●李治文 莊 雷 趙成國

一、引言

近年來，隨著數(shù)字貨幣的迅速發(fā)展，世界很多國家的央行意識到數(shù)字貨幣將對現(xiàn)行金融貨幣體系產(chǎn)生嚴重的甚至是不利的影響。因此，越來越多的國家開始研發(fā)央行法定數(shù)字貨幣CBDC（Central Bank Digital Currency），以維持其對貨幣政策的中心管理地位，維護金融貨幣體系的穩(wěn)定。

本文將現(xiàn)有的數(shù)字貨幣分為兩大類——去中心化的分布式記賬數(shù)字貨幣和中心化的法定數(shù)字貨幣，分別探討兩類數(shù)字貨幣對傳統(tǒng)貨幣金融體系帶來的影響，分析其對當前貨幣支付流通體系、貨幣供需和金融穩(wěn)定等所產(chǎn)生的效應，并分析中國特色化的數(shù)字貨幣發(fā)展之路。

二、數(shù)字貨幣的概念及分類

一般來說，數(shù)字貨幣即貨幣的數(shù)字化，截至目前，國內(nèi)外對于數(shù)字貨幣還沒有統(tǒng)一的定義。目前，常用的數(shù)字貨幣分類方法將數(shù)字貨幣分為廣義數(shù)字貨幣和狹義數(shù)字貨幣，廣義數(shù)字貨幣還包括了未加密數(shù)字貨幣，包括電子貨幣和網(wǎng)絡虛擬貨幣，它們都是主權(quán)法定貨幣的數(shù)字化，都必須通過傳統(tǒng)銀行賬戶才能完成，采用的是基于現(xiàn)有銀行賬戶緊耦合的模式，本質(zhì)上仍是建立在現(xiàn)有的金融貨幣體系之上的，不會對傳統(tǒng)貨幣金融貨幣體系造成影響，因此不在本文的研究范圍之內(nèi)。

因此，基于狹義數(shù)字貨幣，將數(shù)字貨幣分為兩大類：一是在去中心化數(shù)字系統(tǒng)內(nèi)使用區(qū)塊鏈技術的分布式記賬數(shù)字貨幣，比特幣和libra 都屬于此范疇；二是在中心化數(shù)字系統(tǒng)內(nèi)使用各項技術（包括但不限于區(qū)塊鏈技術）的數(shù)字貨幣，也就是由各國央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣CBDC。

第一類數(shù)字貨幣是一種使用密碼學原理來確保交易安全及控制交易單位創(chuàng)造的交易媒介，包括算法類數(shù)字貨幣和資產(chǎn)錨定類數(shù)字貨幣。采用哈希算法的比特幣、采用scrypt 加密算法的萊特幣都屬于算法類數(shù)字貨幣；而Libra 錨定由美元、英鎊、歐元和日元四種法幣構(gòu)成的一籃子貨幣，屬于資產(chǎn)錨定類數(shù)字貨幣。

第二類數(shù)字貨幣是采用數(shù)字化貨幣形式的主權(quán)法定貨幣，有主權(quán)信用擔保，有價值錨定，但同時又采取了數(shù)字加密技術，是一種集中心化管理模式和去中心化技術的貨幣形式。根據(jù)國際清算銀行2018 年下半年的調(diào)查，63 個國家中70%正在開展CBDC 相關工作。

無論是何種數(shù)字貨幣，始終是付款人與收款人之間進行價值轉(zhuǎn)移的獨特形式，其存在的本質(zhì)應當是追求社會支付系統(tǒng)的方便快捷、低成本以及安全性。

三、去中心化數(shù)字貨幣對貨幣金融體系的效應影響

第一類數(shù)字貨幣，即采用去中心化支付機制、分布式記賬技術的加密數(shù)字貨幣，它的產(chǎn)生和流通會對整個金融體系帶來廣泛而又深遠的影響。去中心化數(shù)字貨幣改變了之前的商業(yè)模式和價值體系，產(chǎn)生了全新的多向經(jīng)濟互聯(lián)模式。去中心化，也使得國家和央行失去了對貨幣的控制，貨幣政策將失去意義，對傳統(tǒng)金融貨幣體系帶來顛覆式的改變。并且，它采用的分布式記賬技術還將對社會支付體系產(chǎn)生很大影響，在眾多領域創(chuàng)建全新的支付業(yè)務模式。

（一）對貨幣支付流通體系的效應影響

去中心化數(shù)字貨幣已經(jīng)逐步納入到當前的貨幣支付流通體系中，和基礎貨幣采取一種共同存在發(fā)展、并行使用的形式，這種形式極大地豐富了社會大眾的零售交易方法選擇，且數(shù)字貨幣與基礎貨幣具有相同的零售付款功能，卻能夠最大程度降低現(xiàn)金的發(fā)行、運輸和保管等成本，可以成為公眾零售支付選擇上對現(xiàn)金而言強有力的替代品。

因而，數(shù)字貨幣會逐步慢慢地取代基礎貨幣。數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通將影響基礎貨幣的供應量。隨著數(shù)字貨幣的發(fā)行量和發(fā)行速度的不斷加快，其流通速度也在加快，導致基礎貨幣的供應量逐漸減少，兩者呈現(xiàn)反方向變化，即數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通速度越快，基礎貨幣的供應量運行速度將可能變慢。

貨幣發(fā)行與流通通常被認為是一個國家行使其主權(quán)的重要象征，而區(qū)塊鏈具有的去中心化使得基于區(qū)塊鏈技術的數(shù)字貨幣是非官方發(fā)行的貨幣，是不以國家信用和國家主權(quán)為背書的。因此，數(shù)字貨幣系統(tǒng)也存在一定程度的不安全性，例如，去中心化數(shù)字貨幣及其支付交易機制可能存在法律風險，與支付交易機制相關的制度安排會帶來一定的結(jié)算風險。

（二）對貨幣供需的效應影響

1.對貨幣供應量效應的影響。主要是數(shù)字貨幣模糊了基礎貨幣層次的劃分。假定數(shù)字貨幣在各國廣泛流通，那么M0（流通中現(xiàn)金）保持不變，M1（狹義貨幣供應量）的形式變化為M1=M0+ 基礎貨幣和數(shù)字貨幣活期存款，可以看出M1中列入了數(shù)字貨幣活期存款。同理，M2（廣義貨幣供應量）的形式也會發(fā)生變化，變化為M2=M1+ 個人基礎貨幣和數(shù)字貨幣定期存款+ 單位基礎貨幣和數(shù)字貨幣定期存款+ 證券客戶基礎貨幣和數(shù)字貨幣保證金，可以看出每一項存款中都加入了數(shù)字貨幣，同時證券客戶保證金也將其列入。如果數(shù)字貨幣和基礎貨幣長期共存，那么隨時可能出現(xiàn)部分數(shù)字貨幣活期存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的情況，即M1 中部分轉(zhuǎn)化成M0。同理，隨著數(shù)字金融體系進一步發(fā)展，區(qū)塊鏈技術更加完善，用戶將更多的實物貨幣轉(zhuǎn)換為數(shù)字貨幣的同時，各類數(shù)字化交易也將越來越頻繁，數(shù)字貨幣定活期存款轉(zhuǎn)換次數(shù)增加，規(guī)模也越來越大，那么貨幣層次之間的劃分將更加模糊，這將對當前貨幣政策體系的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，增加各國中央銀行貨幣計量的難度。

2.對貨幣乘數(shù)效應的影響。隨著數(shù)字貨幣將基礎貨幣逐漸取而代之，貨幣乘數(shù)的計算公式必然發(fā)生變化。貨幣乘數(shù)是貨幣供給量與基礎貨幣之間的倍數(shù)關系。簡而言之，貨幣乘數(shù)是一個單位準備金所創(chuàng)造的貨幣量。

基礎貨幣可以影響和決定貨幣供給，而貨幣乘數(shù)是除基礎貨幣外的，另一個甚至更為重要的貨幣供給影響因素。不同于基礎貨幣，在中央銀行體系內(nèi)，貨幣乘數(shù)是一個具有內(nèi)生性的變量，中央銀行很難對它采取控制措施。數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將加強了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，加大了央行對貨幣供給總量的控制難度。

完整的貨幣乘數(shù)計算公式如下：

其中，Re 代表法定存款準備金率，Rf 代表超額準備金率，Rd 代表現(xiàn)金在存款中的比率。貨幣乘數(shù)是貨幣供給之于基礎貨幣的比值，貨幣供給等于現(xiàn)金加上活期存款，基礎貨幣等于現(xiàn)金加上法定存款準備金和超額準備金。

貨幣乘數(shù)在受活定期存款準備金率和超額準備金率影響的同時，還受現(xiàn)金漏損率、定活期存款比率等因素影響。假設央行規(guī)定的準備金率保持不變，為一靜態(tài)常量。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代的到來之際，數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通將影響使貨幣乘數(shù)發(fā)生改變的不同因素，其中：

（1）使商業(yè)銀行的超額準備金減少。由于數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通，商業(yè)銀行的資金流轉(zhuǎn)和調(diào)撥更多地是以電子化和基于書面的形式。那么，超額準備金會失去它本身的意義，即作為商業(yè)銀行準備對外支付現(xiàn)金的意義。因此，為了維護日常商業(yè)活動的運行，商業(yè)銀行會降低超額準備金。

（2）使現(xiàn)金漏損率下降。現(xiàn)金漏損率是用來描述居民對現(xiàn)金實物的心理預期比值。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代，人們以數(shù)字貨幣代替現(xiàn)金進行交易結(jié)算時，表現(xiàn)為各個賬戶之間的資金或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得數(shù)字貨幣增減，而賬戶資金并沒有漏出整個銀行系統(tǒng)，那么現(xiàn)金漏損量將隨之減少。所以假設在完全數(shù)字化貨幣體系中，社會財富的累積和社會的進步程度將不再使人們有必須持有現(xiàn)金的需求，那么各國中央銀行在設定法定存款準備金率時則并不需要考慮代表公眾行為的現(xiàn)金漏損率。

（3）使定活期存款的比率先逐漸降低后逐漸升高。數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通拓展了金融服務的領域和模式，使得公眾將大量持有的銀行定活期存款轉(zhuǎn)而用于信貸、投資證券和期貨等其他領域，定活期存款比率將慢慢降低。隨著科學技術的提高，數(shù)字貨幣將得到進一步發(fā)展，那么原有的貨幣層次將轉(zhuǎn)化為生息資產(chǎn)，使得定活期存款比率逐漸升高。

因此，在數(shù)字貨幣體系下，貨幣乘數(shù)僅由法定存款準備金率和超額準備金率決定，并沒有現(xiàn)金漏損率這一項，即公眾不會因為現(xiàn)金持有這一行為對全社會的貨幣供給量造成影響。本文認為在完全數(shù)字化貨幣體系中現(xiàn)金漏損率為零，此時貨幣乘數(shù)的計算公式會發(fā)生變化，轉(zhuǎn)變成K'=1/（Re- Rf）的形式。將兩式相減，得到K- K'〈0。

與現(xiàn)行體系相比，在超額準備金率不變的前提下，如果央行法定存款準備金率不變，那么會產(chǎn)生較大的貨幣乘數(shù)，出現(xiàn)貨幣超發(fā)的現(xiàn)象。

3.對貨幣需求的效應影響。去中心化數(shù)字貨幣將使貨幣需求穩(wěn)定性降低。經(jīng)濟主體在做出對貨幣或其他金融資產(chǎn)的持有選擇時，不僅要考慮貨幣或資產(chǎn)帶來的收益，還要權(quán)衡過程中帶來的交易費用和持有成本，包括交易金融產(chǎn)品時必須支付給交易機構(gòu)的傭金、出售金融產(chǎn)品后去往銀行取現(xiàn)路程上所花費的時間等。而數(shù)字貨幣極大程度使貨幣和金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換更為便捷，并降低買賣雙方的交易成本。此時，經(jīng)濟主體對利率的敏感度增加，利率的極細微變化都有可能刺激經(jīng)濟主體頻繁改變持有貨幣或者金融資產(chǎn)的總量，降低貨幣需求的穩(wěn)定性。

在凱恩斯的經(jīng)濟理論中，公眾對貨幣的需求動機被分為以下三種：交易性需求動機，預防性需求動機和投機性需求動機，前兩者共同構(gòu)成消費性貨幣需求。函數(shù)的基本形式表示如下：

Md/P=L1（Y）+L2（i） （2）

其中，L1 為居民消費性貨幣需求，它和居民的實際收入呈正相關關系；L2 為居民投機性貨幣需求，它和市場利率呈負相關關系。

有了數(shù)字貨幣的流通，用于不同目的貨幣之間的轉(zhuǎn)換不再需要轉(zhuǎn)換費用，也將大大縮短不同用途貨幣之間的周轉(zhuǎn)期。數(shù)字貨幣對貨幣需求主要有兩方面影響：一方面，居民持有數(shù)字貨幣，那么他們不再會因為交易性動機和預防性動機而選擇持有實物貨幣，導致L1 在需求函數(shù)中的比例減少。這時，大筆資金（包括L1 減少的資金）將隨時可能流向資金報酬率更高的部門和行業(yè)，且持有數(shù)字貨幣后居民的投機性需求將變大，進一步增加需求函數(shù)中L2 的比例。另一方面，數(shù)字貨幣會模糊居民自身的各項交易性動機，使得居民收入Y 和利率i 的變化都有可能成為L1 和L2 的影響因素，最終改變總的貨幣需求量。

（三）對金融安全穩(wěn)定的效應影響

就目前數(shù)字貨幣的發(fā)展情況而言，去中心化數(shù)字貨幣因為其匿名和去中心化的特性已經(jīng)在經(jīng)濟體系內(nèi)發(fā)展成為一股打破現(xiàn)有經(jīng)濟穩(wěn)定的力量，還將對整個社會的金融穩(wěn)定造成實質(zhì)性的威脅。

隨著去中心化數(shù)字貨幣的進一步發(fā)展，數(shù)字貨幣重塑信用形成機制將極大改變當前的金融業(yè)態(tài)和商業(yè)模式，使得傳統(tǒng)金融將面臨全新的挑戰(zhàn)，帶來前所未有的金融革命。由于其采用完全由技術驅(qū)動的行政措施，國家難以實現(xiàn)對它的全面管理和監(jiān)控。去中心化數(shù)字貨幣使用的區(qū)塊鏈技術，將導致現(xiàn)行不同市場和基礎設施內(nèi)的傳統(tǒng)服務提供商脫媒，進而導致傳統(tǒng)的交易、清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。除了對零售支付系統(tǒng)的影響外，它帶來的交易、清算和結(jié)算變化將同時給金融市場的基礎設施帶來潛在影響。

如果分布式記賬技術被廣發(fā)應用，去中心化數(shù)字貨幣被進一步推廣，所有由它們引發(fā)的金融脫媒現(xiàn)象都將影響當前的儲蓄與授信機制，也必然會對現(xiàn)行的金融體系帶來影響，特別是對商業(yè)銀行，影響其中介作用功能的發(fā)揮。再者，區(qū)塊鏈技術去中心化的特性使得數(shù)字貨幣系統(tǒng)成為匿名的、無中心化的、功能均衡相匹配的體系，將削弱國家對整個金融系統(tǒng)的控制。

四、央行法定數(shù)字貨幣對貨幣金融體系的效應影響

隨著去中心化數(shù)字貨幣的迅速發(fā)展，主要國家的央行在考慮數(shù)字貨幣對貨幣體系的影響時，早就意識到即便是設立了相關法律，加強了對私人數(shù)字貨幣的監(jiān)督管理，也只能保護用戶的權(quán)益和防止各類犯罪產(chǎn)生，無法預防數(shù)字貨幣對現(xiàn)行金融貨幣體系的不利影響。因此，越來越多的國家開始研發(fā)央行法定數(shù)字貨幣（CBDC），以維持其對貨幣政策的中心管理地位，維護金融貨幣體系的穩(wěn)定。

根據(jù)相關報道，我國央行數(shù)字貨幣研究所研發(fā)的數(shù)字貨幣擬采用“DC/EP”方式，DC（Digital Currency）指的是數(shù)字貨幣；EP（Electronic Payment）指的是電子支付?，F(xiàn)階段我國央行研發(fā)的法定數(shù)字貨幣“DC/EP”的設計采用了雙層運營體系，第一層由央行繼續(xù)履行貨幣發(fā)行和調(diào)控的職能，第二層指定運營機構(gòu)進行貨幣兌換，與傳統(tǒng)的二元賬戶體系保持一致。值得注意的是二層運營機構(gòu)需向央行全額、100%繳納準備金，且“DC/EP”僅是對M0 的替代，不計付利息。

若將法定數(shù)字貨幣納入到當前的貨幣支付流通體系中，將其與基礎貨幣并行使用，同樣也能滿足社會大眾對加密資產(chǎn)的需求，由于“DC/EP”是對實物現(xiàn)金的代替，能夠滿足大眾對匿名支付的需求，同時又能降低現(xiàn)金的發(fā)行、運輸和保管等成本，避免了紙鈔和硬幣易偽造、洗錢、恐怖融資和逃稅等風險。央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣作為官方發(fā)行的貨幣，是以國家信用和國家主權(quán)為背書的，具有無限法償性，又確保了安全。

在基礎貨幣供應體系上，由于“DC/EP”對M0 替代，而不是對M1、M2的替代。因此，不會模糊貨幣層次之間的劃分，不會對當前基礎貨幣供應體系的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，不會增加中央銀行貨幣計量的難度。

在貨幣供給量方面，由于二層運營機構(gòu)需向央行全額、100%繳納準備金，與傳統(tǒng)的二元賬戶體系保持一致，不會改變現(xiàn)有貨幣投放體系，避免了貨幣超發(fā)的風險。

在貨幣需求方面，利率的極細微變化都有可能刺激經(jīng)濟主體頻繁改變持有貨幣或者金融資產(chǎn)的總量，從而降低貨幣需求的穩(wěn)定性。我國央行法定數(shù)字貨幣為了規(guī)避這一影響，規(guī)定“DC/EP”是對M0 的替代，不計付利息，因而不會降低貨幣需求的穩(wěn)定性。同時，采用雙層運營體系使得數(shù)字貨幣不由央行直接發(fā)行，而是同樣由商業(yè)銀行發(fā)行，因此法定數(shù)字貨幣不會對商業(yè)銀行存款貨幣形成競爭、對商業(yè)銀行存款產(chǎn)生擠出效應。

五、結(jié)論和建議

去中心化數(shù)字貨幣會對傳統(tǒng)貨幣金融體系帶來巨大沖擊。第一，對貨幣支付流通體系造成影響，將與基礎貨幣長期共存并逐步替代，影響基礎貨幣的發(fā)行和流通量。第二，模糊了基礎貨幣層次的劃分，對當前貨幣政策體系的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，增加中央銀行貨幣計量的難度。第三，對貨幣的需求和供給帶來影響，會帶來貨幣超發(fā)和對存款的擠出效應。第四，對金融安全穩(wěn)定造成影響，加速金融脫媒。

我國央行研發(fā)的法定數(shù)字貨幣“DC/EP”采用了雙層運營體系，現(xiàn)行的貨幣支付流通體系、貨幣政策、貨幣供給與需求依然有效。在Libra 對很多國家主權(quán)貨幣的地位造成沖擊的當下，為了鞏固我國的貨幣主權(quán)地位，必須要加快研究由央行主導并發(fā)行的中國法定數(shù)字貨幣，以維持對貨幣政策的中心管理地位，維護我國金融貨幣體系的穩(wěn)定。

第一，法定數(shù)字貨幣的研發(fā)要確保安全，保證消費者的合法權(quán)益并做好反洗錢、反恐怖融資、反逃稅等風險防范措施。

第二，要確保央行數(shù)字貨幣能夠提高支付效率，降低支付成本，服務于實體經(jīng)濟。

第三，應建立專門的監(jiān)測分析機構(gòu)，將重點放在監(jiān)測分析數(shù)字貨幣對于中國的貨幣結(jié)構(gòu)、貨幣乘數(shù)、貨幣供給需求、貨幣流通速度以及對傳統(tǒng)貨幣金融體系的影響上，維護金融穩(wěn)定。