趙家俊

[提要] 近年來，我國電影市場快速發(fā)展，電影已經(jīng)成為國民文化消費的首要選擇。龐大的消費市場使得中國成為全球第二大電影市場，電影產(chǎn)業(yè)的極速擴張加大對資金的需求，過往的融資方式已經(jīng)不能解決電影產(chǎn)業(yè)的融資需求。為此，借鑒和學習國外成熟的版權證券化融資模式是必要的。本文分析整理電影版權證券化中的關鍵環(huán)節(jié)及其相關的文獻研究。

關鍵詞：知識產(chǎn)權;證券化;價值評估

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年12月5日

近年來，我國正在大力推動知識產(chǎn)權的融資發(fā)展。知識產(chǎn)權證券化以直接融資的形式滿足企業(yè)大額的、中長期融資需求，并且不增加負債。根據(jù)《“十三五”國家知識產(chǎn)權保護和運用規(guī)劃》，到2020年我國知識產(chǎn)權質(zhì)押融資的額度可能上漲到1，800億元。深圳先行示范區(qū)、海南自貿(mào)區(qū)、河北雄安新區(qū)正在政策支持下探索知識產(chǎn)權證券化路徑和實現(xiàn)方式，知識產(chǎn)權證券化未來發(fā)展值得期待。知識產(chǎn)權證券化就是發(fā)起機構把它所擁有的知識產(chǎn)權進行重組、打包、組建成基礎資產(chǎn)池;然后將資產(chǎn)池轉移到特設載體（SPV），由此載體以基礎資產(chǎn)作擔保，再重新包裝;最后在信用評價和增級后發(fā)行可流通的（類股或類債）證券，實現(xiàn)在資本市場融資的目的。傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權證券化包括三大主體：版權、專利權以及商標權。細化到具體的知識產(chǎn)權類型，版權、商標、專利等因素因為自身法律性質(zhì)和所屬產(chǎn)業(yè)特征的不同，在進行證券化融資過程中必然呈現(xiàn)出不同的特征。

在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權證券化中，版權證券化是國外文化產(chǎn)業(yè)成熟運用的融資方式。隨著我國電影市場的逐步發(fā)展，傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)難以滿足電影行業(yè)日益增長的融資需要。電影版權證券化是指電影版權的擁有者將具有預期現(xiàn)金流入的電影版權進行資產(chǎn)重組，構建基礎資產(chǎn)池;然后將資產(chǎn)池出售給特殊載體（SPV），由此載體以基礎資產(chǎn)作擔保，再重新包裝;最后在信用評價和增級后發(fā)行可流通的（類股或類債）證券，實現(xiàn)在資本市場融資的目的。

一、知識產(chǎn)權證券化的成功案例

資產(chǎn)證券化誕生于美國20世紀70年代，作為金融革新的一種實踐方式，它具有深刻的創(chuàng)新涵義。在此后的30多年中快速發(fā)展、影響深遠，至今仍在金融領域不斷發(fā)揮著它的作用。隨著資產(chǎn)證券化運用的進一步深入，知識產(chǎn)權證券化應運而生。全球第一筆知識產(chǎn)權證券化的成功案例是美國歌手大衛(wèi)將其出版的25張唱片特許使用權打包成為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券，最后成功地融資5，500萬美元。曾經(jīng)炙手可熱的大明星邁克爾·杰克遜也將自己唱片的部分版權收益作為基礎資產(chǎn)實現(xiàn)融資目的。美國知識產(chǎn)權證券化資產(chǎn)從1997年3.8億美元升至2016年的450億美元，在美國所有資產(chǎn)證券化市場中的占比超過20%。2002年日本政府就規(guī)劃對生物和信息技技術領域企業(yè)的專利權進行證券化操作，且當年成功地實施了光學專利權證券化。曾維新、基芳婷（2017）對比分析了國外知識產(chǎn)權證券化的成功案例，從全球的成功案例中可以看出美國、日本和歐洲的知識產(chǎn)權證券化發(fā)展比較領先。其中，雖然三者都是以信托SPV為主，但卻各有不同，都是針對自身的實際情況進行實踐的。所以，美國、日本和歐洲地區(qū)知識產(chǎn)權證券化演進歷程中經(jīng)歷的各種經(jīng)驗教訓以及現(xiàn)在已經(jīng)成熟的模式都可以為我國推進知識產(chǎn)權證券化提供有益借鑒。

美國知識產(chǎn)權證券化的實踐雖然始于音樂版權領域，但是其發(fā)展壯大卻是在電影領域。在美國電影版權證券化的發(fā)展進程中，最著名的是夢工廠將其36部電影作為基礎資產(chǎn)進行證券化的案例。在2002年夢工廠聯(lián)合富利波士金融公司與摩通大根一起，將其旗下的36部電影的版權收益轉讓給特殊目的機構——夢工廠投資公司（夢工廠的獨資子公司），并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。美國電影版權證券化的成功實踐值得我們學習借鑒，畢竟我國的電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及電影版權證券化的成熟度都不及美國，還需要不斷探索。

二、電影版權證券化的資產(chǎn)選擇

知識產(chǎn)權能夠證券化的首要前提是選擇好能夠進行證券化的標的資產(chǎn)，因為基礎資產(chǎn)的選擇從根本上決定了證券化的風險，也就是決定了能否證券化。近年來，因為電影市場的快速發(fā)展，電影產(chǎn)業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，所以電影版權也作為一種可以證券化的資產(chǎn)。有不少學者針對電影版權證券化的資產(chǎn)選擇給出了相關的研究結果：劉建、閆博慧（2017）研究表明如果版權證券化的基礎資產(chǎn)品質(zhì)不良，將會給投資者帶來巨大的潛在風險，所以選擇合適的基礎資產(chǎn)并且對其進行科學的價值評估就非常重要。根據(jù)國外版權證券化的成功經(jīng)驗來看，在電影、音樂和動畫等領域?qū)嵺`版權證券化是可行的。從目前我國電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，前期的開發(fā)和制作成本較高，需要大量的資金投入，這樣使得在電影產(chǎn)業(yè)推行版權證券化是可行的。在選擇電影版權作為標的資產(chǎn)以后，需要考慮如何構建一個既具備盈利能力又具備抗風險能力，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，這是電影版權證券化能否成功的第一步，也是關鍵的一步。劉景琪（2019）研究表明在版權證券化中資產(chǎn)池的標的物必須要多樣化。在電影產(chǎn)業(yè)中電影的題材、種類、導演等的不同，產(chǎn)生不同類別的電影作品，有助于分散風險。故而在構建資產(chǎn)池的時候要堅持多樣化原則，選擇可分解、多層次的集體版權，避免因為資產(chǎn)池單一而導致潛在風險。其次，在電影版權證券化的基礎資產(chǎn)池中各標的資產(chǎn)應該盡量實現(xiàn)優(yōu)勢互補，以及證券收益最大化。陽東輝（2014）在研究音樂版權證券化中表示包含多種風格音樂作品的資產(chǎn)池不僅能夠滿足不同喜好的觀眾，并且可以更好地通過商業(yè)廣告和插播曲等手段實現(xiàn)傳播。這種多樣化的基礎資產(chǎn)組合不僅能夠吸引國內(nèi)外更多歌迷的眼球，也能夠?qū)崿F(xiàn)證券收益的最大化。在電影版權證券化中，也要充分考慮電影作品之間的差別，采取多元化的選擇標準，以實現(xiàn)證券收益最大化。

2019年我國獲批上市的兩項知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品也都符合上述資產(chǎn)池構建的原則和要求。文科一期ABS基礎資產(chǎn)所屬行業(yè)分散，從藝術表演到影視制作發(fā)行，其多元化特點能夠分散風險。奇藝世紀知識產(chǎn)權供應鏈ABS則是打包了愛奇藝影視公司，將多項視頻版權組合成較大體量的資產(chǎn)池，提高了證券盈利能力。

三、電影版權證券化價值評估

在電影版權證券化的實踐中，除了上文提出的選擇優(yōu)質(zhì)的標的資產(chǎn)構建基礎資產(chǎn)池外，還有另外一個重要的環(huán)節(jié)——電影版權的價值評估。電影的版權價值具有比較大的不確定性，為它的價值評估帶了困難。并且電影版權的市場價值多數(shù)時候與其相關的市場推廣、營銷手段相關，使得電影版權價值不穩(wěn)定，會隨著市場的變化而變化，且其市場價值的波動性較一般資產(chǎn)更大。就電影產(chǎn)品而言，其市場價值不僅受到宏觀經(jīng)濟、居民消費水平的影響，還受到導演、演員、技術等因素的影響。復雜多樣的影響因素加深了電影價值評估的難度。所以，一般常用的無形資產(chǎn)價值評估方法都不太適用于版權的價值評估，在實踐中都存在一定的局限性，不能較為準確、客觀地反映出版權的真實價值。針對電影版權及其價值評估，國內(nèi)學術界也對此進行了廣泛的研究。由于電影版權的價值主要取決于電影票房，所以有一類主要針對票房的研究，分析了電影票房的影響因素以及電影票房的預測模型;另外一類則是直接研究電影作品版權及其價值評估。

對于電影票房研究，有許多學者針對不同的環(huán)節(jié)和模型給出自己的研究結果。王建陵（2009）通過分析國外的預測模型發(fā)現(xiàn)國外電影票房的預測模型開始從靜態(tài)走向動態(tài)，這是因為影響電影票房的因素越來越多，所以傳統(tǒng)的靜態(tài)模型已經(jīng)不能更好地應用于票房預測。張玉松等（2009）、崔凝凝等（2012）都是將電影票房數(shù)據(jù)作為回歸模型的因變量，分析了影響電影票房的因素，建立回歸模型。其中，導演和演員、電影評分和電影投資等指標，都是能夠促進票房數(shù)據(jù)的正向因素。關于電影票房影響因素的分析不斷細化，從直接影響因素到間接影響因素，逐步深入細化。分析模型也都從靜態(tài)分析逐步提高到動態(tài)分析，都力求能夠最大限度地解析影響電影票房的因素，能夠更好地為實操業(yè)務提供支持。

關于電影作品版權及其價值評估的研究，許多學者都旨在建立一個可行的評估模型。蔡尚偉、鐘勤（2012）分析表示版權評估是制約文化產(chǎn)業(yè)融資的主要因素。由于影響版權評估的因素錯綜復雜，并且國內(nèi)的評估體系不健全，最終導致版權評估困難。莫超群（2014）通過對比分析發(fā)現(xiàn)收益法更加適用于我國的版權價值評估，因為收益法充分考慮版權收益的不確定性和風險性。徐陸（2016）通過分析國內(nèi)外電影版權評估的文獻，選取三類指標（基本指標、市場指標與調(diào)整指標）構建收益法模型，以此作為電影版權價值的評估模型。趙振洋、章程（2019）在拉斯韋爾模式的理論基礎上，運用大數(shù)據(jù)和神經(jīng)網(wǎng)絡模型，建立一套具有實操價值的兩階段電影收益預測模型，最后利用收益分成法確定電影版權的評估價值。通過上述的文獻分析可以發(fā)現(xiàn)，在大數(shù)據(jù)和計算機信息技術加持的背景下，電影版權價值評估將在數(shù)據(jù)和技術的雙重支持下更加具有可操作性。

四、小結

本文在上述內(nèi)容中主要分析了電影版權證券化的基礎資產(chǎn)建立與電影版權價值評估的內(nèi)容，這部分內(nèi)容主要是在版權證券化的產(chǎn)品設計初期，屬于籌備階段的內(nèi)容。在后續(xù)的發(fā)行過程中還面臨其他幾個重要環(huán)節(jié)：包括成立特殊目的機構（SPV）、資產(chǎn)真實出售、評級增級、證券發(fā)行、資產(chǎn)管理階段等。這些環(huán)節(jié)也都十分重要，每一步都影響著版權證券化的最終結果。在上述的研究內(nèi)容中我們可以發(fā)現(xiàn)，電影版權證券化相關的理論研究和實踐技術都在不斷完善，為我國實現(xiàn)電影版權證券化提供了理論基礎。

在宏觀方面，也有許多因素有利于我國實現(xiàn)電影版權證券化。首先，我國電影產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展壯大，電影版權的價值節(jié)節(jié)攀升，具有巨大的投資潛力，是電影版權證券化實踐的先決條件。并且隨著國內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)的深入發(fā)展，電影制作技術不斷提升，電影版權的價值被看好。其次，國家政策的大力支持也為實現(xiàn)電影版權證券化提供了強有力的支撐。我國目前已具備較為完善的知識產(chǎn)權保護體系，并且還在不斷完善。同時，近兩年國家大力倡導實踐證券化，不斷出臺相關法律政策為證券化實施保駕護航。最后，各類金融機構都在積極嘗試加入電影版權證券化的實踐中，為電影版權證券化的實踐提供專業(yè)服務，他們的加入能夠極大地降低我國電影版權證券化的風險。綜上所述，我國目前基本擁有了實現(xiàn)電影版權證券化的基礎，電影版權證券化在我國的未來發(fā)展值得期待。

主要參考文獻：

[1]曾維新，基芳婷.典型國家和地區(qū)知識產(chǎn)權證券化演進與模式比較研究——基于美日歐的實踐經(jīng)驗[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2017（23）.

[2]劉景琪.我國版權證券化基礎資產(chǎn)選擇及資產(chǎn)池構建[J].中國出版，2019（13）.

[3]陽東輝.我國音樂版權證券化的法律困境及其破解之道——基于美國經(jīng)驗的啟示[J].法商研究，2014.31（1）.

[4]趙振洋，章程.基于神經(jīng)網(wǎng)絡的電影版權證券化估值研究[J].中國資產(chǎn)評估，2019（5）.