(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 廣東 廣州 510320)

一、引言

并購(gòu)是企業(yè)快速發(fā)展的必要手段，進(jìn)入 21 世紀(jì)后，并購(gòu)愈演愈烈，很多企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)是出于謀求多元化經(jīng)營(yíng)的需要，圖謀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，角逐更高的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)。

與此同時(shí)，中國(guó)的上市公司并購(gòu)熱潮也同步高漲，與上市公司并購(gòu)相關(guān)的學(xué)術(shù)研究也逐漸多了起來(lái)，國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究，大多著眼于收購(gòu)方和標(biāo)的方相對(duì)規(guī)模、支付方式等角度，但是國(guó)內(nèi)目前缺乏一些更新穎的研究角度，是什么推動(dòng)了收購(gòu)方在上市和非上市標(biāo)的之間的選擇？當(dāng)上市公司并購(gòu)非上市標(biāo)的或者上市標(biāo)的時(shí)，會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)創(chuàng)造怎么不同的財(cái)富績(jī)效？在這個(gè)問(wèn)題上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者作了不少的研究。

本文將先介紹學(xué)術(shù)界衡量并購(gòu)績(jī)效的方法之一，同時(shí)也是本文涉及的學(xué)者所使用的方法——事件研究法(Event Study)，接下來(lái)主要介紹國(guó)外學(xué)者在收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的“上市效應(yīng)”(Listing Effects)方面的相關(guān)研究，詳細(xì)闡述“上市效應(yīng)”產(chǎn)生的可能解釋，并最后提出幾點(diǎn)提升我國(guó)上市公司兼并收購(gòu)績(jī)效的建議。

二、研究方法

衡量上市公司并購(gòu)績(jī)效的方法很多，其中大部分學(xué)者采用的方法是事件研究法(Event Study)，下面，本文借鑒Brown和Warner(1985)對(duì)該方法的運(yùn)用，詳細(xì)說(shuō)明事件分析法的主要研究步驟。

首先，選取一定的時(shí)間窗口,研究并購(gòu)公告前后一段時(shí)期內(nèi)收購(gòu)公司和標(biāo)的公司的股東能否獲得超常收益。若股東從并購(gòu)中能獲得累積超常收益,則表明并購(gòu)具有財(cái)富效應(yīng)。

窗口中每天的平常超額收益(Average Abnormal Return)是

最后根據(jù)下列公式計(jì)算窗口期各天的累積超額收益(Cumulative Abnormal Return):

三、相關(guān)文獻(xiàn)研究

Fuller,Netter,and Stegemoller(2002)和Moeller,Schlingemann,and Stulz(2004)的研究都發(fā)現(xiàn)，在上市公司的對(duì)外收購(gòu)中，當(dāng)非上市標(biāo)的被單獨(dú)歸類為獨(dú)立公司或其他公司的子公司時(shí)，收購(gòu)方在從任一分類中，收購(gòu)該標(biāo)的時(shí)都會(huì)獲得顯著正的CAR。此后，學(xué)者們將此上市因素稱為收購(gòu)方公告期股票收益中的“上市效應(yīng)”。

具體來(lái)說(shuō)，Saeyoung Chang(1998)研究了美國(guó)上市公司收購(gòu)中，1981年-1992年的281個(gè)非上市標(biāo)的并購(gòu)事件，以及1981年-1988年的255個(gè)上市標(biāo)的并購(gòu)事件。他將收購(gòu)非上市標(biāo)的或上市標(biāo)的事件，分類成兩個(gè)大類：(1)支付方式，其中包括現(xiàn)金支付和股票支付；(2)并購(gòu)事件中是否創(chuàng)造了大股東(Blockholder，不是指第一大股東，Chang定義大股東為擁有該公司流通在外股份達(dá)到5%的股東)。同時(shí)，他將0天為并購(gòu)事件公告日期，研究在兩天窗口期(-1,0)天內(nèi)的收購(gòu)方股價(jià)收益表現(xiàn)。在Chang的研究中，無(wú)論是哪個(gè)分類中，購(gòu)買(mǎi)上市標(biāo)的的收購(gòu)方獲得更低的股票收益率回報(bào)，而購(gòu)買(mǎi)非上市標(biāo)的的收購(gòu)方都能獲得更高的股票收益率回報(bào)。

Fuller，Netter和Stegemoller(2002)將所有并購(gòu)事件分成兩大類，即按被購(gòu)買(mǎi)的標(biāo)的方是否為上市公司進(jìn)行分類，得出的結(jié)論是與其他學(xué)者類似，如果被購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的是上市公司，則收購(gòu)方平均CAR為零或顯著為負(fù)，但如果被購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的是非上市公司或子公司，則顯著為正。

Hansen和Lott(1996)在研究了1985年-1991年美國(guó)市場(chǎng)上252個(gè)并購(gòu)事件后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購(gòu)方在收購(gòu)非上市標(biāo)的(私人標(biāo)的)時(shí)，他們的并購(gòu)績(jī)效會(huì)比在收購(gòu)上市標(biāo)的時(shí)高出2%，在收購(gòu)上市標(biāo)的的并購(gòu)事件中，有65%的收購(gòu)方的股價(jià)回報(bào)績(jī)效都是負(fù)的，但與其同時(shí)，在收購(gòu)非上市標(biāo)的的并購(gòu)事件中，只有43%的收購(gòu)方的股價(jià)回報(bào)績(jī)效是負(fù)的。對(duì)此，他們提出了一種假設(shè)，即當(dāng)投資者都是分散化時(shí)，上市公司管理層的目標(biāo)不是最大化股東價(jià)值，而是企圖最大化股東所持證券組合的價(jià)值。因此，當(dāng)一家上市公司購(gòu)買(mǎi)一個(gè)上市標(biāo)的時(shí)，分散化的股東并不關(guān)心這個(gè)收購(gòu)帶來(lái)的收益會(huì)如何分配(假設(shè)投資者們同時(shí)擁有收購(gòu)方、被收購(gòu)方兩家公司的股票時(shí))，因此此時(shí)收購(gòu)方的負(fù)收益將會(huì)由被購(gòu)買(mǎi)公司獲得的正收益所抵消。另一方面，當(dāng)一家上市公司去收購(gòu)一個(gè)非上市標(biāo)的(私人標(biāo)的)時(shí)，如果假設(shè)這項(xiàng)收購(gòu)的價(jià)值一直在增加的話，收購(gòu)方的股東們將會(huì)獲得這項(xiàng)收購(gòu)的部分得益。

四、“上市效應(yīng)”造成不同績(jī)效成因分析

Fuller，Netter和Stegemoller(2002)認(rèn)為，對(duì)于購(gòu)買(mǎi)大型上市公司，收購(gòu)方得到負(fù)的CAR有幾種可能的解釋。被購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的規(guī)模相對(duì)于收購(gòu)方越大，標(biāo)的公司的談判地位和從交易中獲取更多收益的能力就越強(qiáng)?；蛘?，收購(gòu)方公司可能會(huì)發(fā)現(xiàn)將更大的上市標(biāo)的公司納入其業(yè)務(wù)更加困難，因此去收購(gòu)一家上市標(biāo)的看起來(lái)會(huì)變得不那么“劃算”。第三種解釋是，當(dāng)涉及上市和非上市標(biāo)的收購(gòu)，他們?cè)诓①?gòu)時(shí)得到的收益分配和/或協(xié)同效應(yīng)之間存在根本差異，并且并購(gòu)事件中標(biāo)的方相對(duì)規(guī)模比例越大，這些差異就越大。其中，標(biāo)的相對(duì)規(guī)模大小比例=被購(gòu)買(mǎi)公司的市場(chǎng)(交易)價(jià)值除以收購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)值。

非上市公司和子公司不能像上市公司那樣容易流通買(mǎi)賣(mài)。缺乏流動(dòng)性使得這些投資缺乏吸引力，因此在價(jià)值上不及類似的但更具有流動(dòng)性的資產(chǎn)。購(gòu)買(mǎi)上市公司標(biāo)的時(shí)，通常是類似拍賣(mài)會(huì)一樣透明，因?yàn)槊绹?guó)證券交易委員會(huì)要求上市公司需要進(jìn)行信息的完全披露。專業(yè)套利者通常會(huì)同時(shí)在收購(gòu)方和標(biāo)的方股票上持有頭寸，從而為兩方股票的價(jià)格提供了更多的市場(chǎng)反饋。相反，對(duì)于非上市標(biāo)的，被購(gòu)買(mǎi)的過(guò)程可能會(huì)存在很大差異。在最好的情況下，如果標(biāo)的方公司有財(cái)務(wù)顧問(wèn)，他們可以使大量合格競(jìng)標(biāo)者(收購(gòu)方)的參與進(jìn)來(lái)，營(yíng)造類似拍賣(mài)的氛圍。一般更現(xiàn)實(shí)的情景是，并購(gòu)中會(huì)包括有限的拍賣(mài)，或少數(shù)感興趣的競(jìng)標(biāo)者參與到收購(gòu)的談判。參與收購(gòu)的競(jìng)標(biāo)者可能具有討價(jià)還價(jià)的優(yōu)勢(shì)，至少相對(duì)于他們?nèi)ベ?gòu)買(mǎi)上市標(biāo)的公司時(shí)來(lái)說(shuō)。在實(shí)際情況中，這種流動(dòng)性折價(jià)很容易被觀察到。

在對(duì)外收購(gòu)的競(jìng)標(biāo)過(guò)程中，相對(duì)于去收購(gòu)非上市公司，監(jiān)管法規(guī)對(duì)于收購(gòu)上市公司的行為更加有利。例如，美國(guó)《威廉姆斯法案》的披露和延遲要求僅對(duì)上市公司適用，而對(duì)非上市公司和子公司沒(méi)有約束作用。美國(guó)國(guó)家反壟斷法(即公司收購(gòu)防御)只會(huì)在被購(gòu)買(mǎi)的上市公司的管理層想要抵制收購(gòu)時(shí)才能發(fā)揮作用，根據(jù)定義，也就是說(shuō)，這些法規(guī)與在收購(gòu)一家非上市私人公司時(shí)并沒(méi)有關(guān)系。雖然非上市公司有對(duì)抗外部收購(gòu)的完美武器，因?yàn)樗麄兛梢愿疽稽c(diǎn)股份都不賣(mài)，但是非上市公司的管理者的個(gè)人壓力通常也會(huì)高于公共公司的管理者。為什么呢？因?yàn)榉巧鲜泄镜墓芾碚呖赡芡瑫r(shí)是公司創(chuàng)始人，所以他們會(huì)面臨越發(fā)嚴(yán)峻的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況或者他們想要通過(guò)賣(mài)出創(chuàng)立的公司來(lái)實(shí)現(xiàn)投資退出。因此，非上市公司的管理層可能缺乏有效的談判地位。

得益于上述收購(gòu)過(guò)程所具有的特性和監(jiān)管法規(guī)，收購(gòu)方在購(gòu)買(mǎi)非上市公司或子公司時(shí)能夠獲得折價(jià)。為支持這一證據(jù)，Koeplin，Sarin和Shapiro(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，如果使用一系列的財(cái)務(wù)比率來(lái)評(píng)估這些公司，與出售上市公司相比，非上市公司的出售具有統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上的顯著折價(jià)。

當(dāng)購(gòu)買(mǎi)非上市公司時(shí)，購(gòu)買(mǎi)方利用股票支付得到的異常收益率比現(xiàn)金支付得到的異常收益率更高，這可能是由于在并購(gòu)過(guò)程中創(chuàng)造了大股東，并對(duì)非上市公司的所有者產(chǎn)生了有利的稅收影響。一般來(lái)說(shuō)，非上市公司都是股權(quán)集中，被緊密控股的。Poulsen和Stegemoller(2002)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷被上市公司收購(gòu)的非上市公司中，董事和高級(jí)管理層持有的平均股份比例超過(guò)58%。此外，在經(jīng)歷被收購(gòu)的非上市公司中，超過(guò)35%的非上市公司都擁有一個(gè)持股比例超過(guò)50%的股東。因此，如果在收購(gòu)過(guò)程中，被購(gòu)買(mǎi)的非上市公司規(guī)模越大，且此時(shí)收購(gòu)方使用股票作為支付方式，那么就越有可能在收購(gòu)方當(dāng)中創(chuàng)造一個(gè)大股東。Fuller，Netter和Stegemoller的研究結(jié)果也同時(shí)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)事件中創(chuàng)造出的大股東，將會(huì)成為收購(gòu)方管理層的監(jiān)督者。這種監(jiān)督作用增加了管理層和股東利益之間的相關(guān)性，從而增加了收購(gòu)方公司的價(jià)值。股東們，包括非上市標(biāo)的公司的所有者，都將獲得這種增長(zhǎng)的價(jià)值。因此，使用股票支付而不是現(xiàn)金支付來(lái)購(gòu)買(mǎi)非上市公司，將使用收購(gòu)方將獲得更高的收益率。這也解釋了為什么同樣沒(méi)有公開(kāi)交易的子公司標(biāo)的，當(dāng)收購(gòu)利用股票支付而不是現(xiàn)金支付時(shí)，并沒(méi)有獲得顯著更高的收購(gòu)方收益率。這是因?yàn)樽庸居蓳碛懈鄻踊纳鲜泄舅钟?，因此利用股票去收?gòu)上市公司的子公司時(shí)，在收購(gòu)方里創(chuàng)造大股東的可能性會(huì)降低。

此外，當(dāng)一家非上市公司被現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)時(shí)，該非上市公司的所有者將面臨直接的稅務(wù)影響(稅負(fù)增加)。但是，當(dāng)非上市公司的股東們得到收購(gòu)方支付的股票，來(lái)?yè)Q出其所有權(quán)時(shí)，其稅務(wù)影響將會(huì)被無(wú)限期遞延。這種稅收遞延選擇對(duì)非上市公司的股東們是有利的;因此，當(dāng)被外部收購(gòu)時(shí)他們?cè)敢饨邮芄镜恼蹆r(jià)，或者，最多等于公司整體期權(quán)的價(jià)值。為了支持這一推理，Poulsen和Stegemoller(2002)觀察到，36%被收購(gòu)的非上市標(biāo)的所有者，將這一有利的稅務(wù)影響，列為將公司出售給上市公司的最佳理由。

五、結(jié)論及建議

從國(guó)外學(xué)者在歐美成熟資本證券市場(chǎng)的研究來(lái)看，我們得知上市公司在進(jìn)行對(duì)外兼并收購(gòu)時(shí)，購(gòu)買(mǎi)上市標(biāo)的或者非上市標(biāo)的，會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方本身的并購(gòu)績(jī)效不一致，具體表現(xiàn)為購(gòu)買(mǎi)上市標(biāo)的時(shí)收購(gòu)方累積超額收益率(CAR)較低，而購(gòu)買(mǎi)非上市標(biāo)的時(shí)收購(gòu)方累積超額收益率(CAR)較高。

我們認(rèn)為，當(dāng)收購(gòu)方收購(gòu)非上市公司或子公司時(shí)，他們會(huì)在相對(duì)缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。因此，這些資產(chǎn)的估值反映了流動(dòng)性折價(jià)，從而導(dǎo)致收購(gòu)方股東的回報(bào)更高。也就是說(shuō)，上市公司在收購(gòu)非上市公司常常能獲得更好的議價(jià)地位，以一定折價(jià)收購(gòu)非上市公司，同時(shí)我們的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)也要警惕在這過(guò)程出現(xiàn)過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)事件，防止收購(gòu)方公司高溢價(jià)對(duì)外收購(gòu)，違法對(duì)外進(jìn)行利益輸送。

另外，如果并購(gòu)事件中使用股票支付，在收購(gòu)方內(nèi)部創(chuàng)造了大股東，對(duì)收購(gòu)方公司造就更好的監(jiān)管作用，有利于收購(gòu)方的績(jī)效提高，因此我們建議各方要完善公司制度建設(shè)，形成高效、可行的制度約束，對(duì)收購(gòu)方公司的對(duì)外兼并收購(gòu)行為給予更多行為建議，更好地監(jiān)管收購(gòu)方管理層的日常管理。

最后，收購(gòu)方在對(duì)非上市公司利用股票支付方式進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，能夠得到的更大回報(bào)，這種回報(bào)可能來(lái)自稅收考慮和監(jiān)管法規(guī)得益。這也在一定程度上提醒被收購(gòu)方的所有者們，在面臨外部公司的收購(gòu)要約時(shí)，可以綜合考慮稅收籌劃、監(jiān)管得益等因素，選擇對(duì)己方最有利的支付方式和收購(gòu)方案等。