比重為81.2%，⑤大型金融機構(gòu)往往更愿意為大型企業(yè)提供融資服務(wù),而不愿為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。其次是身份的不對稱。我國金融機構(gòu)國有或國有控股居多，民營金融機構(gòu)太少，在實際業(yè)務(wù)開展中，所有制歧視依舊存在。目前民營金融機構(gòu)資產(chǎn)總規(guī)模僅大約是中國金融業(yè)總規(guī)模的10%，依然處于絕對的從屬地位，⑥因此增加與中小企業(yè)身份相對等的民營金融機構(gòu)就顯得非常迫切。應(yīng)該逐步增加民營銀行、券商，發(fā)展區(qū)域性的小型金融機構(gòu)，對非存款類機構(gòu)要全面放開市場準入，區(qū)域小型金融機構(gòu)應(yīng)該讓門當戶對的民營企業(yè)去做。

【注釋】

①參見CSMAR數(shù)據(jù)庫：《中國上市公司股權(quán)性質(zhì)文件》，http://www.gtarsc.com/SingleTable/DataBaseInfo?nodeid=33262.

②中國人民銀行：《社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計表》，http://，2018年11月30日。

③郭威，楊弘業(yè)：《更好發(fā)揮直接融資服務(wù)實體經(jīng)濟的作用》，《理論視野》2018年第2期。

④中國人民銀行：《社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計表》，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3471721/3471757/index.html.

⑤中國人民銀行主管：《2017中國金融年鑒》，北京：中國金融年鑒雜志社有限公司，2018年，第292-297頁。比例是作者據(jù)此整理計算得出。

⑥蘇龍飛：《中國民營金融演變史》，《新財富》2017年第7期。